文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專(zhuān)欄作家 沈建光

　　筆者認(rèn)為，保匯率與保外儲(chǔ)二者擇一的提法實(shí)在不妥：其一，事實(shí)表明，外匯儲(chǔ)備的減少與資金恐慌性大幅外流相關(guān)性更為明確，且期間往往人民幣也呈現(xiàn)貶值態(tài)勢(shì)，貶值與外儲(chǔ)減少并非因果。

沈建光：外儲(chǔ)跌破3萬(wàn)億又如何？

　　1月中國(guó)外匯儲(chǔ)備下降123億美元至2.99萬(wàn)億美元，不少人驚呼中國(guó)外儲(chǔ)終于跌破3萬(wàn)億美元大關(guān)，降至六年來(lái)新低。而同期，人民幣匯率出現(xiàn)升值態(tài)勢(shì)，如1月離岸匯率從6.98升值至6.83，升值幅度超過(guò)2%。這種匯率升、外儲(chǔ)跌的態(tài)勢(shì)，似乎坐實(shí)了之前一種很流行的爭(zhēng)論，即央行將在保匯率不跌破7和外匯儲(chǔ)備不跌破3萬(wàn)億生命線(xiàn)之間做出選擇，而1月數(shù)據(jù)似乎坐實(shí)了央行“保匯率棄外儲(chǔ)”的政策思路。

　　誠(chéng)然，1月外匯儲(chǔ)備下降與央行加大穩(wěn)定匯率的操作有很大關(guān)系，即伴隨著匯率貶值，1月央行不僅加大了直接參與匯率買(mǎi)賣(mài)的力度，同時(shí)更采取了更多的行政手段限制資本流出，包括：外管局對(duì)個(gè)人購(gòu)匯政策的收緊、對(duì)國(guó)有企業(yè)賣(mài)出外匯購(gòu)入人民幣的鼓勵(lì)、以及對(duì)境外投資規(guī)范增加等等。

　　當(dāng)然，1月外匯儲(chǔ)備的下降也有季節(jié)性因素，包括春節(jié)居民旅游換匯以及企業(yè)年底結(jié)算需求的增加；而同期非美元匯率對(duì)美元升值則一定程度上抵消了以美元計(jì)價(jià)的部分外匯儲(chǔ)備的減少。

　　但盡管如此，筆者也不認(rèn)為，應(yīng)該把外匯儲(chǔ)備與匯率穩(wěn)定的關(guān)系直接對(duì)立起來(lái)。其實(shí)，仔細(xì)研讀數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，盡管1月外匯儲(chǔ)備跌破3萬(wàn)億美元心理防線(xiàn)，但123億美元的下降幅度已經(jīng)是6個(gè)月以來(lái)的最小跌幅，且僅相當(dāng)于去年同期的下跌幅度的八分之一，這顯示，外匯儲(chǔ)備下跌的趨勢(shì)是有所放緩的。

　　此外，外匯儲(chǔ)備下跌的趨緩與大規(guī)模資本外流得以控制，人民幣貶值預(yù)期降低密切相關(guān)。回想2015年12月，外匯儲(chǔ)備單月下降1079億美元，創(chuàng)歷史新高，這主要與當(dāng)時(shí)人民幣大幅貶值，居民和企業(yè)恐慌性換匯密切相關(guān)，而同期人民幣匯率則在當(dāng)月貶值1.49%。2016年1月兌美元單月貶值1.27%，幅度有所減少，外儲(chǔ)降幅也降低至994.7億美元。

　　直至2016年2月周小川行長(zhǎng)接受采訪(fǎng)明確表態(tài)央行穩(wěn)匯率之后，伴隨著穩(wěn)匯率措施的增加，當(dāng)月人民幣升值0.36%，同月外匯儲(chǔ)備降幅僅為285.7億美元，下降趨勢(shì)得到明顯緩解；其后，人民幣匯率雙向波幅加大，但市場(chǎng)對(duì)匯率浮動(dòng)的恐慌情緒降低，外匯儲(chǔ)備變化便再未突破此前高位，甚至曾出現(xiàn)過(guò)3個(gè)月份的單月外儲(chǔ)增加。

　　而去年下半年，特別是特朗普勝選之后的外匯儲(chǔ)備減少與市場(chǎng)對(duì)特朗普三大新政推升美元、以及美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期增強(qiáng)更為相關(guān)。同樣，人民幣對(duì)美元貶值態(tài)勢(shì)的出現(xiàn)也主要受制于此。

　　基于上述分析，筆者認(rèn)為，保匯率與保外儲(chǔ)二者擇一的提法實(shí)在不妥：其一，事實(shí)表明，外匯儲(chǔ)備的減少與資金恐慌性大幅外流相關(guān)性更為明確，且期間往往人民幣也呈現(xiàn)貶值態(tài)勢(shì)，貶值與外儲(chǔ)減少并非因果。相反，簡(jiǎn)單的計(jì)量表明，811匯改以來(lái)，外匯儲(chǔ)備與匯率相關(guān)性為0.9121，即人民幣貶值的同時(shí)外匯儲(chǔ)備減少；而二者變化的相關(guān)性為0.6824，匯率貶值較大的月份，外儲(chǔ)下降的更多。

