文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 管清友

　　今年以來大家看股票指數的下降，其實跟股票市場的政策不協調有關系，一方面流動性收緊、金融去杠桿；另一方面IPO加速，估值肯定往下走，指數肯定往下走。

　　明年就是金融危機爆發10周年，從次貸危機算起，今年已經是第10個年頭。在過去10年里頭，我們看到發達經濟體基本上是在一個去杠桿的過程當中，而我們基本上是在加杠桿，從非金融企業部分加杠桿、政府加杠桿到居民加杠桿，雖然這其中某些部門的杠桿去化也取得了一定的成績，但全社會總體杠桿率依然是很高的，全社會杠桿率（總債務除以GDP）接近250%。

　　擺在我們當前經濟領域當中最大的問題，其實就是債務問題、杠桿過高的問題。高杠桿問題并沒有解決，解決難度也很大，借的錢肯定是要還的，債務和資產價格泡沫不一樣，債務不會憑空消失。

　　在加杠桿的過程中，金融機構在這幾年總體是受益的，雖然利率市場化之后，商業銀行的利薄了點，但至少加杠桿伴隨著貨幣創造，金融機構的資產規模越來越大。但加杠桿并不能從實質上解決經濟增速結構性換擋的問題，杠桿率比較高的這種壓力已經逐一顯現出來。資產價格、股權投資、股市、債市的走勢，大家可以回想一下，并不用我詳述。再看實體經濟，制造業企業、零售企業、很多商鋪都關門了，很多制造業企業退出市場，從我們的草根調研看，很多企業的微觀表現并不如今年初的宏觀經濟數據那么亮眼，一季度經濟增長6.9%的這個數字其實很好，我也相信數據的真實性，但宏微觀出現了背離，這其實反映的是結構性問題，行業間、地域間的分化非常嚴重。

　　比如說杭州，以及長三角這一帶， 2013年、2014年的時候其實是我們壓力最大的時候，浙江民營企業較多，很多企業都進行了破產，當時溫州一些銀行的不良率比今天某些能源大省的銀行不良率還要高，民間借貸亂象頻出，但現在來看，溫州調整過來了，情況已經朝健康的方向發展。2015年、2016年溫州市的GDP增速從7%上升至8%，工業結構中，高新技術產業對規模以上工業增長貢獻率為47.0%；裝備制造業增加值占規模以上工業的比重為44.5%，高新技術、裝備制造、戰略性新興產業、信息產業已經遠遠超過傳統的服裝、皮鞋、汽摩配等制造業，成為了溫州工業經濟的支柱。

　　當然，長三角現在依然在一個調整的過程當中，但是從全國的情況來看，這兩個地區實際上相對較好，產業結構已經悄然轉化，珠三角大概也是如此。

　　但是反觀京津冀地區、東北地區、西北地區，這些地區現在這個調整才剛剛開始，某些地方大國企“大而不倒”，中央要求堅決淘汰的僵尸企業“僵而不死”，甚至某些地區，企業想破產都很難。

　　這就導致我們在研究出臺宏觀政策的時候，會發現遇到非常大的障礙，地區的分化非常嚴重，同一個宏觀政策對不同的地區的影響是不一樣的，不同地區的經濟調整的階段、經濟發展的階段是不一樣的，但貨幣是可以跨區域流動的，所以造成很多矛盾、困境和悖論。

　　所以，我們現在對研究的一些問題，包括企業經營，都做一些本土化的思考。因為這幾年越來越多地發現，我們在處理企業的日常經營，包括研究問題、政策出臺出發點和教科書上給我們的東西是完全不一樣的，今天我試圖梳理出幾個。

　　以下簡單總結為“三個軟約束、三個扭曲和三個失衡”，希望通過梳理這些具有中國本土化色彩的特點，來幫助大家梳理清楚未來發展的一個思路。

　　三個軟約束

　　第一個軟約束，是貨幣發行的軟約束。大家平時都說我國貨幣超發、票子印多了等等，這實際上是一個通俗的說法，實際上你很難衡量說到底什么情況叫貨幣超發、超發了多少。老百姓在什么情況下會感覺到“貨幣超發”？錢不值錢了，因為他感覺到資產價格上升，房價漲幅非常大，普通老百姓實際感受到的境況變差了，特別是沒有資產的群體。關于貨幣是否超發，學術上也有很多討論說是不是合理，大部分從M2/GDP或者杠桿率的角度。我們不討論貨幣是否超發，我們看看中國的貨幣發行機制有什么特點。

　　我們先回顧一下從過去到現在的我國貨幣發行的歷史。今天在座的很多企業家，應該都經歷過上世紀90年代中后期的那一次調整，我們稱之為叫治理整頓，在政治上，我們看到小平同志南方談話以后，中國開啟了一個改革開放的新局面；但是在經濟上，我們看到南巡以后，經濟出現嚴重的過熱，通貨膨脹率曾經達到過20%以上，貨幣的發行幾乎失控，沒有基準，因為本來我們的貨幣發行是目標制，貨幣投放幾乎是失控的，這就是大家一直說的中國人分析經濟問題一直要講所謂政治經濟學，南方一談話，貨幣閘門一開，投資過熱，通貨膨脹，之后就是債務問題、三角債問題、銀行的不良貸款問題。其實在1998年開始改革的時候，我們的杠桿高企問題、貨幣失控問題，已經積累了接近10年時間。

　　隨后進入了新千年，現在大家都講中國貨幣發行的特點是，外匯占款是我國過去10余年基礎貨幣發行的主要渠道，這背后的原因是中國加入WTO之后經常項目和資本項目雙順差，實際上是外匯占款逼著中央銀行發鈔。這是基礎貨幣的發行。

　　那信用派生呢？如何形成M2？這里我們把商業銀行貸款創造存款的信用貨幣創造機制向現實情況中進一步延伸一下，即貸款需求從哪里來。有經濟學家認為，說我們的貨幣形成中有一部分是“地根決定票根”，無論是地方發改委還是國家發改委，只要一批項目，土地一出去，項目審批通過，相應地，實際上它創造了貸款需求，信用派生隨之產生，地方政府如果按照GDP考核，也非常有增加投資的動力，M2跟隨政府的GDP目標考核被動增加。這一觀點略為極端，有待商榷，但不能否認這一機制在過去的10余年里在某些地方是存在的、行得通的，至少在熱播劇《人民的名義》中存在；同時也可以看到“4萬億”政策以后，M2的余額加速上升。

