文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖(微信公眾號(hào)kopleader)專(zhuān)欄作家 梁紅

　　未來(lái)兩個(gè)季度內(nèi)，住房相關(guān)消費(fèi)有望保持強(qiáng)勁；房?jī)r(jià)上漲帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)也可能會(huì)在接下來(lái)的4~5個(gè)季度內(nèi)對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生一定的提振作用。因此，我們預(yù)計(jì)可選消費(fèi)的恢復(fù)性增長(zhǎng)可能會(huì)在一定程度上緩沖地產(chǎn)降溫對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛在負(fù)面影響。

房?jī)r(jià)上漲或?qū)⑻嵴裣M(fèi)數(shù)據(jù)

　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局在2016年三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)上提到，房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)揮了一定的支撐作用，三季度房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率在8%左右[1]。這引發(fā)了媒體和投資者的關(guān)注：1)8%的比率如何得出？2)地產(chǎn)降溫對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)意味著什么？在本篇報(bào)告中，我們對(duì)最近發(fā)布的專(zhuān)題報(bào)告《地產(chǎn)降溫對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)影響幾何》中的一些主要結(jié)論進(jìn)行了擴(kuò)展、強(qiáng)化[2]，并借此闡述我們對(duì)上述問(wèn)題的看法。

　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局提到的“三季度房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率在8%左右”，可能旨在估算地產(chǎn)服務(wù)業(yè)增長(zhǎng)在實(shí)際GDP增速中的占比。說(shuō)到3季度地產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP的“拉動(dòng)”，“8%左右”應(yīng)該是指下游的地產(chǎn)服務(wù)業(yè)，而非投資增速中地產(chǎn)的貢獻(xiàn)，原因有兩點(diǎn)：1)中國(guó)的支出法GDP是年度數(shù)據(jù)，無(wú)法據(jù)此推算三季度地產(chǎn)投資對(duì)GDP增速的貢獻(xiàn)；2)10月20日(即GDP數(shù)據(jù)公布的第二天)公布的分行業(yè)GDP數(shù)據(jù)顯示，三季度建筑業(yè)實(shí)際和名義同比增速與二季度相比是雙雙下降的，難言“拉動(dòng)”。另一方面，雖然三季度地產(chǎn)服務(wù)業(yè)實(shí)際同比增速為8.8%，與二季度持平，但較2015年(3.8%)和2014年(2%)明顯改善。更值得注意的是，三季度地產(chǎn)服務(wù)業(yè)名義同比增速?gòu)亩径鹊?5%加快至16.3%，而其名義增速在2015全年僅為8.7%。

　　然而，我們的估算顯示，三季地產(chǎn)服務(wù)業(yè)對(duì)名義GDP增速的貢獻(xiàn)率約為12.3%、對(duì)實(shí)際GDP增速的貢獻(xiàn)率約為3.8%。地產(chǎn)服務(wù)業(yè)對(duì)名義GDP增速的貢獻(xiàn)率明顯更高，不僅是由于地產(chǎn)服務(wù)業(yè)名義增長(zhǎng)更快，也是因?yàn)樗诿xGDP中的份額明顯高于在實(shí)際GDP中的份額。2015年地產(chǎn)服務(wù)業(yè)在名義GDP中的占比為6.0%，而我們估算其在實(shí)際GDP中的占比要低得多，僅為3%左右。

　　圖表1顯示，過(guò)去二十年來(lái)，地產(chǎn)服務(wù)業(yè)的通脹率持續(xù)高于(以GDP平減指數(shù)衡量的)經(jīng)濟(jì)其他部門(mén)的通脹——自1996年以來(lái)的83個(gè)季度中，地產(chǎn)服務(wù)業(yè)平減指數(shù)在81個(gè)季度中錄得正值(即價(jià)格上漲)，并有72個(gè)季度中超過(guò)了總體GDP平減指數(shù)。某種程度上，這些統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)與我們對(duì)房?jī)r(jià)走勢(shì)的直觀(guān)感受是一致的。由此，1996年以來(lái)地產(chǎn)服務(wù)業(yè)的累計(jì)通脹已高出經(jīng)濟(jì)其他部門(mén)2倍有余(圖表2)，而它在名義GDP與實(shí)際GDP中占比的差距也隨之不斷擴(kuò)大(圖表3)。

