文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 林采宜

　　從資產負債率來，房地產行業78%的負債率客觀上已經形成地產“綁架”金融的共生效應，房地產市場的降溫和去產能導致的房價下行風險，有可能造成銀行業不良資產的擴大。

林采宜：中國目前面臨三只“灰犀牛”

　　全國金融工作會議強調要防范系統性金融風險，明確將設立金融穩定發展委員會來協調監管、覆蓋監管空白領域，主要釋放了兩個信號：

　　第一，過去幾年金融業各類機構在業務創新的旗幟下超常規發展，“超”出了許多風險問題，而這些風險的產生不少源于監管套利，要杜絕監管套利的漏洞，監管協同成為控制風險的必要制度建設；

　　第二，自從進入“大資管時代”，中國金融的混業經營已經勢在必然，在這種趨勢下，功能監管、業務監管的有效性將大大強于機構監管，無論任何機構、發展同樣的業務遵守同樣的規則有利于市場的公平性和規范性。從這個角度看，設立金融穩定發展委員會是監管體系適應業務發展的舉措。

　　中國目前面臨三只“灰犀牛”

　　首先，從資產負債率來，房地產行業78%的負債率客觀上已經形成地產“綁架”金融的共生效應，房地產市場的降溫和去產能導致的房價下行風險，有可能造成銀行業不良資產的擴大，消除房地產泡沫和控制銀行不良資產之間形成了政策的兩難。

　　其次，2014年到2016年，在金融創新的浪潮中誕生了1萬多家私募基金和各種各樣的資管公司，其業務規模的擴張主要依靠商業銀行的表外業務和券商的資金池業務，隨著證監會對資金池業務的限制以及銀監會對表外業務的規范，10萬億元左右的“理財產品”將在3年之內逐步退出，這使得募新還舊的項目風險消化機制受到嚴厲制約。因此，在去產能、調結構壓力下釋放出來的企業債務信用風險有可能引爆理財市場的一個又一個“地雷”，并由此引發金融市場的信心危機。

　　第三，美聯儲的加息形成的國際資本“虹吸”效應對中國的資本外流構成了直接壓力，人民幣利率有可能陷入穩增長和穩匯率之間的兩難選擇。

　　私募基金產品清盤或現“多米諾效應”

　　目前央行正在綢繆的統一資管產品規制將大大提高理財市場的風險透明度，對于化解影子銀行醞釀的潛在系統性風險具有積極作用。影子銀行最大的風險就是通過金融產品的層層嵌套，使得底層資產的風險度量難度大幅提高，與之相對應的就是金融風險控制規則的失效；層層嵌套同時導致不同金融產品之間的風險關聯度大大提高，復雜的產品嵌套在風險擴散和傳遞方面的效應大大提高了金融系統性風險發生的概率。

　　以私募基金為例，從2015年3月到2017年3月，兩年時間，私募的規模從2.79萬億元迅速膨脹到8.75萬億元，其中很大一部分原因就是結構化設計，把大量的公募產品嵌套進去，例如銀行、券商的集合理財產品，這樣一來，高風險的私募產品通過嵌套在其中的“優先級”產品，化整為零，變相甚至直接推銷給中低收入群體，使之成為公募或者半公募的產品。客戶的風險城市能力、承受意愿與其投資產品的實際風險發生了偏離。

　　從發達國家金融市場的發展實踐來看，私募是針對富裕階層的少數高風險偏好群體的金融產品，其產品的客戶適當性控制是私募風險控制的核心。但在我國金融市場，大量巧妙復雜的結構化設計使得一些私募產品公募化。例如，資金池業務廢止之前，大部分私募基金多或多或少地發行結構化產品，把來自銀行、券商的客戶資金納入優先級資金，而真正私募的資金和自有資金成為劣后級，作為產品的安全墊，這種結構化設計大大提高了私募基金的杠杠效應，同時也大大提高了私募基金的杠杠風險。

　　隨著證監會對資金池業務的限制，未來，來自券商和銀行客戶的“優先級”資金來源將受到限制，這些資金的退出將對資產價格造成下行壓力，而對下行壓力的預期有可能放大市場的拋壓，如此惡性循環，安全墊被擊穿，有可能造成私募基金產品清盤的多米諾骨牌效應。

　　我們再來觀察此前政府工作報告所提及的一些“累積風險”領域。債券違約是宏觀經濟調整周期中市場出清造成企業破產的結果，由于目前銀行的表外資產有很大一部分投資于信用債，債務違約和銀行的不良資產便有了各種千絲萬縷的聯系。而過去三年，互聯網金融打著創新的旗號，化整為零地把大量高風險的私募金融產品推給了公眾，形成了債券違約和理財產品兌付危機之間的直接關聯。這些累積風險領域已經被千絲萬縷的因果關系連成密不可分的一張風險網。

　　(本文作者介紹：國泰君安證券首席經濟學家，復旦大學經濟學博士。中國金融40人論壇特邀成員，上海新金融研究院特邀專家。)