文/新浪財經意見領袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 連平

　　“十三五”規劃明確了經濟增長的速度不能低于6.5。而2016年是“十三五”規劃的第一年，是開局之年，對于未來四年甚至未來更長時間都會產生很長影響，使得2016年的經濟運行的環境，非常復雜。

　　我們認為2016年，中國經濟步入一個十分“關鍵”的階段，或者說也是一個十分“敏感”的階段。首先，“十三五”規劃明確了經濟增長的速度不能低于6.5。而2016年是“十三五”規劃的第一年，是開局之年，對于未來四年甚至未來更長時間都會產生很長影響，使得2016年的經濟運行的環境，非常復雜。

　　中國經濟的下行，目前，已經到了一個沒有退路的階段。這話如何講呢？

　　在全球金融危機之后，2009年經濟在四萬億強有力的政策的推動下面，經濟又被拉動起來；2010年GDP增速回歸兩位數，之后經濟增長速度回落，從10%降到8%；后來在2012年和2013年，連續兩年經濟增長速度保持在7.7%；2014年進一步下滑，從7.7%下滑到7.3%；2015年可能降到6.9%。在2016年很可能會保持下行狀況。如此一來，是不是會接近或者是貼在6.5%這個水平上來運行。那么6.5%是“十三五”規劃很明確的一個底線，它不是一個目標，它是一個底線。

　　美聯儲會不止一次的加息

　　最近美聯儲加息，最終靴子落地。資本市場上，通常認為靴子落地了，不見得是一件壞事，但我們再看到美聯儲加息真正落地之后，它會走上一個加息的通道，會有不止一次的加息。有人說美國通脹并不怎么樣，通脹水平不高，2%都沒有，離這個目標值還要低。這次美聯儲加息不是通脹，而是目前的利率水平(0到0.25)，和整個經濟運行的總體狀況不匹配。長期的利率水平偏低，必然帶來未來通脹的發展和通脹的積累。

　　從我們的分析來看，怎么叫做利率水平跟它的整個經濟運行狀況能夠匹配？我們不僅是看通脹，還要看經濟增長，就業狀況等各方面的綜合性的因素，還有包括房地產。從經濟增長來說，2%以上是沒有問題，至少美國的聯邦基金利率在沒有升息前是0到0.25，我們認為應該達到1%左右，可能與經濟各方面的狀況是比較匹配的。大家想想看，是不是還會加幾次。

　　市場上有不同的預測，有的說加三到五次，甚至有的說加到六次也有。我們認為這個經濟增長沒有來得那么樂觀，不會增長到3%到4%這么高的水平，可能還是緩慢復蘇，中低速的增長。這樣的話，加息可能會有一到兩次。在目前加了一次息的基礎上，在2016年可能會有1到3次。不管怎么說基準利率是往上走的。

　　美聯儲對中國經濟的影響不容忽視

　　對于中國來說有影響。前一陣子對于新興經濟體的影響比較大，對于中國的影響，是最近三四個月以來的事。在8月9月之后，連續兩個月外匯占款是負的，最近兩個月還是有幾千億人民幣的外匯占款的減少。這就意味著，有的人民幣的資金兌換成外匯，繼續還在中國銀行體系中間，有的兌換成外匯，資金出境了?？偟膩碚f，就是第一資本流出的壓力加大。第二是持有外幣這種資產的需求明顯的增加。

　　美聯儲加息，對美國來說，就是一種行為，但對各個國家所帶來的影響，那就要看你這個國家，你自身的情況到底如何。中國改革開放三十多年來，我們的政策主要是開放，開放其實是雙向的，但我們開放政策的特點是引進外商投資，引進外部的資本。

　　長期以來在中國境內資本不斷流入，特別是利率機制改革之后，資本流入明顯加快，單就外匯占款目前還有20多萬億。買進的儲備達到多少？現在有3.5萬億，最高的時候接近4萬億，這就表明大量的外匯在最近十年當中流到中國。所有這些數據，外匯占款和外匯儲備其實都表明在這個過程中，大量的境外資本流入了中國。

