文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 韓會師　

　　人民幣最近3個交易日可謂漲勢如虹，對美元的日盤收盤價從6.8561馬不停蹄地沖到6.7482，跳升幅度高達1079個基點。

　　市場輿論對人民幣強勢如斯的解釋主要有三：

　　一是中美貿易談判取得相對較為積極的進展。中美貿易談判經過加時，期間并未傳出明顯的負面消息，市場普遍將之解讀為中美摩擦有望降溫，并認為這有助于刺激外匯市場人民幣多頭的熱情。

　　二是美聯儲在加息問題上態度軟化。美聯儲當地時間周三（9日）公布的12月會議紀要指出，低通脹意味著美聯儲能夠“對進一步收緊政策保持耐心”。美聯儲主席鮑威爾當地時間周四（10日）在華盛頓特區經濟俱樂部發表講話時也表示，美聯儲在再次調整利率之前可以保持耐心，以等待評估全球風險對國內經濟的影響。

　　三是美元指數近期比較疲弱。這也是事實，2018年12月中旬以來，美元指數就處于震蕩下跌狀態。最近一周，跌勢更猛，從96上方持續下挫，一度險些跌穿95。

　　上述三條解釋都有道理，但又都有些似是而非。我們一條一條看。

　　先看中美貿易談判。

　　中美貿易談判取得進展，摩擦降溫自然有助于經濟大環境穩定，但對于人民幣匯率而言，其影響方向未必是升值。美國的基本訴求是擴大對美國的貨物進口，以削減中國對美國的貨物貿易順差。

　　而對美國的順差是中國貨物貿易順差最主要的組成部分。2018年1-11月，中國貨物貿易順差總額2996億美元，其中對美國的順差是2946億美元。也就是說，一旦中國對美國的貨物貿易順差被大幅度削減，中國在其他市場增加順差以抵消對美順差下降的難度是比較高的。

　　貨物貿易順差是中國外匯儲備最主要的來源，如果貨物貿易順差減小，對人民幣施加的影響應該是貶值方向，而不是我們看到的升值方向。

　　再看美聯儲加息態度的軟化。

　　邏輯上，美聯儲加息頻率慢下來，甚至不加息，可以降低資金回流美國的的動力，美元指數繼續攀升的動力自然會有所減弱。同時也可以避免已經縮小的中美利差進一步縮小，在部分市場已經倒掛的利率（美國1年期國債利率已經高于中國1年期國債）利差進一步擴大。但從美元指數中期上行空間可能收窄和中美利差縮小趨勢可能止步這兩點猜測就直接跳到“人民幣對美元應該升值”就顯得有些思維過于跳躍了。

　　美元指數的升值空間收窄（或者不升值，甚至貶值）雖然對人民幣匯率有影響，但影響的力度和方向其實是不確定的。例如，2017年1月至2017年8月，美元指數貶值了9.5%，同期人民幣對美元升值了5.3%；但2015年12月至2016年4月，美元指數貶值了7.2%，而同期人民幣對美元貶值了1.3%。

　　請注意，這兩段時期相隔時間并不長，而且都處于2014年之后人民幣單邊升值趨勢終止之后。很明顯，在幾個月的時間跨度內，美元指數的波動方向和人民幣對美元雙邊匯率的波動方向并不存在必然聯系。這還是將二者的即期匯率進行對比得出的結論，這里面沒有一點猜測的成分。

　　而我們現在根據美聯儲加息可能放緩這樣一個猜測，得出了美元指數未來升值空間可能收窄（或者可能走弱）的猜測，再根據這個基于猜測的猜測得出人民幣對美元可能升值的結論，是不是有些不靠譜兒。

　　最后看一下美元指數近期的表現。

　　美元指數近期的確疲弱，在參考一籃子貨幣定價機制下，美元指數下跌會對人民幣產生升值推力，這在短期的匯率波動中影響更為明顯。例如，如果夜盤美元指數大幅度升值，那么根據參考一籃子貨幣定價機制，第二天美元兌人民幣中間價就有很大概率大幅度高于前一天的收盤價。

　　美元指數持續走弱始于2018年12月中旬，所以我們將人民幣近期的強勢表現部分歸于此是有道理的。但人民幣始于9日（上周三）的連續三天飆升卻不能簡單地算在美元指數走弱頭上。因為除了9日那天，10日和11日兩天美元指數都是攀升的，這導致美元指數的總體跌幅并不大。三天里只從95.92下跌至95.67，跌幅不到0.3%。而與此同時，美元兌人民幣卻從6.8561跌至6.7482，而且是連續下跌，跌幅大約1.6%。