　　可以看到，不論是基礎貨幣投放還是信用派生，我國的貨幣供給是被動的，央行的貨幣供給是受外匯占款和政府投資意愿約束的，這是我們講的第一個軟約束——貨幣供給軟約束的基本特點。

　　2011年以后，我們看到外匯占款逐漸地收縮，外匯儲備從4萬億美元下降到3萬億美元左右。央行基礎貨幣投放也逐漸從外匯占款倒逼為公開市場操作，轉型之后，央行基礎貨幣投放的獨立性看起來確實增強了，但還是被動的。但系統性風險底線不能破，這就導致“錢荒”、“股災”、“債災”，每次央行都要進行大規模的公開市場操作。目前央行通過公開市場操作（包括MLF等）投放的貨幣余額已經超過了7萬億元。不論是哪一種貨幣發行機制，我們可以看到，貨幣投放機制不是以國家信用為基礎的，也不是以國債為基礎的，所以它的約束機制相對于美聯儲、相對于歐央行，實際上是軟的。

　　我們可以看到，2007年我們的M2余額不到48萬億元，我們今天M2余額已經超過150萬億元，膨脹了3倍。金融行業增加值占GDP的比重現在達到了8.4%，已經超過了美國金融危機前的水平。M2余額加速上升、M2占GDP的比重加速擴大，意味著總需求的劇烈膨脹，意味著你在4萬億政策以后拿到貸款更容易、擴張產能更容易，當然后來陷入產能過剩的困境也更容易，同時也導致了我國整個金融和實體經濟的背離或者失衡。

　　所以我一直說，貨幣供給的軟約束是我國很多問題的癥結所在，當然這里面有非常復雜的一個機制，我們的中央銀行是政府組成部門，相對來說獨立性是比較差的，政府每年的經濟工作目標里，排第一順位的目標是穩增長，那么在這種機制下，這種軟約束的特征是長期存在的。

　　第二個軟約束，風險轉移的軟約束。什么叫風險轉移的軟約束？這個大家也都經歷過，上世紀90年代中后期，國有企業三角債，國有企業成為包袱，財政上非常吃力，由財政壓力引起的制度變遷，這種壓力導致政府不得不進行國企改革。我們回顧這場國企改革，看看當時政府如何處理國企的巨額債務。國企的債務，包括社會穩定的費用，其實先從國企甩給了另外一側的國有金融機構，特別是國有銀行，我們的國有銀行在90年代中后期普遍經歷了一個不良率急劇上升的過程，不良率30%、50%以上的都有。那么這種風險轉移是怎么消化的呢？技術操作層面，當時組建四大資產管理公司，承接并處理不良資產，隨后國有銀行接受央行的資本補充，規范公司治理，普遍走了一條上市的道路。現在看這一過程銀行和資管公司獲得了雙贏。但獲得“雙贏”是需要條件的，需要什么條件呢？需要經濟周期重新步入繁榮，需要不良資產的增值，同時需要配合一個比較寬松的貨幣環境。2002、2003年以后，整個貨幣環境，不僅是中國，應該說2001年“9.11”事件以后，全球貨幣環境都很寬松，然后資產增值，不良資產變成了優質資產，解決了這個問題。

　　我們現在看這個過程，它確實化解了金融風險，解決了不良資產問題，但同時也造成了巨大的資產價格泡沫，造成了巨大的收入差距分化。劉鶴在其獲得孫冶方獎的著作《兩次全球大危機的比較研究》中提到，美國金融危機前收入差距達到了歷史高點。很多擁有眾多房產或者投資成功的企業家可能覺得這個過程意味著財富的增加。但在這個過程當中，有一部分群體是受損的，沒有資產的人只能被動承受通貨膨脹、資產增值。所以貨幣政策、貨幣環境并不是中性的，它的效果是非中性的，對不同的群體、不同的行業，影響差別是非常大。

　　這種風險轉移機制還隱藏著另一個問題：國有企業和國有金融機構的效率始終無法得到有效提升。我們看到，國有企業改革、國有金融機構改革確實有了很大的改進，但是與純粹市場化的企業和金融機構相比，效率還是偏低的。

　　這也促使我對這個問題做了更加本土化的思考，國有企業和國有金融機構的效率并沒有得到有效的提高，但在貨幣環境比較寬松的情況之下，債務風險沒有了，資產增值了。這是變好的一方面。但我們很少關注到在這個過程當中，有一部分人的利益是受損的，比如說當年下崗的工人、普通的車間工人、遠離城市的農民的利益是受損的，我們土地的城市化大大地快于人口的城市化，這實際造成了新的“剪刀差”，新的“農業補貼工業、農村補貼城市”。

　　所以，我們的風險轉移，實際上是國有企業和國有金融機構左兜裝右兜，通過比較寬松的貨幣環境、比較快的經濟增長轉移了風險、消化了風險，實現了資產增值。

　　那么這一次有沒有可能實現這種情況？有沒有可能像90年代中后期那樣，我們再遇上一個經濟繁榮周期，貨幣環境也比較寬松，就像我們今天在處理債務問題上，我們講地方債務、城投平臺，做債務置換；國有企業面臨問題，做債轉股，這是90年代中后期的經驗，這些事以前我們都干過，這次我們有沒有那么幸運，經濟周期再起來？債務又消化于無形當中？資產又實現新一輪的增值？我覺得這一次要打一個問號。

　　這是第二個軟約束——風險轉移的軟約束，也是中國區別于成熟經濟體很重要的一個方面。在美國，企業發生問題沒有人給你兜底，只有極個別有系統性影響的這種企業，美聯儲、財政部才會給你救助，其他的只有破產這一條路，底特律整個城市都破產了，而我國卻可以轉移。

　　第三個軟約束，預算的軟約束。其實在政府部門工作和在國有企業工作的領導，可能對這個不一定支持，但是從學術研究這個角度來講，從第三方的角度來看，確實是預算軟約束。最典型的情況是，比如說4萬億刺激計劃出來以后，地方政府、國有企業（特別是中央企業），這個天然的具有“投資饑渴癥”特點的這兩大主體放開了，我們的巨額債務問題由此產生。在2008年以前，總體情況應該說問題還不是這么嚴重。在2008年以后，地方政府城投平臺、國有企業大量舉債。表現在杠桿率上，我們看到，非金融企業部門杠桿率最近10年一路上升。很多人說我們主要是內債，風險沒有那么大，但是支撐杠桿率很重要的一個基礎，是實體部門有持續的盈利，投資要有持續的投資收益，收益率要比較高、比較穩定。但是目前的情況，企業盈利雖然去年以來略有改善，企業盈利的情況總體是惡化的，實體經濟的投資回報率總體是惡化的，杠桿率這么高是很難持續的。后來我們做了債轉股，做了債務置換，一部分債務風險得到了化解，但債務沒有消除，這跟我們的預算軟約束是有關系的。這個是我們講的第三個軟約束——預算軟約束。

