文/新浪財經(jīng)專欄作家 楊愛斌

　　中國頂尖債券投資人之一、鵬揚投資總經(jīng)理楊愛斌為新浪財經(jīng)“百位投資人展望2014”撰文，展望2014年全球流動性變局背景下，中國債券市場走勢。他認為，美國QE退出道路仍崎嶇，但美元中期走強無虞。2014年，流動性的緊與松將是制定相應投資策略關鍵因素之一。

　　楊愛斌認為，在中國這樣一個國有銀行、國有企業(yè)為主的經(jīng)濟體中，對信用風險的高容忍度和借債主體的預算軟約束問題，將導致這種提高利率水平的去杠桿毫無疑問將首先擠出最有效率的民營經(jīng)濟部門。央行出發(fā)點是好的，但在中國國有經(jīng)濟為主的市場格局下，完全采用市場化手段逼迫去金融機構(gòu)和實體經(jīng)濟去杠桿，恐怕短期內(nèi)很難達到預期目標。

　　新年伊始，影響全球流動性變局方面出現(xiàn)一些重要的現(xiàn)象，這不得不引起我們對2014年全球流動性變化趨勢進行思考，并考慮這種流動性變局下的危險和機會。

　　我們認為，影響全球流動性變局的最關鍵因素是美國、歐洲、日本及中國等最主要經(jīng)濟體的宏觀政策組合的變化，而其他新興經(jīng)濟體則是被動的流動性沖擊接受者。

　　金融危機后，中國非金融部門和金融機構(gòu)經(jīng)過連續(xù)五年債務大擴張，目前整體杠桿水平已經(jīng)不低，在目前復雜的國際經(jīng)濟金融背景下，同時國內(nèi)經(jīng)濟又在積極推進轉(zhuǎn)型及利率、匯率市場化改革。

　　我們是否會面臨一場深刻的流動性沖擊？我們的政策如何規(guī)避這種流動性沖擊？我們的投資行為是否要因時而動，未雨綢繆？

　　一、全球流動性背景

　　金融危機后美聯(lián)儲貨幣政策很成功

　　最新公布的美國三季度GDP環(huán)比折年率高達4.1%，同時美國財政預算委員會兩黨代表已經(jīng)就財政問題達成協(xié)議，這意味著財政預算不會成為2014年初的制約因素，結(jié)果是12月18日美聯(lián)儲正式宣布QE退出。

　　我們認為，過去長達30年美國的利率水平一直是處在下降的過程中，盡管在08年金融危機前，美聯(lián)儲的連續(xù)加息刺破了美國金融和地產(chǎn)泡沫，但金融危機后，QE政策推出，重新壓低美國實際利率和名義利率到史無前例的歷史新低，這重新推高了美國的金融資產(chǎn)尤其是股票和債券的價格，同時也適度推高了美國的房地產(chǎn)價格。

　　經(jīng)歷2008年金融危機，美國道指已經(jīng)創(chuàng)歷史新高，超過16500點；美國標準普爾CS房地產(chǎn)價格指數(shù)自最高點大跌35%，2013年反彈約20%。

　　從此意義上看，金融危機后美聯(lián)儲的貨幣政策是成功的，成功實現(xiàn)了美國“漂亮去杠桿”，即通過壓低債務的名義利率到名義GDP之下，推動經(jīng)濟的緩慢復蘇，同時在債務貨幣化的過程中又保持通貨膨脹水平的基本穩(wěn)定，最終實現(xiàn)了債務/收入比的降低。

　　美聯(lián)儲QE退出仍道路崎嶇

　　展望未來，美聯(lián)儲真正的挑戰(zhàn)是如何成功退出目前極度寬松的貨幣政策。我們認為，美聯(lián)儲的QE退出仍道路崎嶇，進退兩難。

　　主要原因：其一，美聯(lián)儲持續(xù)的QE政策，極大刺激金融資產(chǎn)價格上漲，但房地產(chǎn)價格仍遠低于金融危機前的水平。

　　但美國金融資產(chǎn)持有者主要是占美國20%的富裕階層，而對于占據(jù)美國80%的中下階層，房地產(chǎn)價格上漲對刺激消費更為重要。

　　如果QE退出緩慢，金融資產(chǎn)價格繼續(xù)上漲，有重蹈金融泡沫的風險，對刺激實體經(jīng)濟增長弊大于利。

　　如果QE退出較快，金融資產(chǎn)價格在美國QE退出、利率逐步走高的過程中，將受到明顯的估值壓力，更為重要的是利率走高將對處于緩慢復蘇的美國房地產(chǎn)造成打擊。

　　這將對美國的經(jīng)濟復蘇形成制約，因為金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)價格上漲帶來的財富效應是美國消費最重要的推動力之一。