　　對于這樣一個長期以資本流入為主，在中國境內有大量外來資本積累的情況下，美國加息，中國的貨幣政策目前處在降息的通道中，2016年會不會再降息？不管怎么說，整個市場的利率水平由于六次降息之后它的效應還再繼續發揮。我們的利率水平進一步下降，美國的利率水平往上提升。影響國際資本流入，短期最重要的因素就是利差。

　　過去中美之間的利差比較大，這個對于資本流入有很大的推動，現在利差明顯的收窄，尤其是美國在升息，利差收窄，導致資本有可能流出。當然資本流動有多種因素的影響，利差也是極其重要的影響。當然最重要的就是看匯率。

　　2015年12月31日G7的人民幣對美元的匯率是1：1.49，跟去年同期比較，大概升值4.7%。通常預計都認為2016年或者再往后，人民幣貶值幅度我們估計在5%左右。由于人民幣對美元，每年大家預期最起碼要貶值5%的話，那么我現在手中所握有人民幣資產，如果換成美元的資產，一年以后這個5%的收益是明擺在那里。

　　資本在一種非常定勢的預期下面，會推動更多的人會把手中的人民幣去換成美元，或者是去投資于保險產品等。這種預期會不斷的擴散，容易對中國經濟帶來資本持續流出的壓力。當然匯率最終是什么樣的狀態，還要看政策在調控等方面的作用。

　　從美國加息來看，不能簡單的一言以避之，中國的經濟基本面不錯，經濟速度比較高，財政、金融各方面比較平穩。這些積極的因素都擺在那里，但也不要對于目前中國經濟事實上所存在的狀態(有利于資本流出的狀態)加以忽視。

　　2016年美國的貨幣政策從原來極度寬松走向相對謹慎，現在開始向緊的方向進行調整。雖然談不上緊，是回歸到正常的狀態，它調整的方向是向緊的方向調整，是加息。這樣對于中國經濟未來的影響是不容忽視的。

　　2016中國出口增速將回升

　　我們說2016年大環境比較復雜，經濟運行進入了關鍵階段，在這樣一個情況下面，影響中國需求，幾個重要的因素。

　　出口是重要的因素。

　　出口在2015年持續的負增長，上半年的負增長力度大，下半年有所改善，進口也有所收窄，但由于進口大幅度的負增長，兩位數以上這種月度比較多。進口也是負的-5、-7、-8。這種順差就比較明顯。順差對于今年GDP的增長貢獻是0.1。就是6.9的增長中間，它的貢獻是0.1。也就是說它還是一個正的東西。對于中國的出口，還要眼光放更寬，中國出口的競爭力就全球并不差，全球的數據都不好看，盡管中國的也不好看。強不強要看它的市場占比。

　　2014年底的時候，在全球出口中間的比重來說，中國是最高的，達到12.33。最近這些年其他國家增長的速度沒有我們高，我們比重又上升到12.33，到2015年3季度的時候，突破了13。到年底可能還會有所上升，肯定是在13%以上，這個比重是世界上最高的。過去正常情況下，德國和日本，達到過12%點幾，但沒有超過13%。

　　因此現在來看，中國出口競爭力，整體來看還是不錯的，但我們必須要承認，大量的比較傳統的出口產品、行業受到激烈的挑戰。初級產品，技術含量低的勞動密集型產品，我們跟印度等人口大國在市場上的競爭，已經比較困難。這些方面的痛苦導致沿海地區好多企業都倒閉。但同時，我們具有較好的技術含量的產品，新興的一些行業，都得到了快速的發展。這個中間，有人歡喜有人愁，但總的來說我們的結構調整是在持續推進過程。中國出口總體不錯。