　　三個扭曲

　　這也是很有中國特色的一個特征，你可以說它支撐了我國過去40年高速發展，也可以說它制約了我國過去40年高速的發展，實際上就是三大生產要素的扭曲：土地、勞動、資本。

　　第一個，土地。我國的土地制度是1984年《憲法》明確規定的，農村土地集體所有制和城市土地國有化，我國土地產權制度與成熟經濟體的私有化的產權制度是不一樣的。

　　城鄉之間土地要素的扭曲實際上是擴大了城鄉之間的差距，造成了第二次“剪刀差”，農村的土地在這個工業化進程當中大量地被城市化，而人口的城市化速度是大大地慢于土地的城市化的。

　　在城鎮化當中，土地逐漸作為一種重要的生產要素，實現貨幣化，實現資產增值，我們很多企業其實在具體的投資上都自覺、不自覺地充分地利用了土地這種生產要素的扭曲，比如同樣一塊土地，如果你用工業用地的形式拿到，對它進行必要的商業運作，把它變成商業用地，可能坐地增值，幾倍、幾十倍。典型的案例就是最近大家看這個《人民的名義》里，丁義珍副市長、高小琴和祁廳長干的就是這個事，充分地利用了我們生產要素的扭曲，實現了要素的增值，因為我們是模糊產權，政府是土地最后的支配方。這種情況你可以說推動了發展，也可以說制約了發展。在資產增值這個過程當中，一部分人是受益了，比如說像高小琴，像祁廳長這些人都受益了；另一部分人在資產增值當中他沒有享受到收益，比如大風廠的工人。所以這是第一個扭曲，就是土地這種生產要素的扭曲。

　　我國過去這些年很多地區的發展，其實靠的就是土地要素。按照傳統經濟學理論，假設資源固定，在實現了帕累托最優的情景里，是不可能在沒有人變差的情況下任何一個人變好的。我最近也在思考這個問題，我們看到很多地區出現了大批的失地農民，我們也看到土地被城市化以后，很多地區非常快地發展起來了，也有很多農民拿到非常高額的補償，各地差異很大。北京馬連道南邊，南二環以內那些地拆遷根本拆不動，太貴了。但是你要到一般的城市周邊，可能農民拿到的補償款就非常少，如果說當地政府又比較能干，把這個地方變成了一個非常好的開發區，變成了一個特色小鎮，土地增值非常大，發展非常快。這些農民沒學過經濟學，不會現金流貼現，不知道原來補償款拿得太少了，他為城市發展做了可以說最重要的犧牲，失去了土地，卻沒得到最公允的補償，于心何忍，你怎么去評估呢？但土地增值是肉眼可見的，農民發現土地補償款拿少了，沒有背景的他們只能做一件事——上訪。所以，地方政府接待的最多的上訪問題就是拆遷問題。土地要素如何用、怎么用引發一連串問題，可能真的不適合用教科書上教給我們的那種成熟市場經濟體評價方式去評價，也沒法評估，這是第一個扭曲。

　　第二，人力資本。人力資本的扭曲的根結在于戶籍制度。大家都講公平，北、上、廣、深這些超大城市，特別是北京、上海還在拼命地往外排擠人口。戶籍制度的松動在超大城市非常難，難也有難的道理。如果放開北京市的戶口，很難想象北京是一個什么狀態，戶籍牽扯到買房、買車、醫療、教育等很多隱性資源，牽扯到資源分配的公平性。你覺得它不夠合理、有待優化，但你從中國的國情出發，似乎覺得它又有一定的道理。當你生活在北京的時候你會發現，好像也有點道理，人太多了。一個是超大城市的戶籍制度，另一個是農村戶口。一個小伙子從農村考上北京大學，他在村里頭分的那塊自留地要自動交回給村里了，假設畢業后進了中關村某高科技公司，民營企業不一定能解決北京戶口，剛畢業肯定買不起北大周邊的學區房。與他在農村有塊地、老婆孩子熱炕頭相比，勞動者素質提高，為全社會做出的貢獻是增加的，他的收入水平也提高了，但他自身的福利到底是改善了還是惡化了，客觀很難評價。這是對個人而言，不夠公平，對全社會的經濟發展，也是不夠公平的，因為可能造成了更大的城鄉差距、更大的地區差距。很簡單，你想想，農村考大學考出來的孩子，大部分都特別有志氣，相信在城市一無所有的生活終有一天會變好的，有幾個人愿意回去？別說農村，很多三四線城市的大學生考到了一線城市，都是不愿意回去的，當地人口老齡化特別嚴重，怎么發展？這是一種新的“剪刀差”。我們過去在計劃經濟時代講所謂工農業“剪刀差”，那是很明顯的，通過計劃價格壓低農產品價格，相對抬高工業制成品價格，它就是典型的“剪刀差”，而我剛才講到的土地、人，或者我們叫勞動，這是典型的隱性的“剪刀差”，這是第二個扭曲。

　　第三，就是資本的扭曲。資本的扭曲大家都會遇到，很簡單，國有企業融資就是容易，融資成本就是比你便宜，這里既有規模的問題，也有信用的問題。我們一直講融資難、融資貴，其實主要是針對民營企業，但從金融機構角度，也很容易理解，國有企業政治上沒有風險、信用上有背書、規模上有保證。但資本的扭曲還不僅僅限于國有企業和民營企業之間在融資上的已經顯性化的差別，這種扭曲體現在資本市場上那就更多了，體現在股權投資上，體現在二級市場股票交易上，體現在我們的發行制度上。現在的資本市場平臺，擴大了這種扭曲，放大了財富差距。上市公司為什么值錢？融資方便，可以非常方便地融資，再怎么嚴格的監管，上市公司也比非上市公司融資容易。我們的退市制度一直無法實行，這不是資本扭曲嗎？他本來應該退市了，但是退市涉及到多少人多大的利益？A股的估值水平為什么比港股、美股都要高？這種有待改善的制度設計實際是把財富做了二次分配，資本市場只是一個平臺和管道，進一步扭曲了資本這種生產要素。這是第三個扭曲，就是資本的扭曲。

