北京樂(lè)瑞資產(chǎn)管理有限公司投研總監(jiān) 王笑冬

　　北京樂(lè)瑞資產(chǎn)投研總監(jiān)王笑冬為新浪財(cái)經(jīng)“百位投資人展望2014”撰文，展望2014年中國(guó)債券市場(chǎng)走勢(shì)。他認(rèn)為，廣義信貸利率的上行伴隨著經(jīng)濟(jì)增速的回落應(yīng)該是大概率事件，商業(yè)銀行拋棄低收益資產(chǎn)的行為不會(huì)結(jié)束，債市的熊市也將持續(xù)，但已逐步孕育著未來(lái)的機(jī)會(huì)。

　　北京樂(lè)瑞資產(chǎn)管理有限公司投研總監(jiān) 王笑冬

　　2013年債券市場(chǎng)完成了由牛市尾聲到漫漫熊市的過(guò)渡，債券收益率輕松突破過(guò)去數(shù)年高點(diǎn)。

　　銀行體系仰央行[微博]之鼻息

　　央行無(wú)意做銀行救世主

　　從長(zhǎng)期來(lái)看，外匯占款趨勢(shì)性減少，疊加公開(kāi)市場(chǎng)操作存量下降，而法定準(zhǔn)備金每年凍結(jié)2萬(wàn)億左右的資金又屬于剛性支出，導(dǎo)致銀行體系的長(zhǎng)期資金缺口正在逐步擴(kuò)大。

　　在此背景下，銀行體系的資金供應(yīng)不得不由原來(lái)的“自力更生”轉(zhuǎn)向仰央行之鼻息。

　　然而一方面央行有意維持中性偏緊的貨幣政策，另一方面，貨幣政策也處于向價(jià)格調(diào)控為主轉(zhuǎn)變的“錨”缺失狀態(tài)中，這些都決定了央行無(wú)意做銀行的“救世主”。

　　長(zhǎng)期因素疊加同業(yè)規(guī)模大幅增加、理財(cái)與自營(yíng)間的新的監(jiān)管政策出臺(tái)以及季末效應(yīng)等短期因素，終于在6月份引爆“錢(qián)荒”事件。

　　這一事件讓商業(yè)銀行意識(shí)到流動(dòng)性管理很重要，央媽靠不住。

　　因此商業(yè)銀行不得不主動(dòng)進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整，積極提高超儲(chǔ)水平，減少低收益資產(chǎn)的配置，從而導(dǎo)致債券配置需求大幅下降，債券市場(chǎng)收益率快速上行。

　　2013年債市利率大幅上行

　　廣義信貸市場(chǎng)蓬勃發(fā)展

　　雖然債市利率自2013年6月以來(lái)已經(jīng)上行超過(guò)150bp，但是包括信托、貸款等在內(nèi)的廣義信貸的利率并未出現(xiàn)快速上行。

　　廣義信貸是指，向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的融出資金的各種金融工具，包括但不限于銀行貸款、信托貸款、委托貸款等融資工具，廣義信貸的供應(yīng)方則包括銀行、信托公司、基金子公司、券商資管等金融機(jī)構(gòu)。

　　這與過(guò)去實(shí)體經(jīng)濟(jì)利率緊密跟隨債券市場(chǎng)收益率上行的歷史模式不盡相同，主要原因在于調(diào)控機(jī)制的改變。

　　過(guò)去，我們的宏觀調(diào)控都在高通[微博]脹條件下進(jìn)行，所有政策部門(mén)采取一致行為，就是既管貨幣市場(chǎng)又管信貸市場(chǎng)，是左手硬右手也硬，結(jié)果是經(jīng)濟(jì)增速下降，債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)也都紛紛下跌。

　　此次收緊則主要表現(xiàn)在貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，廣義的信貸市場(chǎng)不但沒(méi)有收緊，反而由于金融創(chuàng)新的蓬勃發(fā)展還在快速擴(kuò)張。

　　這樣一種調(diào)控方式導(dǎo)致了完全迥異的結(jié)果，即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平穩(wěn)，而貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)利率不斷上行。

　　余額寶已達(dá)到一家城商行規(guī)模

　　改變資金流動(dòng)模式

　　貨幣及債市的利率上行導(dǎo)致廣義信貸供應(yīng)方的邊際成本在快速上行。

　　以銀行體系表外資金為例，目前同業(yè)存款、銀行理財(cái)利率基本較去年年中上行了200bp以上。

　　即便比較穩(wěn)定的存款市場(chǎng)，目前也面臨著各種創(chuàng)新的貨幣市場(chǎng)工具的較大沖擊，維系原有的增長(zhǎng)速度難度明顯加大。