　　如果說，在2016年，全球出口增速能夠有所回升，全球出口市場狀況有所改善的話，我想中國出口的增速的回升也是可以預期的。

　　房地產庫存壓迫經濟增長

　　再說說投資。固定資產的增速在2010年高的時候達到25%的增長，之后就持續不斷的回落。固定資產投資，有四個組成部分，制造業、房地產、基礎設施以及第三產業，或者整個統計是叫做其他。四大塊中間，制造業比重高一點，第三產業比重高一點，然后就是基建和房地產，通常都是在20%左右，大概占比1/5。

　　短期來看，主要拉低投資主要的因素，第一個是制造業投資首先回落，今年上半年回落還是比較明顯的。最近四個月，不再回落了，大概在6%左右的水平上。但最大的負面因素就是房地產，這條綠線持續向下，它的向下的拉動，盡管基建投資是在回升，但整個它的投資增速還是很難有好的表現。

　　房地產的回落太明顯了，在2014年初的時候，房地產投資的增速還在10%左右，2013年初的時候，還在20%左右，連續從20降到10，10降到現在11月份的1.3，我們估計2015年12月份有可能會降到0點幾，但2016年年初還是有可能見到負值。

　　對于整個投資，主要是被房地產投資拖累。為什么現在國家再三強調要去庫存？這是最近兩個月以來發生的事，其實我們在上半年就已經提了，現在最大的問題的癥結，第一個是制造業產能過剩，第二個房地產庫存過高。這兩個東西壓迫了經濟增長，使得需求難以得到很好的釋放。

　　房地產的狀況，盡管成交是非常活躍。在2015年兩季度以來，房地產的成交持續保持活躍，在金九銀十，雖然說不是太火爆，但十月份的成交都挺好，持續保持不錯的狀態，但是房地產投資卻是持續不斷趕底。現在的態勢，有所改變，最重要的因素是這條紅線，就是基建投資，在最近發生了明顯的變化。這在兩個月前，我們認為基建投資會有一系列的因素，拉動基建投資的反彈。

　　地方亂作為導致庫存偏高

　　房地產問題的出現，應該說有很多積累，源于長期以來，對于房地產市場的信息并不是什么非常清晰，最終使得政策、決策在這個過程中，出現問題。

　　注意到一點，房地產目前的“庫存高”，它是不均勻的，主要集中在三四線城市，一二線城市可以說不存在，或者基本不存在這個問題。這也跟很多三四線地方上政府的亂作為有關，地方政府為了要GDP就把房地產企業拉進來投資。

　　把很便宜的把地皮賣給開發商，給開發商做好很多的服務。開發商也是投資，就看回報，如果能夠賣掉20、30%的房子就能夠把所有的投資收回來，還能賺到錢，我怕什么？如此就造成大量的三四線城市的庫存。地方政府我做一屆政府我只要這幾年把GDP搞上去就不錯了，再過兩三年也不見得我繼續在這里任職，我可能高升了。所以中國的亂作為的行為是導致目前庫存偏高。

　　中國樓市還有平穩的增長點

　　不要因為，這么高的庫存就認為房地產就由此一蹶不振，這個行業就不能再干了，我認為中國未來的房地產市場還是會平穩的發展一段時間。

　　一個就是城鎮化，一個就是人均GDP的收入。

　　中國的城鎮化水平跟許多發展中國家相比我們尚屬偏低，城市和農村相關政策束縛了人口流動，甚至在出現了流動以后，出現了一種扭曲的現象，農民在城市里面，扎不下根來。當然還有非常重要的，就是農民沒有資產，農民有的辛辛苦苦干了大半輩子，最終賺的錢全部造了房子，這個房子只有使用價值，沒有交換價值，無法變現、無法進行擔保，無法由金融機構抵押獲得融資，跟城市完全不一樣。對于農村來說，大量的農民被這種體制上存在的問題束縛在農村，真正要成為城鎮的居民，難度比較大。