　　所以我們看到土地、勞動、資本，如果說和一個基準的模型去對比的話，我們確實存在一定的扭曲，只是客觀分析中國經濟存在的這種基本特征和它造成的基本的影響，不做價值判斷。這是三個軟約束、三個扭曲。

　　三個失衡

　　第一個是區域的失衡。前面提到我們的宏觀政策很難、很矛盾，浙江的情況和黑龍江的情況是不一樣的，整個長三角、珠三角當前面臨的經濟發展階段、轉型升級的階段，轉型升級的程度，和東北地區、西北地區、京津冀地區完全不一樣，這種失衡已經不是原來我們傳統意義上說的東中西部差距，它已經嚴重制約了我們的經濟政策、宏觀管理，還有整個國家治理。區域經濟狀況失衡的背景之下，整個金融體系膨脹起來，而我們知道金融是不分地區的、資金是流動性的，所以我發現在區域失衡的狀態之下，金融的失衡更為嚴重，比如說我們講上海自貿區的開放，如果哪個地方做了一個所謂資本項目開放的試驗的話，很多錢都會通過哪個口子流出去，因為金融體系的流動性非常強。又比如說我國在2014年以后嘗試的定向降準、差別降息，實際上不但達不到效果，而且適得其反。你不可能給黑龍江采取差別的貨幣政策，今天東北地區這種發展的階段，我們看到重化工業的比重比較高，國有企業的比重比較高，和整個長三角、珠三角比起來，完全不一樣。山東，從經濟總量上全國排在前三位，但國有經濟比重比較高，民營企業發展和長三角、珠三角還有很大的差距，這一輪它的經濟調整轉型升級，相對于長三角和珠三角落后一大截。我國的區域經濟發展如果從經濟發展階段和轉型升級所處的階段，我們看到基本上是從北往南，越來越先進，從南往北越來越落后，即便在長三角，浙江和江蘇的情況也不一樣，浙江想搞經濟，政府和市場的關系相對比較融洽，我們也不能說它是個小政府，至少它是個中等政府。比如江蘇，江蘇政府的權利就非常大，它仍然是一個工業化驅動的一種經濟模式，盡管蘇南模式已經經歷了一個轉型，這種地區差距你會發展在這一輪經濟的轉型升級過程當中差距進一步拉大。就長三角和珠三角這兩個地區與東北、華北、西北地區的差距進一步拉大，但這幾年西南地區有亮點，在重慶、四川、湖北等長江中游這一帶。這是第一個失衡，就是區域失衡。

　　第二個失衡，是金融和實體之間的失衡。有很多人講到過這個問題，中國當前金融業占GDP的比重一直超過地產泡沫破滅前日本和美國的水平。在G20國家里頭，我國M2占GDP的比重僅次于日本。同時現在M2已經跟不上我國的實際貨幣供給了，商業票據、同業存單、二級債均不計入M2，但這幾年發展十分迅猛，也形成了銀行資產擴張的重要支撐。2012年以后金融的膨脹主要表現在影子銀行，銀行和非銀行金融機構規模同時膨脹。那么一方面是由于監管缺位，另一方面是由于金融自由化鼓勵創新。跟實體經濟相比，金融機構特別是非銀行金融機構的日子非常好過，2012年到2016年是中國金融行業最輝煌的幾年，也是中國股權市場投資最繁榮、增長最快、泡沫化程度最高的幾年。這個不是政策有意推動的，現在回過頭去看，其實當時監管層也好，決策層也好，根本沒有意識到這個問題，就像我們說在互聯網改革的過程當中，互聯網監管的過程當中，我們的互聯網管理部門并沒有意識到電商對實體企業的的沖擊。阿里發展起來了，金融行業特別是非銀行金融機構也是這幾年快速地發展起來。

　　大量的流動性只能在金融體系里頭空轉。去年以來的強監管主要是針對這種空轉，空轉的形式多樣。最基本鏈條是這樣的，個人投資者用自己的錢買了商業銀行的理財產品，商業銀行形成了巨大的資金池和資產管理池，那么這個資金池這些錢去干嘛呢？它需要去投資，資產端得有足夠的收益率能夠彌補負債端的成本，商業銀行要把大量的資金要委托給非銀行金融機構，特別是投資機構去投資，這里有一級市場，有二級市場，但這些投資機構發現實體企業有融資需求，但是它這個錢并不想給實體企業，因為它發現這個企業的風險很高，我們的實體行業在收縮，很多行業在敗落，所以大量的機構重新把從商業銀行拿到的理財資金又轉而去買了一些中小銀行發的同業存單，同業存單的利率稍微高一點。為什么中小銀行要去發同業存單，因為在過去幾年有一個利率市場化的改革，存貸款利差收窄，商業銀行的壓力非常之大，特別是中小商業銀行，這個時候就逼迫著他必須做大規模，做大規模它既要做大負債端也要做大資產端，他要比大型商業銀行以更高的利率去吸引做大負債，同時去做大資產，所以我們看到一般中型的股份制商業銀行是同業業務這幾年做得最快最猛的，當然也是風險最大的，那么我們看到也就是說資金到了商業銀行，商業銀行到了非銀行金融機構去投資，非銀行金融機構又把這個錢拿著去投資了其他銀行的同業業務，這個錢有多少流到了實體經濟當中去，有一部分，但大部分實際上是在空轉，這個空轉的進程在整個貨幣環境比較松的時候是沒有問題的，因為中央銀行可以給你更便宜的錢，我拿到更便宜的錢之后把便宜的錢拿出去給其他商業銀行，給其他投資機構，我中間賺了一個利差，何樂而不為？只要中央銀行可以不斷地給我更便宜的錢，理論上這個過程可以永遠無限制地復制下去，金融體系可以無限地膨脹下去，但是膨脹的過程也是風險不斷積累的過程，也是資產價格不斷膨脹的過程。

　　監管不可能堵住所有的口子讓這些流動性不進入金融資產，不去買債券，很多金融機構一定是要去買債的，而債券收益率在貨幣環境非常寬松的時候是持續下行的，怎么去覆蓋負債端的成本呢？怎么提高我資產端的收益率呢？當然是短期加杠桿以小博大，3倍杠桿，5倍杠桿，10倍杠桿，只有用杠桿我才能賺到錢，所以金融機構不停地在加杠桿。這就是在2015年股災以后看到的債券市場金融機構的基本做法，而這個做法也是不可持續的，所以2016年年底發生了嚴重的債災。金融機構都想賣債的時候發現賣不出去了，而且這個過程還沒有結束。