　　其二，美聯(lián)儲QE政策在對沖債務緊縮化解金融風險方面作用巨大，但在實體經(jīng)濟層面，我們發(fā)現(xiàn)美國經(jīng)濟本次復蘇并沒伴隨勞動力工資水平的上漲，換言之，收入增長的主要受益者是政府和企業(yè)部門。目前美國政府財政赤字率大幅下降，甚至在2013年個別月份實現(xiàn)財政盈余。

　　對于企業(yè)部門來說，盡管失業(yè)率持續(xù)下降，但并不需要支付更高工資水平，而頁巖氣、互聯(lián)網(wǎng)等新技術(shù)的快速發(fā)展，進一步提升美國企業(yè)部門的勞動生產(chǎn)率和競爭力。

　　美國收入分配格局的這些改變，很顯然會一定程度抑制美國這種消費增長驅(qū)動為主的國家經(jīng)濟增長水平，在美國居民收入增長不明顯的背景下，支持經(jīng)濟增長的唯一指望將是居民部門降低儲蓄率或加大消費借貸，這無異于重新回到金融危機前居民再加杠桿的老路。

　　美元明顯被低估 或已拉開走強序幕

　　但QE退出的方向基本確定，不確定性是進程。

　　如果能進一步觀察到美國房地產(chǎn)部門的回升，我們認為退出進程會明顯加快，我們將不得不防范海外流動性收緊的風險。

　　2013年美元指數(shù)僅小幅走強0.55%，明顯低于預期，分析構(gòu)成主要是對歐元貶值4.17%，對日元大幅升值21.39%，對人民幣貶值約3%。

　　我們認為這與美國企業(yè)部門勞動生產(chǎn)率的快速提高不匹配，美國出口競爭力實質(zhì)大幅上升，這導致美國貿(mào)易部門持續(xù)改善，美元事實上是明顯低估的。

　　最新美國11月貿(mào)易逆差下降到342.5億美元，收窄至2009年10月以來最小，這都是很好的證據(jù)。

　　2013年美元走勢低于預期主要原因是美聯(lián)儲維持的美元低利率。

　　在全球缺乏需求的時代，出口貿(mào)易收入是幫助高杠桿國家能推動經(jīng)濟增長同時又能降低內(nèi)部杠桿的最好手段。美國QE退出過快將導致美國市場利率水平回升，客觀將導致美元走強，這對美國的出口增長是不利的。

　　2014年新年以來，美元指數(shù)已經(jīng)走高約0.8%，這是否意味著美元的走強已經(jīng)拉開序幕？美元中期走強毫無疑問，但其幅度也會受制于美國QE退出進程的影響。

　　歐元仍無持續(xù)走強資本

　　美元的主要競爭者——歐元仍沒有持續(xù)走強的資本。

　　歐洲的經(jīng)濟總體上說只是見底，最新的數(shù)據(jù)顯示三季度經(jīng)濟增長由負轉(zhuǎn)零，而物價水平仍是負，歐洲經(jīng)濟總體仍未走出通貨緊縮的局面。

　　而最近持續(xù)走強的歐元匯率，對德國來說目前歐元的匯率和利率也許仍太寬松，但對歐洲邊緣國家來說，目前的匯率政策仍是明顯偏緊。

　　總之，我們認為現(xiàn)在判斷歐洲經(jīng)濟復蘇的判斷言之尚早，歐元區(qū)維持緊財政、寬松貨幣政策的組合，并不支持歐元的持續(xù)升值。

　　日本經(jīng)濟在安倍上臺后，持續(xù)大劑量量化寬松，日圓大幅貶值32.66%，推動日本的產(chǎn)品基于價格競爭的出口回升，但日本本身結(jié)構(gòu)性的問題沒有根本解決，如人口老化、創(chuàng)新不足等，另外，日圓貶值可能帶來國債收益率上升的壓力。日本2014年消費稅的改革可能拖累2014年經(jīng)濟增長，但貨幣大幅貶值的收益在2013年體現(xiàn)充分。

　　新興經(jīng)濟體面臨流動性和需求雙重壓力

　　新興經(jīng)濟體，尤其是經(jīng)常項目為負的印度、印尼、巴西等國家，一方面經(jīng)常項目收入受到因中國收縮投資的海外需求下降壓力，另一方面，美國QE退出引發(fā)的資本流出壓力，目前這些國家在經(jīng)濟增長放緩的情況下，為緩解貨幣貶值帶來的通貨膨脹壓力，還必須提高利率穩(wěn)定幣值。

　　金融危機后，在美國QE和中國信貸擴張周期刺激下，新興經(jīng)濟體普遍通過加杠桿來刺激經(jīng)濟，但2014年在中國收縮和美國退出的影響下，新興經(jīng)濟體將將面臨流動性和需求的雙重壓力。

