按語：筆者想論述的是，少子化和老齡化加劇，在債務增長、貨幣增長和GDP增長三者從快依次減慢的經濟運行和發展模式中，如果土地房屋為二元的非資產和資產分兩部分維持現狀不變，金融體系崩盤很可能是一個大概率事件。今天的部分為《二元體制經濟學》專欄之十六。

　　1．前面的話

　　從1978年以后的年代看，我們供應了較多的貨幣，但是20世紀90年代中后期的建設用地有償出讓和1998年的城鎮住宅商品化兩項體制改革，雖然詬病很多，但土地房屋從零到市場價溢值吸收了投放的巨額貨幣，改革的中后期沒有造成消費物價的暴漲，并發揮了人民幣幣值穩定之錨的作用。

　　我們改革的目標是向著一元社會主義市場經濟體制轉軌。然而，目前無市場價值的土地房屋資源、生活資料和生產資料與有價值的土地房屋資產二元體制并存。前面已經論述，資產因其可抵押性與國民經濟高負債化，使資產與債務兩個之間關系越來越加密切，二者已經成為貨幣供應模型中重要的內生變量。時至今日和面向未來，老齡化越來越加嚴峻，民生保障及公共服務需求范圍愈加擴大和水平愈加提高，經濟增長下行越來越多地需要擴大赤字去支撐，債務增長快于貨幣增長和貨幣增長快于GDP增長成為未來大概率的必然趨勢，土地房屋資產作為債務的保證信用和貨幣幣值之錨，尤為顯得越來越為重要和緊迫。

　　目前來看，城鎮住宅已經資產化，但是人口增長在放緩，少子化在加劇，老齡化遺出房產增多，新住宅需求不再旺盛；由于住宅和商用土地需求相對收縮，新增出讓土地流量資產部分也在邊際減少。而債務相對于貨幣增多，貨幣相對于GDP增長，保證債務抵押信用和用于幣值之錨的資產卻在相對收縮，任其自然變化下去，金融乃至經濟體系安全方面的后果可想而知。

　　這給我們提出很嚴肅的問題是：在社會主義市場經濟運行中，一部分出讓建設土地和城鎮房屋是有價值的資產，但大部分土地和農村住宅是無市場價值的資源、生活資料和生產資料，這種二元體制與未來高負債經濟模式需要足夠的可抵押信用資產能夠耦合運行嗎？回答顯然是否定的。

　　2．債務和貨幣增長快于GDP增長的必然趨勢

　　如果要讓中國未來的經濟增長趨于中高速，在加大改革力度的同時，也需要刺激債務擴張和較寬松貨幣供應。2008年美國次貸危機后，全球經濟陷于低速增長的困境，為了挽救經濟，世界各國大都采用了寬松的貨幣政策和擴張性財政政策刺激經濟復蘇。擴張性政策的實施，一方面導致政府部門杠桿率大幅上升，另一方面也帶來了金融杠桿率以及債務/GDP比率的提高。根據國際清算銀行的數據，2008—2020年，全球宏觀杠桿率從199%上升至289.9%；在貨幣政策寬松方式的選擇方面，相比于降息，全球主要央行更需要的是量化寬松，主要原因是降息空間有限。全球金融危機已經過去十年，但當前主要央行的基準利率水平仍普遍較低。自2019年7月美聯儲議息會議后，美聯儲聯邦基金利率目標區間已經降至2%~2.25%，歐洲央行三大關鍵利率依然維持在零利率附近，日本央行迄今為止仍在實行負利率政策。

　　未來十五年中國債務余額相對于GDP和貨幣增長與其他國家相比更快的一個原因，是人口結構的經濟主力人口提早迭代收縮和老齡化程度加深。新進入工作的人口迭代收縮，勞動年齡人口規?？s小，意味著提供養老金的基數也在收縮；然而，進入老年退休的人口比例則會越來越大，需要越來越多的養老、醫療等社保方面的支出。很可能會因老年人口比例提高和平均壽命延長，呈現為養老醫療保障金收支缺口越來越大和赤字越來越多，需要越來越龐大的債務供應來平衡。

　　未來需要縮小城鄉、行業和群體間的收入和保障差距，提供均等的轉移支付和社會保障，建立普惠的基本養老醫療保障，特別是形成公平的老有所養、病有所醫保障體系，以實現共同富裕。這需要更多的資金來逐步填平諸多養老醫療方面的差距，這也是未來養老醫療保障缺口加大的重要成因。我們根據馬峻團隊的研究和日本老齡化數據計算了2021到2035年中國社會保障養老和醫療的資金缺口，如表1所示。