　　比如余額寶，短時(shí)間規(guī)模迅速增加至2500億元左右，已經(jīng)達(dá)到一個(gè)城商行的規(guī)模。在余額寶模式的啟發(fā)與鞭策下，各種“寶”層出不窮。

　　這些貨幣市場(chǎng)工具本質(zhì)上改變了資金的流動(dòng)模式。

　　過(guò)去資金由資金供給銀行通過(guò)同業(yè)貨幣市場(chǎng)流向資金需求銀行，主動(dòng)權(quán)掌握在前者手中。

　　而新興的“儲(chǔ)戶(hù)-貨幣市場(chǎng)工具-資金需求銀行”這種資金流通模式，輕松打破了資金供給的壟斷，從而加速了存款的邊際成本向其它利率靠攏的步伐。

　　金融體系資產(chǎn)與負(fù)債利差明顯壓縮

　　廣義信貸利率有望上行 規(guī)模可能減少

　　廣義信貸供應(yīng)方的邊際成本快速上行，已經(jīng)明顯壓縮了金融體系資產(chǎn)與負(fù)債之間的利差。

　　草根層面的數(shù)據(jù)顯示，目前利差已經(jīng)由過(guò)去的3-4個(gè)百分點(diǎn)壓縮至1-2個(gè)百分點(diǎn)，甚至更低的水平。

　　利差的收縮在一個(gè)經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)的環(huán)境中顯然是不可持續(xù)的，或早或晚，必將通過(guò)利率提高或者廣義信貸減少的方式來(lái)做出調(diào)整。

　　疊加中央政府將債務(wù)控制作為今年的主要任務(wù)等來(lái)看，廣義信貸利率的上行伴隨著經(jīng)濟(jì)增速的回落應(yīng)該是大概率事件。

　　如果去年市場(chǎng)的核心是貨幣及債券市場(chǎng)利率的快速上行，那么今年則是廣義信貸增速的下降以及相伴隨的利率的上行。在此背景下，經(jīng)濟(jì)增速難以更好。

　　但是，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)還能承受這個(gè)上升過(guò)程。

　　根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，非金融上市公司總資本回報(bào)率(ROIC)大致在8%-9%左右，不僅明顯高于2004年-2005年，也仍然高于廣義信貸的融資利率。因此短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)也無(wú)大幅下行可能。

　　高杠桿強(qiáng)周期性行業(yè)繼續(xù)過(guò)冬

　　展望2014年，由于經(jīng)濟(jì)增速不會(huì)更好，伴隨著廣義信貸的收緊，估值本身劣于債券的權(quán)益類(lèi)品種風(fēng)險(xiǎn)收益比明顯弱于債券，尤其是高杠桿強(qiáng)周期性的行業(yè)。

　　長(zhǎng)期供求關(guān)系的惡化疊加逐步走軟的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和緊縮的流動(dòng)性，大宗商品價(jià)格的下降趨勢(shì)也比較確定。

　　經(jīng)濟(jì)的小幅下行不足以改變央行中性偏緊的政策取向，商業(yè)銀行拋棄低收益資產(chǎn)的行為就不會(huì)結(jié)束，債市的熊市也將持續(xù)，但已逐步孕育著未來(lái)的機(jī)會(huì)。

　　作者簡(jiǎn)介：

　　王笑冬，北京樂(lè)瑞資產(chǎn)管理有限公司投研總監(jiān)。

　　北京大學(xué)[微博]金融數(shù)學(xué)專(zhuān)業(yè)碩士。擁有6年債券市場(chǎng)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，2012年加盟樂(lè)瑞資產(chǎn)，任公司投研總監(jiān)、樂(lè)瑞強(qiáng)債1號(hào)投資經(jīng)理，產(chǎn)品運(yùn)作期間年化收益率持續(xù)穩(wěn)定在10%以上。2008年加入安信證券，先后從事安信證券固定收益研究小組研究員(團(tuán)隊(duì)獲2009年新財(cái)富固定收益最佳分析師第5名)、資產(chǎn)管理部宏觀策略研究員和債券業(yè)務(wù)部研究主管等工作，在固定收益和宏觀策略研究方面具有豐富的經(jīng)驗(yàn)。

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