　　二、中國流動性變局

　　過去五年中國信貸和債務高速增長

　　以2008年金融危機為分界線，中國經(jīng)濟增長與信貸(債務)擴張表現(xiàn)為明顯兩個階段。

　　金融危機前五年，2004-2008年中國經(jīng)濟名義增長平均高達15.16%，信貸擴張年增長水平約18.97%，二者平均之差約3.6%。這樣的結(jié)果是中國非金融部門的債務/收入比從2003年底的161%成功下降到2008年的153%。

　　但金融危機后，2009-2013年中國經(jīng)濟名義增長平均高達11.48%，但信貸擴張保持非常高的年均增長約23.26%，二者差值擴大為11.78%。這樣的結(jié)果是非金融部門債務/收入比從2008年的153%大幅上升到2013年底的219%(預計)。

　　數(shù)據(jù)顯示，中國信貸(債務)擴張來看，2009-2013年以來以社會融資總量累計余額同比增長率(扣除股權(quán)融資)分別為34.99%、26.12%、18.95%、19.58%、17.5%(E)

　　作為對比，我們發(fā)現(xiàn)美國自金融危機后總債務/收入比是明顯下降的，非金融部門債務/收入比是略有上升，主要是政府部門加杠桿約26%來對沖私人部門去杠桿對經(jīng)濟的不利影響。

　　美國2008年總債務杠桿是347%，其中私人部門169%，政府部門63%，金融部門116%，剔除金融部門非金融部門總債務杠桿為231%。

　　2013年9月，總債務杠桿已經(jīng)降低到327%，其中，私人部門154%，政府部門89%，金融部門83%，剔除金融部門，非金融部門總債務杠桿僅為244%。

　　從非金融部門債務/收入比來看，中國作為一個發(fā)展中國家，如果按照過去5年信貸增長速度，2014年我們的非金融部門債務/收入比將最快于2014年接近危險的250%水平，事實上這個水平基本是西方發(fā)達國家大概率發(fā)生債務危機的水平。

　　中國并不存在償付能力不足的危機

　　很多人認為，中國債務水平高并不會產(chǎn)生債務危機，原因是目前借債的主體主要是國有企業(yè)和地方政府。國有企業(yè)和地方政府都有巨額的資產(chǎn)，如土地、資源、國有股權(quán)、基礎設施收費權(quán)等，可以通過資產(chǎn)出售來償還債務。

　　我們認為，債務危機的爆發(fā)包括兩種類型。一種是流動性不足導致的債務違約；一種是償付能力不足導致的債務違約。

　　中國目前快速擴張的債務資金主要流向是，地方政府的基建投資和房地產(chǎn)投資(包括政府土地儲備、開發(fā)商土地開發(fā)和房產(chǎn)投資購置)，投資周期很長，資金回報慢，資產(chǎn)流動性也很差，這產(chǎn)生一個強大的資金黑洞，導致全社會的資金利率水平被動提高，并且非常不利于國家的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。

　　因為如果我們的企業(yè)家都去給政府搞基建投資或去搞房地產(chǎn)開發(fā)，中國經(jīng)濟升級版最終耐以生存的實業(yè)投資將成為無源之水。

　　因此，我們認為中國債務危機若出現(xiàn)，將主要體現(xiàn)在流動性不足層面，因為，當面臨流動性沖擊時，資產(chǎn)價格將大幅下降，很多借債主體將很難以合理價格出售資產(chǎn)來償還債務。

　　考慮中國總債務水平仍在可控程度范圍內(nèi)，若央行[微博]及時提供流動性，資產(chǎn)價格應該能穩(wěn)定住，因此，中國并不存在類似拉美或東南亞國家的償付能力不足的危機。

　　央行與商業(yè)銀行的較量

　　金融危機后，中國事實上是全球經(jīng)濟增長最重要的需求提供者，但這種需求提供付出的代價是國內(nèi)債務水平的快速擴張以及資產(chǎn)價格的極度膨脹，對此我們是深表擔憂的。

　　如果我們的增長是靠內(nèi)生技術(shù)革新帶來的增長，這種擔憂肯定是多余的，但我們恰恰是靠最危險的債務擴張來支持增長，這種格局演化下去對中國經(jīng)濟的全球競爭力提升是很不利的。

　　我們相信，央行是很清醒的看到問題所在，所以自2013年5月后逐步收緊基礎貨幣的供應。

　　但商業(yè)銀行出于對業(yè)績增長的追逐，事實上信貸政策是極為擴張的。

　　在脫媒、利率市場化的大背景下，商業(yè)銀行通過各種金融創(chuàng)新去承擔信用風險，擴展表內(nèi)外資產(chǎn)負債表，逃避各種金融監(jiān)管，而監(jiān)管部門監(jiān)管手段的不足，監(jiān)管競爭的默許，導致商業(yè)銀行體系經(jīng)營杠桿風險事實上不斷擴大，一定程度已經(jīng)偏離了商業(yè)銀行穩(wěn)健經(jīng)營的原則。