　　反過頭去看，過去這些年的2012年以后的資產泡沫無論是房地產、非標、股票、債券，基本的一個要素是什么呢？杠桿。加杠桿就有風險，高杠桿高風險，當貨幣環境突然發生變化，杠桿出現連環崩塌的可能性這種概率就大為增加，就像我們在2015年我們怎么樣沒有想到最終是因為杠桿，就是場外配資連環爆倉導致整個股災的，債券市場的風險也來自于杠桿。

　　簡單舉個例子，對一個債券基金來講它要想賺錢只能加杠桿。這里頭蘊含的風險在2016年年底已經開始爆發了。杠桿是一個直接因素，貨幣空轉、流動性過剩、錢又到不了實體經濟里去，金融和實體出現背離。這種背離，金融體系的快速膨脹在2016年7月份已經開始出現逆轉，出現了一個系統性的逆轉，觸發條件就是貨幣政策出現轉向，貨幣政策從穩健、相對比較寬松轉向穩健、中性、邊際上收縮。

　　現在回過頭去看，無論是我們投資機構還是上市公司，在2016年7月份以后就應該有意識地縮減杠桿，不然會死得很難看。我甚至現在擔心過去這些年看到的很多上市公司出現的問題，包括一些大企業出現的問題，比如說德隆系出現的問題，在未來幾年會輪番上演。去杠桿的過程非常難熬。去杠桿的直接表現就是流動性消失，資產貶值，企業破產清算，企業出現的風險其實跟規模關系沒有那么大，關鍵看你的杠桿率有多高，這是我們說三個失衡里的第二個——金融和實體失衡。

　　國家層面已經開始在降杠桿了，短期內這個過程不會轉向，只可能階段性地緩和，這個進程已經開始了，對于我國企業來講一定要逐漸地把杠桿降下來。該做市值管理就做市值管理，債務規模比較大的企業，抓緊時間降低債務規模，沒有企業可以大而不能倒，特別是民營企業。

　　我個人對這一輪降杠桿的過程中債務風險的問題相對要謹慎一些。這一輪一些大企業的債務規模非常大，有家非常大的地產企業，光南方一家證券公司持有的它的債券就達1000億元，在整個行業環境收緊的過程當中，如果資金鏈條出現惡化、變動，盈利跟不上，盈利大幅度減少，這就是非常嚴重的。這還只是一家券商持有的這一家大型地產公司的債券。而注冊地所在地方政府是幫不了你的，沒有這么多錢。

　　這里特別強調一點，我后面要講90年代中后期我們的經驗，我們和90年代中后期有一個很大的不同，當時的債務規模相對來講是小的。今天債務膨脹的速度，債務的規模已經到了連省一級政府都很難救助一家大型企業，這種風險最后會爆發在我們都想象不到的一些領域。我想象不出現在地產緊、基礎緊、金融緊的情況下，這家企業盈利怎么改善，怎么維持如此龐大規模的債務，這種杠桿率比較高的企業實際上非常危險，無論多大。今天講的所謂債務問題、企業面臨的經營環境、投資機構面臨的投資環境，主要跟金融和實體的失衡有關系。

　　第三個失衡，是政府和市場的失衡。中國政府和西方政府不一樣，西方政府是有限政府，也有人稱之為小政府，我們是無限政府、大政府。我國政府和市場的關系其實一直很密切，過去40年改革開放就是市場發揮了很重要的作用，政府發揮了正確的作用。我從來不否定政府的作用，也不認為政府應該無為，也不太同意有些經濟學家說政府不應該制定產業政策，東亞國家、非洲國家，確實政府的這種所謂有為，包括制定產業政策還是非常重要的，但是今天我們看到政府對于市場的影響不但沒有減少，而是增加了，政府對市場的干預愈發嚴重，甚至我們可以說出現了非標準意義上的“國進民退”。我在前年寫過一篇文章，中國在很多行業會出現美國那種情景，就是國企托拉斯，很多行業產業集中度提高，但主要是國企。

　　而我今天強調的是政府的這種作用越來越多地表現在對經濟具體事物的干預上，比如說在供給側結構性改革的過程看到煤炭行業規定276天的生產天數，這不是去產能，這叫去產量，為什么呢？因為這些國企沒法出清，民營企業沒有僵尸企業，因為僵尸企業早已經不在了，僵尸企業主要是國有企業。在處理政府和市場的關系當中，2013年十八屆三中全會明確地講到了要讓市場在資源配置當中起決定性作用，相對于原來我們的提法起基礎性作用更進一步，但是2013年以后我國實際的政府和市場的關系，是政府的力量越來越強，市場的力量反而往后退了，甚至于這種情況導致企業家的所謂預期不穩。

　　政府和市場的關系其實也進入了一個失衡的狀態，如果說在2008年危機以前也許政府和市場關系相對比較平衡，中國特色，政府既發揮作用，市場也發揮作用，相對達到了一個平衡。最近幾年政府之手干預力量確實是比較強，市場之手其實是在退步，在退縮。

　　三個不協調

　　第一個不協調是監管不協調。監管不協調其實表現在很多方面，實際上造成了比較大的問題，這也是我們應該說在經濟運行當中一個基本特征，我前面提到2012年以后影子銀行的膨脹，這就是監管能力沒有及時跟上的一個很重要的體現。2015年“股災”以后大家看到監管不協調的問題凸現出來，如果說再有股災這樣級別的金融風險可能發生在債券市場，也有可能發生在企業，實體企業因為債務風險出現連鎖反應危及到銀行。從股災來看，我們在應對措施上經驗不是很豐富。

　　2017年以來的監管，所謂監管協同問題大家已經看到了，上面的調子定了，整個監管機構，一行、三會、發改、財政一齊發力，我們這個剎車不是輕踩油門，上面一聲號令急剎車一下子就出來了，所以監管不協調確實是比較大的一個問題。

