文/祁斌 (證監會[微博]研究中心主任、北京證券期貨研究院執行院長)

　　從時序來看，新三板市場和四板市場的建設，應以新三板為優先，但亦可差不多同時起步，兩者并不矛盾，更多的是互為補充。新三板如果以較快速度建成并成規模發展，則建設四板的緊迫性會得到部分緩解。

多層次資本市場體系十點思考

　　本文最初完成于2012年1月，為其時作者思考多層次資本市場體系時所形成的一份內部研究報告。目前，新三板建設已經推向全國，四板建設也在各地有序推進，現將原文作少量修改予以發表，以期對正在推進的多層次資本市場建設工作有所參考和借鑒。本文討論的多層次市場特指股權類市場。

　　一、交易所市場與場外市場

　　場內市場與場外市場本質上并不是對立的，在某種意義上，其界限是模糊的，也是可以轉化的，差別僅在于流動性、價格發現模式(集合競價或券商撮合)、券商參與方式等。

　　例如，場外交易市場和交易所市場不是一成不變的，場外市場發展到一定程度可以升級成為交易所。美國早期在紐交所外的路邊馬車上進行的交易，即為場外交易。1971年，美國將遍布全國的各自場外市場用電子網絡聯系在一起，形成納斯達克[微博]市場，由于其迅速地發展和流動性增強，20世紀90年代末期，納斯達克向美國證監會申請成為交易所。

　　此外，由于電子網絡的高速發展，在21世紀初，歐美一些大型券商主動相互聯網交易，形成了一定意義上的場外交易市場，意欲部分取代交易所的功能。

　　二、多層次資本市場將形成“正金字塔形”  

　　從頂層設計的角度，我國可以形成交易所、全國性股權轉讓市場(簡稱“新三板”)、區域性場外市場(簡稱“四板”)及券商柜臺場外市場(簡稱“五板”)三個大的層次，服務于多元化國民經濟發展需求和多層次投資者投資需求。三者的掛牌或上市企業準入門檻、投資者資質管理、信息披露要求、流動性、交易方式和監管方式等有所不同，但基本原則應該一致，即“書同文、車同軌”。這三個層次市場的發展將最終將形成“正金字塔形”的多層次資本市場體系。

　　在此之下的是已經近萬家的PE、VC機構，以及越來越多的天使投資者，它們將與多層次資本市場體系形成良性互動。

　　表1. 建設多層次股權資本市場

　　三、主板、中小板、創業板和新三板

　　交易所市場中的主板、中小板和創業板市場將以信息披露為中心，推進股票發行注冊制。適當放寬創業板對創新性、成長型企業的財務準入指標，建立專門層次，為尚未盈利的互聯網和科技創新型企業在創業板上市創造條件，并實行不同的投資者適當性管理制度。新三板市場將以較低準入條件和更便捷核準為特色，提供轉板機制，逐步增加活躍度和流動性，拓展民間投資渠道，解決大量中小企業融資問題，緩解IPO壓力。預計未來3~5年內，掛牌公司可達數千家。

　　四、四板和五板

　　統一監管下的場外交易市場包括四板和五板。四板即區域性股權市場，將幫助解決更多基礎層面企業的融資和改制需求，為高層次市場提供儲備，區域之間不同市場未來亦可進行整合。五板即券商柜臺交易市場，將以單個券商為起點，嘗試場外交易和業務，逐步擴展至券商間聯網或聯盟；亦可與區域性市場相互融合或協作。 

　　五、轉板機制

　　三個層次的企業之間可以自由轉板，只要滿足被轉入板塊的準入要求即可。如果把交易所比作大學的話，那么全國性場外市場(即新三板市場)可以比作全國電大，而區域性場外市場(即四板市場)可以比作有牌照的補習班或培訓機構。

　　例如，從交易所板塊退市的公司可以進入新三板交易，亦可進入某四板市場交易；某四板市場交易的公司，若達到標準，亦不必經過新三板市場，可以直接申請到交易所上市。

　　六、新三板與四板的建設時序與風險防范

　　從時序來看，新三板市場和四板市場的建設，應以新三板為優先，但亦可差不多同時起步，兩者并不矛盾，更多的是互為補充。新三板如果以較快速度建成并成規模發展，則建設四板的緊迫性會得到部分緩解。但從長期來看，因我國中小企業的數目眾多，對融資和完善治理結構的需求巨大，社會的財富積累和管理需求也激增，四板的必要性依然存在。