　　其二，保匯率與保外儲(chǔ)提法可能描述的是“穩(wěn)定匯率難免會(huì)動(dòng)用外匯儲(chǔ)備，進(jìn)而導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備降低”這樣的邏輯，但在筆者看來(lái)，這樣的提法卻又簡(jiǎn)單的將二者對(duì)立起來(lái)。殊不知，如果不采取穩(wěn)定匯率政策，人民幣貶值的空間有多大。如果考慮貶值預(yù)期擴(kuò)大對(duì)貶值的自我強(qiáng)化，以及可能引致其他貨幣跟隨貶值的情況，資本外流與外匯儲(chǔ)備又會(huì)到何處而止？這種情況與動(dòng)用外儲(chǔ)相比，那個(gè)影響更大？需要更多情形模擬與分析。

　　其三，不存在3萬(wàn)億外匯儲(chǔ)備生命線(xiàn)的說(shuō)法，而二者擇一的提法從形式上將保匯率和保外儲(chǔ)的地位等同起來(lái)，增加了對(duì)貨幣政策操作無(wú)謂的約束。實(shí)際上，世界上沒(méi)有任何一個(gè)國(guó)家將外匯儲(chǔ)備作為貨幣政策操作錨，而根據(jù)IMF對(duì)外匯儲(chǔ)備充足率的研究標(biāo)準(zhǔn)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備合適的規(guī)模大概在1.5-1.8萬(wàn)億，即便按照固定匯率從嚴(yán)標(biāo)準(zhǔn)，2.6萬(wàn)億的外匯儲(chǔ)備也已足夠，3萬(wàn)億美元并非生命線(xiàn)，跌破也不至于威脅金融安全，不應(yīng)過(guò)度恐慌。

　　實(shí)際上，筆者認(rèn)為，當(dāng)前穩(wěn)定匯率的措施是全局考慮的結(jié)果，其意義明顯更高。當(dāng)下特朗普咄咄逼人，并有計(jì)劃大打貿(mào)易戰(zhàn)，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期不明，且美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)回流等因素都加劇了資本外流壓力。就連近期央行張曉慧也在文章中提到央行對(duì)“二元悖論”的考慮，即危機(jī)以來(lái)，不可能三角中資本自由流動(dòng)的重要性顯著提升，匯率穩(wěn)定和獨(dú)立貨幣政策的重要性相對(duì)下降。

　　基于此，央行當(dāng)前的貨幣政策操作一定程度上傾向于防范資本沖擊，甚至可能會(huì)犧牲部分貨幣政策獨(dú)立性，如近期央行對(duì)內(nèi)調(diào)高SLF、OMO、以及MLF利率等，也與此考慮相關(guān)。

　　在筆者看來(lái)，當(dāng)下匯率政策十分關(guān)鍵，正如筆者在文章中所提，匯率政策調(diào)整需要擇時(shí)，在特朗普缺少對(duì)中國(guó)大打貿(mào)易戰(zhàn)口實(shí)的背景下，短期內(nèi)穩(wěn)定匯率是綜合了貿(mào)易、金融和外交綜合權(quán)衡下的戰(zhàn)略考慮。當(dāng)然，也要做好最壞情況出現(xiàn)的打算及美國(guó)單方面對(duì)華采取貿(mào)易制裁的情況下讓匯率自由浮動(dòng)的準(zhǔn)備。屆時(shí)自由浮動(dòng)也可能意味著一次性大幅貶值，即把人民幣貶值策略留作后手。在筆者看來(lái)，擇時(shí)調(diào)整匯率政策十分重要，先動(dòng)受制于人，而后發(fā)制人反而增加應(yīng)對(duì)砝碼，效果有很大不同。

　　當(dāng)然，至今為止，應(yīng)對(duì)今年可能出現(xiàn)的海外黑天鵝事件，中國(guó)貨幣政策能做的也不是很多，只能對(duì)外保持密切關(guān)注，防范匯率大幅波動(dòng)，而在筆者看來(lái)，對(duì)內(nèi)通過(guò)貨幣政策為實(shí)體經(jīng)濟(jì)與改革創(chuàng)造良好的貨幣環(huán)境，同時(shí)，考慮到貨幣政策有不可承受之重，增加財(cái)政支持并加速改革，在“逆全球化”趨勢(shì)下，按照既定戰(zhàn)略，堅(jiān)定地實(shí)施國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)化改革和全方位的開(kāi)放，方是以不變應(yīng)萬(wàn)變，抵御外部沖擊和金融風(fēng)險(xiǎn)的不二選擇。

　　(本文作者介紹：經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，現(xiàn)任瑞穗證券亞洲公司董事總經(jīng)理, 首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院客座教授，中國(guó)新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)50人論壇成員。)