　　監管不協調還有一個屬于中央監管機構和地方監管的不協調問題，“條條塊塊”問題，因為地方有地方的考慮，地方有地方的訴求，地方上在過去這些年看到很多金融創新的業態，各類交易所亂象與地方金融管理部門的鼓勵是分不開的。新的金融業態中央還沒有發現、沒有想清楚怎么做的時候，地方上覺得不錯，有新的金融機構，有新的稅收，再披上“鼓勵創新，鼓勵‘雙創’”的外衣，服務“雙創”，服務地方經濟，地方上鼓勵的很多交易所、P2P，各種業態都出來了。以云南泛亞貴金屬交易所為代表，帶來的問題也很大。這里提醒大家一點，目前估計不是在今年下半年就是在明年上半年對于新金融業態的清理估計會有非常猛烈的一波，這對于一些上市公司開展的相關金融業態的業務，對于一批P2P企業、小貸公司、互聯網金融，我覺得會有摧毀性的打擊。2017年中央把金融風險已經上升到國家金融安全的高度，可想而知，未來對于整個新金融業態的清理估計會非常劇烈，就像秋風掃落葉一樣，大型金融機構現在都是資產端收益和負債端成本“倒掛”，更不用說一些抗風險能力很差、融資成本很高的新金融業態。事實證明，我們這幾年的金融創新現在確實要有值得反思的地方，這些新金融業態的發展，可能面臨非常大的問題。

　　第二個不協調是政策的不協調。政策不協調表現在很多方面，在地產和金融上表現得尤為突出。2016年“9.30”房地產收緊，而且這種收緊是不惜一切代價的收緊。2017年以來，這種收緊幾乎凍結了房地產市場的流動性，然后金融政策的這種收緊大家也看到了，跟監管有關系，去杠桿同時發力。我國經濟下行壓力還比較大，我們有點擔心多管齊下對于下半年經濟運行會產生比較大的沖擊。宏觀層面上表現的數據可能下滑不大，但到微觀層面，我覺得長三角、珠三角一帶可能還好一些，在東北地區、京津冀一帶，無論是制造業企業還是一般零售業企業，困難還是比較大的，有些地方我們覺得甚至有點凋敝的情況，掙錢非常之難，一方面我們看到資產價格居高不下，另一方面發現企業越來越難賺錢了。2016年以來實際有一個小的反彈，所謂庫存回補周期，2016年煤炭、鋼鐵、化工、紡織、服裝，特別是一些傳統制造業企業，確實有一個庫存回補，大家開始補庫存，企業盈利情況也不錯，到今年上半年整體上盈利情況都不錯，這跟全球在過去幾年去庫存是有關系的，我國的鋼鐵、煤炭行業實際上受益于行政化的供給側改革，這種反彈實際上是不持續的，因為需求端沒有擴張起來，沒有明確的需求擴張的跡象。

　　第三個不協調是治理的不協調。朱镕基時期的改革實際上就是典型的供給側結構性改革，清理三角債，國有企業改革，另一方面擴張需求，西氣東輸這些政策，當時應該說壓力是很大的，經濟下行從1992年兩位數以上的增長，一直到1998年7.8%、1999年7.2%，大規模失業、幾千萬人下崗，通貨緊縮，不用具體說，大家都經歷過，可能很多人創業跟這一次改革都有關系。我上大學的時候正好是上一輪改革的時候，那時候也有一部流行的電視劇叫《雍正王朝》，講雍正如何改革，用了很多胥吏，就能干但是身上不太干凈，典型的是河南的田文鏡，有一些影射。我們現在流行的電視劇是《人民的名義》，每一個時代都有一部我覺得挺能說明那個時代背景的典型的文藝作品。

　　我們看1998年的經驗，1998年以后應該說既有經驗也有教訓，如果跟現在做一個對比，我們看到2015年以后，中央層面正式提出“三去一降一補”供給側結構性改革，但是政策上實際上有些搖擺，在出清這個政策的制定和執行上，其實我們感覺不太堅決，有點搖擺。

　　從其他國家的經驗來看我們很難有一個“既要又要”的政策，這“既要又要”就是什么都要不了。但是你強調一頭，你就要忍受這個后果，比如說強調出清，要能控制住風險，能容忍風險，能兜住風險；要不走這個路子，就是我們過去走的路子。來回搖擺，比較中庸的這種政策，不停地出現杠桿化、泡沫化這種情況，不停地出現去掉的產能又死灰復燃。在這個過程中，最終杠桿問題沒有解決，債務風險問題沒有解決，外部壓力沒有解決。

　　經過這幾年的摸索總結，現在看，這種“既要、又要”的思路可能真不行、做不到。既要經濟增長又要結構調整不可能實現，既要經濟高速增長又要環境優化，大部分地區短時期是做不到的。我估計只有浙江這樣的地方，經濟到了一定階段，然后環境治理，有足夠的錢去做這個事情，才能部分做到，在特定時期里頭做不到，環保和經濟狀態就是矛盾。既要讓北京周邊沒有霧霾，又要讓河北省的經濟高速增長，怎么可能。

　　所以，2015年底雖然提出了供給側結構性改革的思路，提出“三去一降一補”的具體操作方式，但實際上態度是不堅決的，具體的執行是搖擺的，這是我們的觀察，可能不夠客觀。供給側結構性改革的效果不盡如人意，有的地區搞得好一些，比如廣東、浙江，2008年金融危機以后就開始調，相對于全國其他地區來講它確實做得好。深圳是典型的案例，但深圳現在也面臨新的問題，高新技術企業確實比較多，但金融業發展太快太大，大大提高了它的商務成本，珠三角一帶整體上在2008年以后“騰籠換鳥”，確實做得還是相對比較到位的。浙江和廣東的事實也再一次證明讓市場發揮決定性作用，自然出清是行得通的。

　　這種出清的思路有沒有，至少我們現在看實質性經濟出清并沒有出現，金融行業金融去杠桿其實并沒有完成，沒有看到明顯的經濟數據指標上拐頭向下的跡象，也沒有看到金融機構出現風險。

　　市場出清的過程當中一定會有中小型金融機構、中小型股份制商業銀行出現問題，甚至我們擔心現在比較大型的商業銀行出現問題，因為過去幾年同業業務做得太多了，一定會有企業出現信用風險，會沿著同業鏈條蔓延。

　　我國大型國企的信用風險問題如何解決也是來回搖擺，輸血這個做法對不對，從地方政府角度來講也是沒有辦法，穩定第一位，比如龍煤集團。在一些地區規模不大但是對當地有很大影響的企業也是這樣，就是這些企業才是僵尸企業，但這一波金融去杠桿，貨幣政策收緊，還能撐得住嗎，一個省的財政廳有多少個幾十億貼給這些企業呢，貼得起嗎？還有房地產企業，有些房地產企業杠桿非常高，債務規模非常大，房地產行業收縮，利潤下滑，股市又不好，有很大的潛在風險。