　　對于暫時不能進入交易所或新三板交易的企業，進入四板市場掛牌會有諸多益處，例如，完善治理結構，增強透明性，接受市場監督和約束，從而提高企業乃至整體經濟的質量，正如暫時沒有考上大學的學生在補習班中學習仍然可以獲益良多一樣。而這些區域性市場的興起，又會極大地促進當地市場經濟的發展。

　　新三板和四板建設過程中應在若干方面做好制度安排，防止或減少創業板發展過程中出現的一些如過度炒作等問題，但也不可避免地會出現各種新的問題，對于社會輿論和投資者預期的管理應是工作的重點之一。

　　七、四板的監管與管理

　　四板建設可依托于地方政府，但亦應充分發揮市場機構的力量，應聘請熟悉資本市場的專業人士進行管理，并應建立監管協調機制。為防止出現可能出現的風險和“一放就亂”的現象，四板的建設原則上可以根據省級行政單位進行建設，應遵照資本市場一般運行規則，以便形成統一市場體系；或改造條件較好的產權交易所，“成熟一個批一個”。

　　投資者宜先限于本地區并有一定的資質要求。具體日常監督和風險處置可由各地地方政府負責，但應建立與地方證監局的協調監管機制如聯席會議制度等，確保多層次資本市場體系整體運行機制基本一致，出現嚴重問題時中國證監會可以提出譴責甚至吊銷其牌照。

　　四板建設中應重視資本市場人才。由于地方普遍缺乏資本市場方面的人才，應更多聘請和吸引熟悉資本市場的專業人士，而這些專業人士參與地方經濟建設，也將更好地擴大資本市場的覆蓋面并有效地促進當地經濟的發展。一個常見的誤區是只從本地政府機構派遣人員組建四板市場管理團隊。

　　八、四板建設應重視經濟發達和具備戰略意義的兩類地區

　　四板建設可視經濟發達情況和企業發展需求分批次進行，經濟相對發達且企業資源較為豐富的地區，如北京、上海、廣東、浙江、江蘇、山東等地，條件較為成熟，可以先行推進。

　　具有戰略意義的地區，如新疆、福建和廣西等地，亦應重點推進。此舉將加強我國經濟對周邊國家或地區的輻射力，營造更加有利于我國經濟崛起的周邊環境。例如，在烏魯木齊周邊方圓1000公里的范圍內，沒有其他城市與之競爭，如果烏魯木齊能夠發展一個活躍的四板市場，在有管理的開放條件下，哈薩克斯坦或吉爾吉斯斯坦等國的企業有可能來烏魯木齊掛牌或融資，將有助于我國最終解決東突等問題；

　　又如，福建或廈門的四板市場可以有管理地開放給臺灣地區中小企業和高科技企業，成為進一步強化與臺灣地區的經濟紐帶、融合臺灣經濟體、加速兩岸統一的重要舉措；再如，在廣西或南寧的四板市場，可以有管理地開放給越南等東盟十國，向這一地區輻射我國經濟的影響力。

　　九、跨區域市場與區域市場整合

　　區域性市場的建設，因各地經濟發達程度和建設進程不同，將不可避免地分批進行；區域性市場的發展初期，可限于僅對本區域企業開放；在發展到一定階段后，可以引進一定的競爭機制，適度允許區域性市場對其他地區的企業開放，或適度允許區域性市場的跨區域并購，從而形成若干規模較大的區域性市場；部分經濟欠發達、建設區域性市場的必要性不大的地區亦可考慮從一開始即可考慮與臨近區域共同建設并由該市場覆蓋，如西藏可考慮與四川共同建設四板市場。

　　十、大中華區交易平臺的整合

　　未來若干年，可考慮上海、深圳、香港、臺灣四大交易所建立跨區域的統一交易平臺或進行一定的整合，以提升市場交易效率，增強規模效應，并進一步強化大中華經濟圈的概念，形成東亞金融和經濟板塊的核心，提升國際競爭力，與紐約、倫敦等國際金融中心形成抗衡局面。

　　這一統一交易平臺的規模效應將有可能使得周邊金融市場如韓國、日本、新加坡及東盟十國的交易所主動要求加入，否則其將面臨邊緣化的危險。按照這樣的發展趨勢和路徑圖去推動，會有力地幫助中國經濟融合周邊經濟體，有助于化解遏制中國的勢力，推動中國經濟的崛起。

　　(本文作者介紹：新新貸創始人，首席執行官。對小額信貸有著深刻而獨特的見解，2013年率先引進英國成熟的小額信貸技術和理念。)

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