文/張濤、路思遠

　　導讀：本次對抗通脹對美聯儲的挑戰較大，對通脹誤判不僅令其錯過了更好的時間窗口，有限的選擇空間還對其政策形成制約，因此，美聯儲無法實現“軟著陸”

　　作者|張濤  路思遠‘中國建設銀行金融市場部’

　　文章|《中國金融》2022年第13期

　　快速攀升的物價大幅增加了美國民眾的生活成本，據彭博經濟研究所估算，購買相同的消費品，2022年美國家庭平均要比2021年多支出5200美元，即每月多支出433美元；另外，蓋普洛、皮尤等機構調查顯示，美國民眾對通脹的抱怨與擔憂一直在攀升，相應對拜登政府的支持率持續下滑。由此可見，若不盡快扭轉通脹帶給美國家庭的福利損失，拜登與民主黨將更難贏得中期選舉，而美聯儲的公信力也必將遭受嚴重打擊。因此，無論從政治層面考慮，還是從經濟層面考慮，通脹都是當前美國的首要問題。

　　但是，自20世紀60年代以來，每當美國通脹水平超過5%，隨之而來的必然是經濟衰退，甚至還會發生金融危機、經濟危機。在今年3月美聯儲啟動新一輪加息周期時，美國的CPI和PCE同比漲幅已分別攀升至8.5%、6.6%，核心CPI與核心PCE的同比漲幅則分別為6.5%、5.2%。如此高的通脹水平讓市場對美聯儲實現經濟“軟著陸”的信心并不充足，而美聯儲自己的預期也不是很強。例如，亞特蘭大聯儲GDPNow模型預測第二季度美國GDP增速已大幅降至0，6月初與5月中旬的預測值分別為1.3%、2.5%，反映出美國增長前景的不佳。再如，紐約聯儲DSGE模型估算2022~2024年美國經濟的增速依次為-0.6%、-0.5%和0.4%，并預計2022~2024年美國核心PCE漲幅依次為3.8%、2.5%和2.1%，即今明兩年美國經濟可能出現輕微衰退，而通脹水平會高于美聯儲2%的目標值，反映出美國經濟還面臨“滯脹”風險。當然，在美聯儲豐富的歷史經驗中，確實曾多次實現過“軟著陸”，對此，今年3月美聯儲主席鮑威爾在美國商業協會第38屆經濟年會上強調，“在 1965年、1984年和1994年的三次加息周期中，美聯儲雖然大幅提高了聯邦基金利率以應對經濟過熱，但沒有引發衰退”。

　　美聯儲對通脹的誤判加大了政策成本

　　市場普遍認為，本次美聯儲對抗通脹的舉動明顯落后，即“美聯儲落后于曲線”，這是因為2022年3月美聯儲啟動加息時，美國的通脹和就業均明顯偏離了美聯儲的目標。按照美聯儲設定的2%通脹目標和美國自然失業率，分別測算出1980年以來歷次加息啟動時的通脹缺口和失業缺口（缺口均為實際值減去目標值），2022年3月美聯儲啟動加息時的失業缺口與通脹缺口分別為-0.85%、6.5%，與之前的六次加息啟動時相比，很明顯，本次美聯儲抗通脹的緊縮舉動大幅落后于美國實際情況。

　　令美聯儲對通脹誤判的原因主要有兩個方面。一是美聯儲認為因新冠肺炎疫情引發的供應緊張、勞動參與率的下降、財政紓困政策效應的釋放、耐用品消費需求驟增等因素都是暫時性的，會伴隨疫情而自然消退，所以當美聯儲看到密歇根大學的通脹預期指數快速攀升、美債收益率隱含的通脹預期大幅抬升等經濟信號時，依然一直維持“暫時性通脹”的判斷，而將政策重心繼續側重于就業市場。二是2020年8月美聯儲對其政策框架進行了重大調整，將其于2012年確立的“2%通脹目標”（IT）調整為“2%平均通脹目標”（AIT），其背后的政策含義是若一段時期內的美國通脹水平持續低于2%，那么隨后通脹水平即便超過2%，只要前后兩個階段通脹中樞未明顯偏離2%，美聯儲就不會調整既有的利率政策。鑒于在2021年4月之前，美國的CPI和PCE近十年左右的時間都處于2%的下方，因此在新政策框架下，面對2021年通脹的上升，美聯儲也不應馬上加息，而是繼續以最大就業為首要政策目標。

　　但是，隨后的通脹形勢迫使美聯儲只能重返錨定通脹的政策路徑，而且為了盡快彌補前期誤判造成的落后，唯有加快緊縮節奏，但需要承受巨大的政策成本。

　　政策的有限選擇降低了美聯儲對抗通脹的有效性

　　比較過去四個季度美聯儲的經濟預測，一個很顯著的變化就是美聯儲在大幅下調美國經濟增速的同時，降低了通脹回落的速度。例如，2021年9月美聯儲預測2022年美國經濟增速為3.8%，到12月預測時進一步將2022年增速提高到4%，但在今年6月的最新預測則將2022年增速下調至1.7%，降幅高達2.3%；對于通脹的預測，則是由2021年9月預測的2%左右大幅提高至5%以上，升幅高達3%。從美聯儲“下調經濟增速，上調通脹預期”的預測變化來看，實現“軟著陸”的難度明顯上升，而經濟增速的回落情況對美聯儲的緊縮實操形成首要的制約因素。