　　計算依據數據：馬峻研究團隊認為，中國養老金缺口到2020年將達到0.2%的GDP，2030年達1.4%的GDP，2040年達3.1%的GDP，2050年達5.5%的GDP。馬峻等：《中國國家資產負債表研究》．社會科學文獻出版社．2012年版．然而，2020年根據人力資源與社會保障部和財政部的數據，養老金缺口已經達到了0.47%，表中養老金缺口，按照馬峻團隊2020年0.47、2030年1.4%和2040年3.1%趨勢推斷。醫療保障缺口占GDP比例，參考鐘政昊|譯：“日本債務積壓問題：老齡化的重擔”《日本公共部門資產負債手冊（下）》，2019年10月15日，其中研究的數據，日本財政對醫療保險計劃的預算轉移支付占GDP的比例從1990年的1.2%上升到2016年的3.7%。這里從2021到2035年取了0.32%到1.3%的趨勢。

　　從20世紀最后一個年代開始，日本先后四次調整量化寬松的貨幣政策。從各個階段的貨幣政策可以看出貨幣政策的實施力度越發強烈，但是除個別年份CPI出現短暫的增長外，依然沒有走出消費物價低迷的處境。由于中國實施了比日本還要嚴格計劃生育的政策，少子化、經濟主力人口收縮和老齡化比日本要更加嚴重。因此，不斷提高國民經濟宏觀負債率，逐步地降低資金利率，持續加大貨幣供應量，配合以大力度的經濟體制改革和調水擴大土地供應，盡可能地支撐國民經濟中高速增長，也是中國未來宏觀調控和經濟發展的必走之路。

　　我們先匡定GDP和資產增長速度：考慮年均2%的通脹目標和實際年均增長4.73%以實現人均GDP翻兩番的目標，十五年名義GDP增長較樂觀地從7.43%變動到5.43%。GDP規模則從2020年的101.59萬億元增加到2035年的269.78萬億元。

　　再來分高中低三種情形，貨幣增長速度變動趨勢為8%—6%、9%—7%和10%—8%，債務余額增長速度變動趨勢為11%—9%、12%—10%和13%—11%，則貨幣和債務規模將從218.68萬億元和294.13萬億元，分別增加到597.6萬億元和121.73萬億元，687.12萬億元和1394.38萬億元，789.1萬億元和1595.30萬億元。

　　需要說明的是，名義GDP增長速度是在我們前面研究的基礎上確定的，這樣的增長速度實際上包含了土地要素市場化配置和土地房屋資產化改革的潛能。如果沒有這些改革，未來十五年自然經濟增長的速度可能在2.5%到3.5%之間。如果以此再包含1%左右的通貨膨脹，實際的貨幣和債務增長不可能到達前面仿真的速度。這里悖論性證明的邏輯在于：（1）如果是低速度增長狀況下，刺激增長貨幣和債務政策，以及老齡化的債務缺口，在體制不變的資產供應條件下，未來債務和貨幣體系崩盤的可能性要大得多；（2）即使我們假定GDP增長符合預期，如果不放開拓寬資產化領域和增加資產的供給，債務鏈系統性斷裂，資產價格暴漲或者暴跌，匯率跳水，都會使預期的增長目標流產。而只有土地房屋資產化改革，才能保證債務有抵押信用和幣值有穩定之錨，使增長處于一個金融和經濟體系安全的場景之中。也就是說，中高速安全穩定的增長，需要更多用途的土地房屋推進資產化的改革。

　　3．資產價格暴漲與債務資產信用缺口推演

　　未來經濟從安全增長方面看，主要源于資產的價格泡沫和巨額債務的資產缺口。這里用簡單但實用的方法模擬推演。

　　（1）貨幣供應與可能的資產價格暴漲

　　我們依據專欄十五文中貨幣模型（1），一方面，左邊供給側以2020年GDP和存量資產分別為101.60萬億元和360.25萬億元為基數，假定現有的土地和房屋體制不變，城鎮房屋供給已經飽和，進城人口數量減少，老年人口逝去遺留越來越多的房產，并不得不開征房地產稅，來轉變地方財政收入來源，資產增長速度從開始的6%下降到2.5%。另一方面，右側中介貨幣以前述的218.68萬億元為基數，并以GDP和資產需要周轉貨幣1︰1和1︰3.74為參數。未來十五年，上述GDP增長速度和二元土地房屋體制下資產增長速度，以及貨幣對GDP和資產的周轉速度，資產增加與貨幣供應平衡狀態下，適度的貨幣年平均增長速度應當為5.15%，從5.81%向4.53%變動。當然，如果未來貨幣增長速度變動趨勢果真如此，那可能是一次經濟長期衰退的災難。