　　真正中國的經濟現代化，我想最終還是要使城鎮化水平達到一個比較高的水平。至少是接近發達國家的狀態。

　　現在我們從常住人口來說才54%，“十三五”期間要達到60%，常住人口，每年上升一個百分點多一點，達到60%，還是以后的發展趨勢來看，意味著還會有一到兩億人，甚至再多一點的人口，還會持續向城市去?，F在正在推進的城市戶籍管理的改革，這會在未來城市吸收外來人口，使得這些人口能夠居住下來，會帶來很大的突破。

　　有一點肯定，就是在中國目前城鎮化水平處在不高的狀態下，房地產市場，由此就一蹶不振，再也沒有成長的空間，這是絕對不可能的。

　　第二個就是人均GDP，今年可以達到8千美元，從房地產市場的各國歷史來看，在5千美元以下的時候，房地產市場的增速是非常高的。中國也經歷了這樣的過程，有的叫做是黃金十年，未來應該還會有一個階段，因為要真正房地產市場達到飽和的話，要在一萬三千美元人均GDP之上，現在8千美元到一萬三千美元還會有很長一段路要走。這還不是“十三五”規劃五年所能夠走得完。我們認為在未來五到十年，還會有平穩的增長，但不會像過去這么快。

　　過去，這個市場出現很大的波動，跟房價漲的過快之后，行政管理措施過于嚴厲，以及在某些階段，搞的過頭有很大的關系。所以這個市場出現了一些非理性的波動。未來的話，我們認為可能這方面的過度管理，怕房價上漲過度的管理，這方面逐步逐步去平緩。

　　我覺得在未來，可能首先會有一些起色的就是目前已經看到的，一部分的一二線城市，有的一線城市我個人認為，恐怕它的問題跟去庫存完全相反，它那里要刺激進行投資，再不投資它的房價漲的太快，又會引起很大的老百姓的反彈，政府又開始猶猶豫豫很難做，政策很難推行一些大家都能夠接受的政策。

　　因此在某些城市，比如說一二線城市，房價已經開始上漲，想辦法這個地方要刺激投資，刺激需求。那么在大部分的三四線的城市，恐怕去庫存的政策進一步的大面積的推進。比如說首付降低，比如說買庫存，比如說稅收，一些環節的稅收的減免，還有是不是可以對外商，外來人口購買住宅政策進一步加以放松等等。這些我想都可能是未來一段時間，有可能會做的，或者是政策方面的選項。

　　銀行仍然會支持房地產行業

　　房地產金融方面的一些數據和狀況表明，其實從今年以來，房地產金融狀況總體是改善的，一個是表明金融部門對于房地產的支持力度是在加大，第二點就是融資的成本大幅度的下降，數據中間有兩種類型，一種是統計局所公布的數據，這個數據表明，貸款是有所下降的，但自籌資金，其他資金是明顯增長。我們認為央行在這方面的數據可能更為準確，更為清晰。因為央行所統計的，一個是房地產貸款，包括按揭貸款，包括開發商貸款，開發商貸款里面又分為地產開發貸款和住房開發貸款，分的比較明確。

　　今年以來所有的這些數據，都有了較高的增速，到九月末的時候，房地產貸款余額達到20.2萬億，增長20.9%。個人住房貸款余額，增長21.6%。開發貸增長20億，住房開發貸20億。個人住房貸款比年初有明顯增長。近年來，銀行尤其是兩季度以后，商業銀行的按揭貸款放的比較多。從商業銀行來說，按揭貸款的投放近年以來，總體是積極的，因為大家都知道商業銀行面臨著一個明顯的問題，就是所謂的資產化。因為經濟下行壓力很大，銀行有錢，卻沒有很好的項目來進行投放。

　　銀行按揭貸款，在過去曾經低過一段時間，現在持續向上，根據我們的研究，從各國的經驗來看，未來這個比重不是下降，還會繼續上升，現在是22多一點，至少在“十三五”規劃這幾年間，至少超過25%。因為在中國經濟結構轉變過程中，房地產這個行業的貸款，畢竟還是風險比較可控，近期銀行的不良貸款情況上升來看，主要不是房地產也不是地方政府的融資平臺。房地產總體還是比較平穩的，銀行還會加大力度來支持房地產這個行業。