　　也有很多人講現在是一個比較好的出清時機。因為海外給了我們一年喘息的機會，海外總體的溫和復蘇，目前中美關系處于“蜜月期”，特朗普政策總體上對美元支撐力度沒有那么大，美元指數近期在下滑，人民幣兌美元匯率走勢特別強。特朗普正在從一個特立獨行的總統慢慢變成一個普通的總統，他越來越多地受制于美國的官僚體系和司法程序，美國經濟復蘇也沒有那么強勁，美元走勢也沒那么強勁，美聯儲也沒有開始實質性的縮表。中央銀行開始收縮它的資產負債表，就意味著整個市場的流動性開始收縮，美國開始收縮流動性，美元可能進入新一輪的走強，但是縮表的問題要到明年才討論。因為美國經濟的復蘇還沒有那么扎實，所以從現在到明年二季度，是海外特別是美國貨幣政策對于中國來講是一個真空期，相對比較友好。習主席這一次訪美也給中國創造了一個比較好的中美關系“蜜月期”，這也是中國國內政策調整的一個窗口期。

　　我們做一個假設，如果我們現在控制不住房價上漲、資產泡沫，金融體系仍然在膨脹，等到美國開始縮表、收縮流動性，資本將面臨更加嚴重的外逃壓力，人民幣貶值壓力難以避免。也就是說我們國內就像一個氣球，外邊給了非常大的壓力，那種資產泡沫的破滅就要比今天要慘烈得多，用一個星期跌完還是用一年跌完非常重要，差別很大。痛苦的周期長，但相對給你一個延緩的時間，期間可以有很多補救措施，一刀子下去對整個金融體系、對資產價格沖擊是非常之大的。

　　所以未來一年是我們的窗口期，這里跟大家交流，就是我們目前金融監管，強監管，總體基調沒有發生太大的變化，現在很多政策是中央定調，這個調一定不會輕易發生變化，比如十八大以后反腐，到現在沒有一點松動，抓的干部數量級別一點沒少，永遠在路上。經濟政策現在看也是這樣，地產政策從去年“9.30”以后沒有松動，越來越嚴厲，金融監管今年一季度強調把金融風險上升到金融安全的高度上，沒有松動，沒說過要放松，所以調子一旦定了它持續的周期是很長的，從目前來看這種強監管，緊縮周期至少持續到明年二季度末。

　　什么東西會引發這種政策基調發生一些微調和變化呢，就是經濟出現比較大幅度下滑，比如說今年一季度6.9%，二季度如果到6.7%，如果到四季度到6.5%甚至6.5%以下，到明年一季度還是在6.5%以下，可能會出現調整。

　　還有信用風險集中爆發，而且比較大的信用風險事件，今年有幾個省，特別是產業結構比較傳統、重化工業比較多、國有經濟比較重的東北、山東、陜西出現信用風險事件的可能性都比較大，山東已經連續出現幾家，地方政府也在幫助處理。

　　未來一年里我們會看到很多信用風險事件，也推演過出現比較大的信用風險事件之后怎么救助，特別是金融機構，能不能救，有些能救，有些不能救，有些也救不了，地方政府掏不出那么多錢來，商業銀行也不可能再像過去那樣承擔那么大的風險。金融機構特別是比如說某家中等規模的城市商業銀行，出現過去存單發展很多，委外做的很多，規模擴得很大，一旦出現擠兌風險，這個時候只有中央銀行能救助。

　　金融機構出現流動性風險的時候，我們在金融救助的協同上仍然面臨問題。“股災”以后，有一個很重要的事情沒有做成，沒有做到很可惜，就是“宏觀審慎+職能監管+機構監管”這三結合的監管體系沒有形成，以至于股災以后然后“債災”，債災以后不知道還會有什么災，總體上現在看看這些風險一個都少不了，未來這一年能不能做成我也不知道。

　　未來一年我們應對處置一些重大風險仍然會面臨監管協同問題，當然可能會略好一點，中央金融工作會議從去年開始就傳說要開，要解決監管協同的問題，到現在也沒有開。但同時也說明關于房地產調控、金融監管、去杠桿的政策，在十九大前后不會有什么太大變化，中央已經決定了。

　　只要我們能夠保證不發生系統性風險，未來一年無論是金融領域還是實體經濟部門都是一個市場出清的過程。

　　未來一年到2018年下半年會是一種什么情況，目前還無法完全說清楚。有兩種情景：第一種情景出清相對順利，風險釋放相對有序，2018年下半年可能還真是經濟的一個底部，經濟也好，市場也好，可能會有一個同步向上，這是比較美好的愿望。另一種情況就是未來一年出清的進展還是比較緩慢，外需增量不大，內需現在往下走的跡象非常明顯，無論投資消費還是政策環境都是趨緊的。如果說2018年下半年要達到我們剛才說的第一種情景，就需要在2018年二季度政策做重大調整，重新走回相對比較寬松的路。另一種情景就是堅持目前基于房地產收縮金融這種做法，經濟下行的容忍度進一步提高。2018年下半年我覺得仍然是風險釋放的一個過程，而且2018年的二季度美聯儲縮表極有可能會發生，外部環境對匯率、對資本流出的壓力可能相對會比較大一些。這是目前我們推演的兩種情景，現在說不好用哪一種，因為政策不可控因素太多。這是我們推演的基本情景。

　　下面分幾個方面來給大家再說一說幾個投資領域的情況。

　　第一個是股票市場。如果說按照出清這個思路，股票市場未來的壓力仍然是比較大的。2012年確實是比較好推出注冊制的時候，指數比較低，估值相對比較低，但很可惜，很多時候這個窗口期一過去就沒有機會再做了。之后2012年一直到2014年，股票整體杠桿牛，估值高，指數高，怎么做注冊制，沒法做注冊制。注冊制肯定是要搞的，當然不是說為了注冊制而注冊制，因為你不可能永遠維持二級市場高溢價，然后機構用高杠桿去炒股票，不可能維持所謂資產高估的這么一種狀態，從這個趨勢上來講，股票市場未來在金融去杠桿的過程一定要經歷估值不斷下移的過程。我們現在選擇推注冊制確實不是一個好的時機，當然比5000點推注冊制肯定要好。

　　今年以來大家看股票指數的下降，其實跟股票市場的政策不協調有關系，一方面流動性收緊、金融去杠桿；另一方面IPO加速，估值肯定往下走，指數肯定往下走。而且這個時候從交易上來講，越是把所謂的漂亮50這些銀行股使勁往上打，機構和投資者對其他股票就剁得越堅決，因為他知道你要拉抬指數，就像股災時候，越拉銀行股越賣中小板創業板，因為流動性好估值高，跟著“國家隊”走，所以股票指數我覺得壓力仍然是比較大。