圖1

圖2

圖3

　　由此，雖然今年三季度地產(chǎn)服務(wù)業(yè)對(duì)名義GDP增速的貢獻(xiàn)達(dá)到96個(gè)基點(diǎn)(7.8個(gè)百分點(diǎn)的12.3%)，但其對(duì)實(shí)際GDP增速的貢獻(xiàn)要低得多，僅為25個(gè)基點(diǎn)(6.7個(gè)百分點(diǎn)的3.8%)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局提到的“8%”可能是將三季度地產(chǎn)服務(wù)業(yè)的實(shí)際同比增速(8.8%)乘以其在2015年名義GDP中的份額(6%)得出[4]——這一估算是建立在地產(chǎn)服務(wù)業(yè)在名義GDP和實(shí)際GDP中的占比大致相當(dāng)?shù)募僭O(shè)上的，但實(shí)際上這個(gè)假設(shè)并不成立。圖表4顯示，年初至今地產(chǎn)服務(wù)業(yè)對(duì)名義GDP增速的貢獻(xiàn)比對(duì)實(shí)際GDP增速的貢獻(xiàn)要大得多。

圖4

　　因此，本輪地產(chǎn)降溫對(duì)名義GDP增速的潛在負(fù)面影響可能比對(duì)實(shí)際GDP增速的影響更為明顯，即企業(yè)盈利(名義)可能比(實(shí)際)總產(chǎn)量受到更大的負(fù)面影響，而對(duì)經(jīng)濟(jì)景氣度的直觀(guān)感受可能比實(shí)際GDP增長(zhǎng)顯示的要更差一些。從行業(yè)層面來(lái)看，迄今為止實(shí)際建筑業(yè)和地產(chǎn)投資增速的回升均較為溫和，因此本輪地產(chǎn)降溫對(duì)地產(chǎn)投資增速的拖累可能較小(圖表5)；

圖5

　　另一方面，地產(chǎn)服務(wù)業(yè)的名義增速則受再通脹提振上升較多。但正如我們?cè)诖饲暗膱?bào)告中所闡述的，本輪地產(chǎn)服務(wù)業(yè)收入大增主要反映的是居民資產(chǎn)分配方向和其估值的變化，而非總產(chǎn)值或收入水平的變化，因此一些其他行業(yè)可能會(huì)受益于居民資產(chǎn)從地產(chǎn)購(gòu)置“分流”，從而緩沖地產(chǎn)服務(wù)業(yè)增速放緩對(duì)增長(zhǎng)的不利影響。

　　另一個(gè)角度看“對(duì)名義增速影響大于實(shí)際”這一說(shuō)法——房地產(chǎn)調(diào)控會(huì)降低通脹預(yù)期，并收緊整體融資條件(假設(shè)短期內(nèi)央行對(duì)其他行業(yè)的信貸政策保持不變)。地產(chǎn)成交放緩可能也會(huì)壓低企業(yè)部門(mén)現(xiàn)金流的增速，尤其是考慮到開(kāi)發(fā)商占非金融上市企業(yè)現(xiàn)金流的比例達(dá)到了近20年以來(lái)的高位(13%左右)。

　　居民資產(chǎn)從地產(chǎn)購(gòu)置的潛在“分流”可能對(duì)未來(lái)6~12個(gè)月的消費(fèi)增長(zhǎng)有所提振，尤其是可選消費(fèi)。過(guò)去12個(gè)月內(nèi)(2015年10月至2016年9月)地產(chǎn)成交額達(dá)到了11.1萬(wàn)億元，比之前12個(gè)月增加了2.7萬(wàn)億元之多。假設(shè)平均首付比例為50%，最近一年中，僅房貸首付的支出就凈增了1.4萬(wàn)億元，相當(dāng)于中國(guó)居民年度可支配總收入的4.5%左右。由于房?jī)r(jià)漲幅遠(yuǎn)高于收入增速，且2009年以來(lái)一二線(xiàn)城市要求的最低首付比率有所上升，購(gòu)房首付占居民可支配收入的比率快速提高。

　　同時(shí)，地產(chǎn)成交與大額可選消費(fèi)的走勢(shì)在09年后呈現(xiàn)出一定程度的負(fù)相關(guān)，而居民“恐慌購(gòu)房”對(duì)大額可選消費(fèi)的抑制尤為明顯。圖表6顯示，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)成交額增速上升時(shí)，海外旅游計(jì)劃可能被擱置，而地產(chǎn)降溫時(shí)出行人次出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)。珠寶首飾、貴金屬、電影等可選性較強(qiáng)的消費(fèi)也存在類(lèi)似的情形。

　　此外，未來(lái)兩個(gè)季度內(nèi)，住房相關(guān)消費(fèi)有望保持強(qiáng)勁；房?jī)r(jià)上漲帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)也可能會(huì)在接下來(lái)的4~5個(gè)季度內(nèi)對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生一定的提振作用。因此，我們預(yù)計(jì)可選消費(fèi)的恢復(fù)性增長(zhǎng)可能會(huì)在一定程度上緩沖地產(chǎn)降溫對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛在負(fù)面影響。

圖6

圖7

　　(本文作者介紹：中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)