　　房地產企業在境內的發債的融資增長非常快。現在的利率水平低了，大的房企，2到3%的利率就可以發債?，F在，融資迅速擴大，發債規模在下半年大幅度上升，因為利率水平非常低。一部分的房企，利用這樣的機會，在利率水平大幅度下降的情況下，獲得低廉的融資來進行房地產的投資，這對于促進未來一段時期的房地產投資有積極作用。因為它的融資成本得到的大幅度的下降。

　　將加大力度發展城際和高鐵

　　關于經濟政策，這里列的是貨幣政策執行的情況。我們預計，在未來貨幣政策，總體上，會繼續保持流動性，比較寬松或者是充裕，利率水平進一步下降。至于財政政策我想在2016年將會更加積極。現在的基調是更加積極的財政政策。2014年是2.1，財政赤字。2015年是加大了力度，2.3。但最終執行下來，有可能達到2.5，實際執行的結果，財政赤字2.5。2016年要達到3%，總量來說它的赤字的增長要達到2萬億。

　　這次經濟工作會議明確表態，叫做階段性的提高財政赤字——這個3%是階段的，不會持續這么高，但在目前經濟下行壓力比較大的情況下面，財政赤字搞大一點，是有必要的，財政政策可以更多的有針對性，來解決這些結構性的問題，而不要更多的運用貨幣政策這種總量工具來調整政策，財政政策可能效果更加好。

　　大家會說政府財政赤字大了以后怎么辦？短期來看通過發債加以平衡，中長期來看，政府事實上財政收入還有一大塊沒有很好加以運用，就是國企幾十家央企還有很多地方上的國企，還有一些大型的國有商業銀行，中央政府在這些國企和國有金融企業中間股份的占比偏高，有的達到70%。

　　沒有這個必要。51%就夠了，絕對控股了，還有剩下20到15%這么高的股份，你這個錢放在里面有什么功能？沒有功能，只有拿紅利的功能，那么這個對于目前經濟需要用錢，財政需要用錢的情況下，那么這些資金放在那個地方，雖然你獲得了這點紅利，但它本應該發揮更大的積極的作用，所以其實是一定程度上的浪費。

　　雖然這次明確沒有報道，中央經濟工作會議已經明確了，對于國企這部分的偏高的股份要進行調整，通過改革來釋放這部分中央財政的收入，這樣一來，未來的中央財政的狀況明顯將會改善。因為我們計算了一本帳，如果要釋放的話，光這方面，一年可以給你釋放1.5萬億，甚至更多。

　　中央政府跟許多發展中國家相比都不好比，因為中國有一大塊國有企業，這塊的收入，實際上是中央財政重要的收入來源。積極的財政政策，我們認為會對2016年的經濟運行，包括結構狀況會起到積極狀況。

　　這里面涉及到最近說的比較熱鬧的供給側，財政赤字加大，不意味著加大赤字，比如2萬億全部加到支出，我可以用于減少收入，比如說減稅，減在小型企業，民營企業，企業這塊，發揮它的供給的作用，改善這些企業經營狀況。降低五率，利率、費率等等，在2016年這方面的力度會大一些。

　　投資方面，在2016年會有兩個方面加大力度，第一個是城際。確定了21個城鎮化發展的區域，里面有一批城市，相互之間的交通，主要是兩個，一個是高速公路，現在差不多都有了，第二個就是高鐵，把高鐵使它們都連成一片現在在推進。

　　2016年就是重要的實施方向。還有就是城內，每個城市的內部，尤其是一二線城市的一些骨干大型的城市，中間里面有許多的基礎設施，包括管囊建設，還有現在在建的軌交，有的城市是六條軌交同步進行，整個城市塵土飛揚都在搞。這對于長期起來說都有必要，短期起到穩增長的作用，主要是對投資有積極的貢獻。

　　(本文作者介紹：交通銀行首席經濟學家。中國金融40人論壇成員和理事。)

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