文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 王漢鋒

　　周期性政策工具作用空間不大、對市場邊際的幫助可能也不會很大，唯有方向正確而堅定、力度有力的改革框架才能夠扭轉目前市場對中國相對悲觀的預期，才能夠降低目前正在上升的風險溢價。

改變股市悲觀預期只能靠改革

　　昨天A股的走勢讓很多投資者再次大跌眼鏡。早盤還有一些投資者在討論抄底博取反彈機會，但A股在早盤沖高后回落，全天上證指數下跌2.42%，收在3000點指數關口之下，創業板指數下跌4.09%，兩市成交收縮至5176億。

　　我們快評如下：

　　多方因素交織下的下跌。盡管人民幣匯率近日有暫時企穩，但在中國增長前景不明的情況下，其中期趨勢仍不明朗、經濟增長前景近期也無明顯改善跡象、大股東股份解禁壓力仍在，外圍趨勢也存在不確定性，這些因素仍在限制A股的反彈。而且整體上看，A股除了少數大盤股之外，即使在下跌之后，估值依然偏高的個股論數量依然是大多數。

　　在股份供給增加的預期之下，估值仍面臨壓力。在去年年底市場討論“資產荒”、“錢多”等問題之時，我們與市場觀點最大的差別就在于，我們認為2016年市場流動性邊際改善會大幅小于過去兩年，這使得A股的估值很難繼續擴充。這也是我們對2016年市場走勢不樂觀的主要原因之一。到目前為止，雖然市場已經快速下跌了較多，市場也可能會出現階段性反抽，但這些因素依然是成立的。

　　值得關注的新情況。一個是股權質押的情況（如下圖所示），一個是融資風險開始浮現，還有就是大股東的減持。目前隨著市場的調整，股權質押的風險也在局部暴露。雖然整體風險暫時可控，但一些個股已經開始暴露風險，融資平倉的風險也在開始顯現。

圖：當前觸及理論質押警戒線、平倉線情況

圖：質押市場概況

　　而近期大股東宣布通過大宗交易減持的案例非常活躍，這也在一定程度上加劇悲觀的氣氛。綜合這些情況來看，以及考慮到A股累計下跌的幅度，我們不排除A股在未來幾個交易日出現反彈的可能，但反彈的持續性和高度需要更深層次的積極因素配合。

　　還有什么可以期待？ 窮則思變。2010年至今中國經濟增長是持續下滑的，2010-2013年A股的逐級下跌與增長趨勢相吻合，而2014-2015年盡管增長趨勢是在繼續下滑，但市場表現卻與增長走勢相背離，這其中最核心的支持因素就是政策放松的預期以及實際的大幅放松。到了目前，政策寬松程度已經接近甚至超越歷史最寬松的時期，周期性放松政策的空間已經大幅減小，市場可以預期的扭轉趨勢的因素相比兩年前已經明顯減少，而且當前還有人民幣貶值壓力陰霾存在。在這種情況下，我們還有什么可以期待？

　　我們認為，周期性政策工具作用空間不大、對市場邊際的幫助可能也不會很大，唯有方向正確而堅定、力度有力的改革框架才能夠扭轉目前市場對中國相對悲觀的預期，才能夠降低目前正在上升的風險溢價。周期性政策工具使用已經基本“窮盡”，唯有鐵下心、迎難而上堅持執行落實正確和體系性的改革框架，中國才可能渡過當前的挑戰。

　　可能性有多大？我們認為不能完全排除這種可能性，但目前仍需要持續觀察。如果當前中國能夠面對困難，貫徹和執行一攬子改革框架，包括土地、戶籍、財稅、國企以及社會保障體系等五大方面的綜合性和體系性的改革方案，這將是涉及到幾億人口的大事，不僅將糾正當前存在的制度性扭曲、不公，而且能夠激發個體和增長活力，力保中國在未來5-10年內再次實現中高速的持續增長。2015年年底的中央經濟工作會議已經或多或少地涉及到這些問題，未來我們需要持續觀察政策與改革的動向，是否在朝著這個方向演進，這是我們能夠對中國市場變得持續樂觀的條件。

　　(本文作者介紹：在中金和高盛等金融機構從事市場和經濟研究。)

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