　　假定進入人口迭代收縮趨勢下消費物價最樂觀的年均上漲率為2%，除了供給前述名義GDP增長速度需要的貨幣外，超過未來實際資產增長部分供應的貨幣，按照增長速度的不同，會導致如表5所示的不同程度的資產價格上漲：2021—2035年間，分別從6.38%、6.95%和7.52%上漲到29.83%、45.28%和62.87%。平均年資產價格上漲率分別為17.33%、24.22%和31.77%。未來人口迭代收縮和地方政府收入土地出讓金改革為房地產稅，對現有體制資產需求的收縮，如果在未來沒有新領域的資產化改革增加其他需求方面的資產供應，相對多供應的貨幣，資產價格發生奔騰式通貨膨脹將成為常態，甚至有可能會發生資產價格上漲50%以上的惡性通貨膨脹。

　　（2）未來債務不同速度增長下的資產缺口

　　用模型（3）線性仿真模擬，相對于體制不變下的各年資產規模，債務增長速度從11%向9%變化的時候，作為債務抵押信用的資產存量，從2025年發生25.02萬億元的資產缺口，到2035年擴大為718.14萬億元；從12%向10%變化時，也是2024年發生1.45萬億元的資產缺口，2035年擴大為895.25萬億元；從13%向11%變化時，2024年開始發生18.05萬億元的資產缺口，2035年擴大為1096.17萬億元。見表2。

　　注：債務低速增長11%—9%，債務中速增長12%—10%，債務高速增長13%—11%；負數部分為資產缺口；基礎數據來源：中華人民共和國自然資源部網站數據庫． 中華人民共和國住房和城鄉建設部．統計 ． 中華人民共和國國家統計局． ．中華人民共和國財政部． 財政數據 ．國際清算銀行． ．

　　那么，如果我們仍然保持城鎮少部分土地房屋是資產，城鄉大部分，特別是農村土地房屋是生產和生活資料而不是資產的二元體制不變，將資產供給的領域還是限定在目前的城鎮土地出讓和城鎮房屋狹窄范圍，未來風險和危機會有哪些呢？

　　首先，城鎮土地和房屋資產價格可能結構性地暴漲和暴跌。由于相對于過度供給的貨幣，穩定幣值之錨的資產供應不足，特大城市、都市圈和人口輸入地的土地和房屋價格堅挺，甚至仍然可能大幅度漲價，以消化過多的貨幣供應和債務的過度增長；另一方面，受人口迭代式收縮、老人遺產增多以及可能開征的房地產稅，二三四線城市和城鎮的土地和房屋價格低迷，甚至下跌。暴跌的地方，可能使金融機構的債權變成不良資產。

　　其次，由于中國養老醫療保障體系起步晚，如果居民擁有充裕的土地和房屋資產，以地養老和以房養老是一個重要的補充。但是，老齡化嚴重和年輕人口大量流失的農村，若二元土地房屋體制不變，耕地、宅地和房屋因不能交易而不是資產，不可能變現養老；而二三四線城市城鎮房屋的價格縮水和暴跌，會使用以養老的房屋資產大幅度貶值，使以地以房養老的來源枯竭。養老債務缺口會更大，個人和企業社保繳費更重，財政壓力更大，企業和國家的國際競爭力下降。

　　再次，最大的風險和危機，來自于二元資產體制不變場景中，資產增長對應于貨幣和債務增長較慢，資產供給范圍狹窄和規模過小，使債務的抵押信用供給嚴重不足，從而先是出現點狀和板塊式的債務違約，如發生的一些房地產開發商、航空公司和PTP破產而債務減記和滅失；如發生彌散式債務違約，會進一步發生居民和企業，甚至地方政府對貸款、債券和其他債務的普遍違約，形成系統性的債務鏈斷裂，造成恐慌、擠兌和機構間支付困難，進而發生更為廣泛的債權和存款減記、幣值失穩和匯率跳水，暴發經濟危機。

　　本文1/3 轉摘于周天勇．《貨幣供應：二元體制改革與高負債經濟的金融穩定》．《學習與探索》．2022（6），其余為本專欄增補。

　　

　　(本文作者介紹：東北財經大學國民經濟工程實驗室主任)