　　我所知道的就是券商自營在過去一個季度基本上都在邊打邊撤，這里頭有很重要的兩點原因：第一券商自營，證券公司自己炒股票虧錢，第二今年金融去杠桿對券商的流動性壓力是很大的，它需要把自營頭寸挪到其他業務去保持流動性頭寸。

　　指數在這種情況之下肯定是易跌難漲了，大家都覺得藍籌跌不動，藍籌跌不動不代表其他股票跌不動，很多個股都回到了指數1800多點時的價格低點。而且現在創業板平均估值還在50倍，仍然是世界上估值最高的市場。

　　在從審批制、核準制過渡到注冊制的這個過程中，我們也研究過其他的市場，已經搞了注冊制的市場，幾乎無一例外，它們的周期都更長一些，搞了8年、10年，指數無一例外的都跌了一半。高估值的股票現在沒有投資價值，PE倍數下不來，貨幣環境不寬松，不會有錢去的。

　　今年一部分企業的盈利確實在好轉，有些企業包括我們調研和統計的情況，像廣東那一帶、珠三角一帶一批制造業企業確實企業盈利不錯的，很多分析師聽過很多同行講過這個，今年是企業盈利和流動性的對抗。企業盈利略微好轉或者企業盈利下滑沒有那么大，流動性收緊，就看誰收得更快。但這種盈利其實是不可持續的，盈利增速其實已經放緩了。一批我們覺得盈利情況很好的龍頭企業已經創歷史新高了，不大好買，所以今年做二級市場股票真的是特別難做。所謂低估值高成長，寫起來容易做起來太難了。

　　另外，股權質押的風險是不是過去了，我不太清楚。股權質押從目前的統計上看，我們只統計了場內的，就萬得（Wind）數據庫里的股權質押的，主要上市公司都披露，還有大量的不披露場外的質押，銀行的質押率肯定是比證券公司的質押率要低，銀行有的是3折，證券公司一般4折、4.5折。我們了解有些信托公司做這種股票的，也不能叫股權質押，其實就是抵押股票，8折、9折，這個企業得有多好能做到8折、9折。我就不相信就目前股市情況之下它沒有風險，這就像我們股災的時候統計說，場外配資我們通過恒生系統監測到的規模也沒什么問題，但最后發現就是出現了問題，最后發現在恒生系統以外還有大量的場外配資，都不知道從什么渠道進入了股市，然后連環爆倉，到現在我們也不知道多大的規模。股權質押會不會是一個風險，我也不清楚，也說不好。我們能統計銀行券商的，場內的凡是上市公司公告的，包括補充質押，這些都能統計，場外有多少，誰知道，我是不知道。這會不會成為一個問題，我相信這也是監管部門關心的問題。

　　所以股票市場我們總體覺得壓力還是挺大的，創業板現在50倍估值，如果按照這種趨勢，沒有從宏觀層面、從貨幣層面、從交易情緒層面這些變化，不但是有壓力可能還是有風險的。

　　第二個是債券市場。債券市場現在的分歧在于二季度末到底是不是好的配置機會。一種觀點認為二季度末可能就是個抄底的機會，經濟如果差，債市肯定還有機會。而且債市經過去年年底到今年上半年這一輪調整，調整得比較充分，所以大家覺得會有機會，但在三季度還是四季度說不太清楚，也是邊打邊看。

　　如果頻繁爆發信用事件，產業債的風險還是很大，特別是有一批非銀行金融機構持有很多企業的高收益債券，什么叫高收益債券？垃圾債。如果這些企業出現信用風險，這些非銀行金融機構也會受到連帶沖擊。

　　從理論上來講，非銀行金融機構之間的風險傳染性相對銀行是可以隔離的，但是現在和90年代中后期有一個很大的不同，我剛才講非銀持有的債券規模太大了，債券市場規模已經膨脹起來了，而非銀行金融機構相對于銀行的抗風險能力那是沒法比的。舉一個例子來講，證券公司注冊資本金幾十億、不超過百億，管理資產規模幾千億，一旦出現問題那就是破產清算。銀行的資本金要求是非常嚴格的。如果非銀持有的企業債出現問題，可能就是資產減零，持有債券減值，流動性消失。這些非銀行金融機構持有的這些企業債券大部分資金還是來自于銀行，也就是說這一輪企業債大規模違約，影響到非銀行金融機構，可能馬上會影響到銀行。

　　所以我特別提醒大家的是現在的債務無論是比重還是規模和90年代中后期已經不可同日而語了，而且像90年代中后期那樣依靠海外上市、依靠用國際投資人的錢已經不現實了，該上市的基本上都上市了，風險恰恰是發生在我們都覺得沒什么問題的時候。這一輪大家都擔心銀行不良率上升，中小商業銀行出現問題，但我覺得重災區可能在非銀行金融機構（信托、證券），保險相對來好一些，保險持有的債券基本上都是信用程度比較高、收益率相對低的高評級債券，持有到期也可以。

　　現在從城投到海外融資幾乎全面收緊，有很多人說這一輪金融監管沒有影響到實體企業，我不大贊同，城投公司的海外發展現在全面收緊，這個影響是比較大的，房地產公司的融資全面收緊，2016年以來經濟反彈小高點開始往下走，金融監管全面加強，流動性在收縮，企業的融資閘門在收緊，基本我們現在面臨目前這種狀態，所以整個下半年到明年這一年，至少未來一年無論從投資機構，上市公司還是企業，我們應該是防風險。防風險應該放在第一位的工作日程當中。

　　第三是股權投資。當然對很多機構來講，特別是股權投資機構來講，如果過去積累了足夠的投資收益，在未來一兩年我倒覺得還是一個好的時候，資產便宜了，好的項目便宜了，大家不再那么浮躁了，能挑到比較便宜的有價值的項目。

　　從股權投資這個角度來講，還是講技術驅動、消費引領、產業整合這三大類。很多珠三角一帶的制造業企業，他們基于日常生活用品，有一個很樸素的理解我覺得特別好，中國人用什么我們就生產什么，中國人買什么我們就生產什么，因為龐大的市場人口規模還在這，中國人喜歡什么我們就生產什么，所以有人總結說健康快樂，有人總結說還是要基于中國龐大的消費群體的衣食住行等等。

　　今天把中國經濟運行的短期的趨勢，中長期和過去的一些特征給大家做一個總結，把趨勢給大家做一個推演，把風險給大家做一個提示，希望能夠對大家有所啟示。

　　(本文作者介紹：民生證券研究院院長)