　　如果債務增長遠遠超過收入增長，同時央行又不提供基礎貨幣，那結(jié)果只有一個，市場利率水平大幅提升。這就是2013年債務市場利率大幅上升的根本原因。

　　央行在央行三季度貨幣政策報告中也明確指出，在近幾年較大幅度加杠桿后，經(jīng)濟可能將在較長時期內(nèi)經(jīng)歷一個降杠桿和去產(chǎn)能的過程。

　　央行顯然看到存量債務過大和增量債務擴張過快隱藏的潛在金融風險，因此，采取了市場化的提升短期利率水平來逼迫金融機構(gòu)去杠桿，最終通過金融機構(gòu)去杠桿來逼迫實體經(jīng)濟去杠桿。

　　但遺憾的是，在中國這樣一個國有銀行、國有企業(yè)為主的經(jīng)濟體中，對信用風險的高容忍度和借債主體的預算軟約束問題，將導致這種提高利率水平的去杠桿毫無疑問將首先擠出最有效率的民營經(jīng)濟部門。

　　而國有部門在利率水平持續(xù)上升過程中將面臨債務不斷積累、產(chǎn)能不斷積累、現(xiàn)金流不斷消耗的不利局面，并最終對國有銀行體系形成巨大的不良資產(chǎn)壓力。

　　央行貨幣政策是否因時而變

　　央行出發(fā)點是好的，但在中國國有經(jīng)濟為主的市場格局下，完全采用市場化手段逼迫去金融機構(gòu)和實體經(jīng)濟去杠桿，恐怕短期內(nèi)很難達到預期目標。

　　也許央行政策有所變化。我們看到，央行2013年四季度貨幣政策例會明確指出，保持適度流動性，實現(xiàn)貨幣信貸和社會融資總量的合理增長。

　　考慮我們目前短期利率水平，流動性無疑是偏緊的，考慮我們的貨幣信貸和社會融資總量無疑是偏松的。貨幣政策是否因時而變，我們試目以待。

　　三、總結(jié)：

　　流動性是2014年投資策略的關鍵因素

　　從貨幣層面，最大風險是美聯(lián)儲QE退出進程快于預期，伴隨美元升值和美國十年國債利率水平的快速提升，同時美國貿(mào)易逆差進一步減少，這將對非常依賴美元的新興市場國家流動性構(gòu)成重大沖擊。

　　中國作為巨額外匯儲備國和經(jīng)常項目順差國，初期受到的沖擊不大，但隨著人民幣隨著美元的進一步走強，相對其他新興市場國家貨幣的大幅升值，人民幣將成為估值高地。

　　若因為各種復雜的國內(nèi)外政治經(jīng)濟形勢而發(fā)生預期逆轉(zhuǎn)，人民幣可能發(fā)生大規(guī)模資本外流，進而對國內(nèi)的流動性形成嚴重沖擊。

　　當然，央行在保持適度流動性的政策指引下，會投放流動性，但我們擔心，金融市場在央行最終決策放松之前，可能已經(jīng)收到明顯沖擊。

　　國內(nèi)信用層面風險在于利率高企

　　從國內(nèi)信用提供層面，最大風險是目前實際利率和名義利率的高企。

　　這將造成部分企業(yè)陷于“龐氏騙局”的融資游戲中，一旦違約事件發(fā)生引發(fā)全社會的信用偏好下降，將從信用供給方帶來實體經(jīng)濟的流動性短缺局面，進而對經(jīng)濟形成沖擊。

　　另一方面，目前監(jiān)管部門看到各種金融創(chuàng)新旗幟下的信貸擴張面臨風險，政策上主動采取措施引爆部分債務人的信用風險，這也將帶來信貸快速擴張的突然逆轉(zhuǎn)。

　　如果考慮流動性風險是2014年投資面臨的主要風險之一，那么流動性的緊與松將是制定相應投資策略關鍵因素之一。

　　我們認為，從流動性逐步變緊的過程中，也許持有流動性最好的現(xiàn)金或國債仍是不錯的投資選擇。如果流動性出現(xiàn)拐點，也許按照各類資產(chǎn)受益程度，逐步輪換資產(chǎn)類別，直到流動性最差的高收益率債券也會出現(xiàn)投資機會。

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　　(本文作者介紹：北京鵬揚投資總經(jīng)理，曾任華夏基金固定收益總監(jiān)和銀行間市場交易商協(xié)會第一屆債券市場專業(yè)委員會委員。)

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