明晟（MSCI）權(quán)益解決方案研究執(zhí)行總監(jiān)Anil Rao發(fā)現(xiàn)，中國(guó)股票的板塊（sector，在本文可能與“行業(yè)”交替使用）擁有三個(gè)關(guān)鍵屬性——低相關(guān)性、基本面價(jià)值差異、地理差異。在他所統(tǒng)計(jì)的時(shí)間窗口期，還有一點(diǎn)較為驚訝的發(fā)現(xiàn)：波動(dòng)較小的行業(yè)有著最高的動(dòng)量。

　　以下為Anil Rao的報(bào)告摘要：

　　中國(guó)的行業(yè)投資

　　隨著中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展，投資者有許多新的選擇。他們可以繼續(xù)對(duì)新興市場(chǎng)（EM）(EEM）進(jìn)行配置，選擇對(duì)中國(guó)或其他特定的新興市場(chǎng)國(guó)家進(jìn)行稍狹窄的配置，或者通過(guò)各種方式考慮中國(guó)國(guó)內(nèi)的有針對(duì)性的投資。這可以通過(guò)我們?cè)?018年6月探索的基于因子的系統(tǒng)化策略或板塊投資，這些已經(jīng)在為發(fā)達(dá)市場(chǎng)提供分散化（diversification）。我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)有三個(gè)關(guān)鍵屬性，這三個(gè)關(guān)鍵屬性是板塊投資者在他們的配置中尋找的：

　　1、低相關(guān)性——尤其是在周期性和防御性行業(yè)之間

　　2、基本面價(jià)值的差異性——比如利潤(rùn)增長(zhǎng)和股息率

　　3、反映公司收入來(lái)源差異的地理差異

　　行業(yè)間的低相關(guān)性

　　下面，我們將說(shuō)明自2008-2009全球金融危機(jī)以來(lái)中國(guó)和美國(guó)行業(yè)的歷史回報(bào)和波動(dòng)率。有一些值得注意的相似之處（例如，金融業(yè)的回報(bào)率較低，風(fēng)險(xiǎn)高于兩國(guó)的大盤）和差異（例如，公用事業(yè)在美國(guó)表現(xiàn)不佳但在中國(guó)表現(xiàn)優(yōu)異）。然而，下圖的主要內(nèi)容是中國(guó)不同行業(yè)對(duì)市場(chǎng)條件的反應(yīng)不同——很像它們?cè)诿绹?guó)以及其他發(fā)達(dá)市場(chǎng)的表現(xiàn)。

　　行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)（2010-2018）

　　回報(bào)是美元計(jì)價(jià)的毛回報(bào)，從2009年12月至2018年9月，房地產(chǎn)除外，該板塊為2016年9月至2018年9月。板塊分類基于MSCI GICS框架（圖片來(lái)源：MSCI）

　　雖然過(guò)去（有時(shí)）是序幕，但鑒于最近全球行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)（GICS）框架的變化，情況不再是這樣。中國(guó)是受通信服務(wù)、信息技術(shù)和可選消費(fèi)行業(yè)之間公司遷移影響最大的國(guó)家之一。主要的中國(guó)公司，比如阿里巴巴（BABA），騰訊控股（00700）和百度（BIDU），都找到了新家。

　　??編者注：根據(jù)調(diào)整后的全球行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，騰訊和百度被移至通信服務(wù)行業(yè)，阿里巴巴被劃入可選消費(fèi)行業(yè)。GICS是MSCI和標(biāo)普聯(lián)合開(kāi)發(fā)的全球行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，最新一次調(diào)整的實(shí)施時(shí)間是在2018年9月28日收盤后。

　　美國(guó)、新興市場(chǎng)和中國(guó)的基于新分類的行業(yè)之間的相關(guān)性如下所示，我們分別使用了MSCI的USSLOW，EMM1和ACH1股票模型。該圖選取了每個(gè)區(qū)域的兩個(gè)值：所有行業(yè)之間的相關(guān)性，以及傳統(tǒng)防御性和周期性行業(yè)之間的相關(guān)性。

　　防御性板塊包含必須消費(fèi)、能源、醫(yī)療保健和公用事業(yè)。周期性板塊包括通信服務(wù)、可選消費(fèi)、金融、工業(yè)、技術(shù)、材料和房地產(chǎn)（圖片來(lái)源：MSCI）

　　我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)的行業(yè)相關(guān)性幾乎為零，雖然只是略高于美國(guó)或新興市場(chǎng)。重要的是，防御性股票和周期性股票之間的相關(guān)性也很低。較低的相關(guān)性在其它地區(qū)可引導(dǎo)分散化投資。

　　基本面的差異性

　　中國(guó)股票市場(chǎng)的一個(gè)獨(dú)特的方面是存在大量的國(guó)有企業(yè)（SOEs）（注：SOEs被定義為：1）最大股東為政府單位且政府持股大于5%的公司； 2）政府是最大的股東組團(tuán)且政府持股大于10%或3）政府總持股大于20%）。從市值看，金融、能源、工業(yè)和公用事業(yè)大部分為國(guó)有，如下圖所示。這很重要是因?yàn)椋啾扔谒綘I(yíng)企業(yè)，中國(guó)的國(guó)有經(jīng)濟(jì)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)模式會(huì)影響國(guó)有企業(yè)的基本概況。