　　另外，自2021年11月美聯儲放棄“暫時性通脹”誤判以來，美國股票市場就開始持續下跌，截至目前，納斯達克指數較前期峰值已累計下跌超過33%，標普500指數累計下跌近24%，道指也由年初36952.65點的峰值一路跌破30000點關口，累計跌幅近20%，美股市場已為“熊市”，美股的持續調整必將給美聯儲政策的實施形成第二個制約因素，而鮑威爾首個任期內的緊縮周期就是在華爾街壓力下結束的。

　　制約美聯儲政策選擇的第三個因素就是美國政府的巨額債務。在經歷應對新冠肺炎疫情的多輪財政紓困之后，美國聯邦政府的債務規模已升至30萬億美元以上，若按照市場預期4%的加息幅度來估算，美國政府一年的利息支出規模就要增加1萬億美元以上，超過了美國一年財政收入的35%，加之美聯儲自6月已開始實施縮表操作（市場預計本輪美聯儲持有美債規模的縮減規模將超過1.5萬億美元），而受美國凍結俄羅斯外匯儲備帶來的不安影響，境外投資者也開始持續減持美債，今年前4個月已累計減持了近3000億美元的美債。這些變化均不利于美債的持續性，而對美債持續性的維護一定會對美聯儲政策構成實質性制約，因為事關美國政府的融資能力。

　　一方面，經濟運行的良性、金融市場的穩定和美國政府的融資能力等因素均對美聯儲政策的實施形成制約；另一方面，美聯儲的緊縮無法化解供應緊張帶來的通脹壓力，舊金山聯儲的研究顯示，供應因素解釋了當前通脹漲幅的一半以上，需求因素僅能解釋約三分之一，美聯儲抗通脹措施又只能作用于需求端。可見，政策選擇的有限性降低了美聯儲對抗通脹的有效性。

　　就業市場的結構性變化增加了“軟著陸”難度

　　雖然拜登政府擬定的增加供應、削減政府支出等措施會有助于美聯儲對抗通脹，但這些措施多需國會批準，且很多政策措施更側重于長期效應。因此，短期內美聯儲還不能完全指望白宮的助力，那么面對如此罕見的高通脹局面，美聯儲最直接的做法就只能是給當前過熱的需求降溫，尤其是要給火爆的勞動力市場降溫，防止通脹演化為“工資—物價螺旋上升”的局面。

　　但是疫情暴發以來美國勞動力市場發生的結構性變化會對美聯儲政策效果產生制約。目前，美國失業率已經連續3個月保持在3.6%的歷史低位，然而美國非農職位的空缺率依然高達7%，反映出美國勞動力市場依然處在較為嚴重的供需失衡狀態，此局面的主因是，美國勞動參與率始終未能完全修復，截至5月末，美國勞動參與率雖較2020年4月的60.2%回升至62.3%，但依然低于疫前的63.2%，即有1%的美國勞動力是完全退出了市場（近170萬人），背后的原因可能很復雜，除就業市場的結構性變化之外，還包括一部分“嬰兒潮”時期的人因疫情選擇提前退休，另外疫情使得人們生活方式發生了改變（如家庭護理的增加），此外，人們因病毒恐懼而減少外出活動等也會降低就業參與意愿。

　　基于美國勞動力市場嚴重的供需失衡，美聯儲要想給勞動力市場降溫，就需要帶有一定力度和速度的政策去打壓勞動力市場的需求端，而目前除“服務業休閑和酒店”的就業人數明顯低于疫前充分就業水平之外，其他就業領域基本已經恢復到疫情前水平，而伴隨人員流動的恢復和外出經濟活動的增加，美國消費需求正在由商品消費向服務消費轉變，加之實物商品等制造業領域補庫存相對充分。因此，就業市場最可能較早出現降溫的板塊是制造業，還有房地產市場降溫下的建筑業以及已就業接近飽和的運輸倉儲業。而這些行業的從業者均屬于典型的藍領，是民主黨的重要票倉，制造業、建筑業和運輸倉儲業的就業占非農的比重依次為8%、5%和4%，合計有近2700萬人。伴隨美聯儲給就業市場的降溫，最早受到沖擊的應該就是藍領階層，但鑒于對抗通脹事關全體美國人的利益，所以即便代價不低，拜登政府也不會輕易干預美聯儲的決策。

　　基于上述邏輯推演，美國經濟如期實現“軟著陸”的可能性其實是微乎其微的，而想通過有限衰退來換取高通脹局面的扭轉，也絕非易事。因此，在2023年中之前美聯儲結束本輪加息周期時的經濟結局只能在“衰退”與“滯脹”之間二選一。

　　（本文為作者個人觀點，不代表供職單位意見）

　　(本文作者介紹：經濟學博士，現任職中國建設銀行金融市場部，本專欄觀點與所屬單位無關)