　　國(guó)有企業(yè)份額

市值數(shù)據(jù)截至2018年9月（圖片來(lái)源：MSCI）

　　特別是，截至2018年9月，國(guó)有企業(yè)的盈利能力更強(qiáng)，其收益更多地作為股息支付，股票層面的波動(dòng)性較低，但它們的增長(zhǎng)前景比私營(yíng)企業(yè)差。

　　我們通過(guò)使用MSCI FaCS框架（注：FaCS衡量公司或投資組合傾向于或“暴露”給已被證明是投資組合風(fēng)險(xiǎn)和收益的重要驅(qū)動(dòng)因素的程度。）展示各行業(yè)因子敞口差異的基本面圖。下面的圖表顯示了相對(duì)價(jià)值：藍(lán)色條表示高于市場(chǎng)價(jià)值，以MSCI中國(guó)指數(shù)（MCHI）衡量； 黃色條表示低于市場(chǎng)價(jià)值。為了比較，我們還展示了聚焦在中國(guó)區(qū)域的共同基金的資產(chǎn)加權(quán)組合。

　　因子敞口

　　注：小市值、流動(dòng)性和價(jià)值FaCS敞口未作展示。FaCS敞口相對(duì)于MSCI中國(guó)指數(shù)，數(shù)據(jù)截至2018年9月。“中國(guó)主動(dòng)管理基金經(jīng)理”（China Active Managers）代表資產(chǎn)加權(quán)基金組合，來(lái)自MSCI Peer Analytics以Lipper全球分類當(dāng)中的“中國(guó)”和“大中華”、資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）大于2500萬(wàn)美元的基金，數(shù)據(jù)截至2018年9月，有60只基金符合這一分類（圖片來(lái)源：MSCI）

　　通過(guò)掃描動(dòng)量（momentum）列，我們發(fā)現(xiàn)投資者最近從技術(shù)和可選消費(fèi)行業(yè)逃到了相對(duì)安全的能源和公用事業(yè)。也就是說(shuō)，波動(dòng)較小的行業(yè)也有最高的動(dòng)量。這些行業(yè)也傾向于擁有更多的國(guó)有企業(yè)，更高的質(zhì)量和分紅因子敞口——盡管沒(méi)有很好的增長(zhǎng)前景（像之前討論過(guò)的）。

　　地理差異

　　最后，我們來(lái)看看公司的收入來(lái)源。中國(guó)的一些投資者越來(lái)越關(guān)注那些他們認(rèn)為會(huì)從基于經(jīng)濟(jì)敞口的國(guó)內(nèi)消費(fèi)中受益的公司。下圖顯示了相對(duì)于MSCI中國(guó)指數(shù)，不同行業(yè)對(duì)美國(guó)和中國(guó)的經(jīng)濟(jì)敞口。我們?cè)僖淮握故玖司劢乖谥袊?guó)區(qū)域的共同基金的資產(chǎn)加權(quán)組合。

　　經(jīng)濟(jì)敞口

　　注：經(jīng)濟(jì)敞口相對(duì)于MSCI中國(guó)指數(shù)，數(shù)據(jù)截至2018年9月。“中國(guó)主動(dòng)管理基金經(jīng)理”（China Active Managers）代表資產(chǎn)加權(quán)基金組合，來(lái)自MSCI Peer Analytics以Lipper全球分類當(dāng)中的“中國(guó)”和“大中華”，資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）大于2500萬(wàn)美元，數(shù)據(jù)截至2018年9月，有60只基金符合這一分類（圖片來(lái)源：MSCI）

　　出現(xiàn)了兩個(gè)集群：與其余部門相比，公用事業(yè)，必需消費(fèi)，可選消費(fèi)，房地產(chǎn)，金融和通信服務(wù)往往更加以國(guó)內(nèi)為導(dǎo)向。另外值得注意的是，主動(dòng)管理的基金經(jīng)理總體上傾向于持有從中國(guó)收入相對(duì)較低的公司。雖然沒(méi)有顯示，這些基金經(jīng)理更偏重于技術(shù)和醫(yī)療保健。

　　行業(yè)投資向東？

　　行業(yè)投資在發(fā)達(dá)市場(chǎng)，特別是在美國(guó)受到廣泛關(guān)注。雖然中國(guó)的行業(yè)面臨來(lái)自阿里巴巴等超大盤股票的集中風(fēng)險(xiǎn)值得注意，但是我們發(fā)現(xiàn)它們的相關(guān)性較低，基本面和地域存在差異——這三個(gè)主動(dòng)和被動(dòng)的板塊投資者在其配置中歷來(lái)尋找的關(guān)鍵屬性。

　?。ㄗ髡吒兄xRaman Aylur Subramanian對(duì)文章的貢獻(xiàn)。）

　　（編者注：文中提及的具體基金產(chǎn)品不代表MSCI的投資建議。點(diǎn)此使用投資組合分析工具）

　?。?a target="_blank">線索Clues / 李濤、實(shí)習(xí)編輯 劉恩妮）

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責(zé)任編輯：李濤