　　所以，人民幣9-11日的連續狂飆也很難歸因為同期美元指數走弱。

　　究竟是什么導致了人民幣的飆升？

　　能讀到這里的朋友，估計已經思維混亂了。如果大家普遍認可的解釋都不是9-11日人民幣連續飆升的原因，難道是見鬼了？

　　上述三個解釋都與人民幣市場情緒的好轉相關，可能都對人民幣的走強起到了或多或少的推動作用。但最主要的因素卻被大家忽略了，那就是以銀行自營盤為代表的機構投資者認為監管當局穩定中長期人民幣匯率的表態不是說說而已。

　　這從何說起呢？

　　自2018年10月底美元兌人民幣挑戰7.0失敗，且監管當局多次公開表態不支持人民幣持續貶值之后，人民幣便震蕩攀升。但直到12月7日，衡量人民幣兌一籃子貨幣綜合匯率水平的CFETS指數才開始反彈，并回到93整數點位之上，但反彈幅度也不到1%。

　　換句話說，人民幣真正的反彈始于12月上旬。但隨后CFETS指數便穩定在93附近，并未出現進一步上行的跡象，這一狀態一直維持到1月4日那一周。

　　此時，以銀行自營盤為代表的機構投資者對于監管當局的政策立場是不甚明了的。因為11月以來，銀行結售匯市場總體是逆差格局，人民幣匯率的貶值態勢被踩剎車之后也并未出現特別明顯的反彈信號，很多交易員在猜測“人民幣究竟是在調整貶值的節奏還是真的可能迎來一波較大的升值？”

　　就在大家猶豫不決的時候，1月9日，在美元指數突然大幅下挫的帶動下，人民幣兌美元快速拉升，在此過程中機構投資者并未看到監管當局有任何阻止人民幣攀升勢頭的動作。此時機構投資者的心態開始改變，認為人民幣在7.0之前剎車只是權宜之計的想法明顯動搖。

　　到了10日，美元兌人民幣中間價低開366個基點，從6.8526直降至6.8160。在目前的定價機制下，這是十分正常的報價。但也正是因為它十分正常，說明監管當局對于人民幣的快速升值繼續持旁觀態度，或者樂見其成的態度，完全沒有對中間價的形成進行人為調控，而這無疑會進一步鼓勵人民幣多頭。

　　在整個10日的日盤交易時段，面對人民幣的又一波快速拉升，監管當局繼續沉默，機構投資者做多人民幣的“安全系數”再一次提升，其對于人民幣可能迎來一波較大幅度反彈的預期同時增強。

　　面對人民幣短時間內的快速拉升，此前持有美元多頭的機構十分痛苦。在結售匯總體逆差的情況下，持有美元多頭是有道理的。但面對美元指數大幅下跌誘發的階段性人民幣做多熱情，其美元持倉的損失與日俱增。此時再看到監管當局袖手旁觀的態度，繼續持有美元多頭無疑是種煎熬。因為沒有人知道這一波升值會維持多久。要知道2017年年初開始的那一波升值維持了14個月，當時同樣是在結售匯總體逆差的情況下出現的長線升值行情，誰知道歷史會不會重演呢。

　　此時如果你是那個持有美元多頭的交易員，你會怎么辦？

　　此時比較穩妥的辦法是平倉認輸，而這將大大加速人民幣的攀升。

　　千萬別以個人賭博的心態看待大機構的交易員，個人賭博可以押注到底，因為那是你自己的錢，只要你輸得起，你可以一直等到時來運轉的那一天。但大機構的交易員，首先必須對機構的總體安全負責，必須嚴格執行止損紀律，他們可以承受一定的虧損，但根本做不到堅持己見一賭到底。

　　所以，中美貿易談判進展相對樂觀、美聯儲加息預期下降、美元指數近期走弱等等因素的確可能對9-11日人民幣的飆升起到了一定作用，但這種作用可能主要是點燃了引信，市場行情的真正引爆要歸功于機構投資者對于監管當局“旁觀”態度的解讀。在確定人民幣近期的攀升不是政策上的權宜之計之后，按照人民幣的定價規則，只要美元指數有下跌空間，人民幣兌美元升值就是大概率事件。確定了這個方向之后，大家才敢于放心做多人民幣。

　　未來會怎樣？

　　根據歷史經驗，短期內出現類似9-11日這種大幅度的匯率波動，其中起主導作用的一般是以銀行自營盤為代表的機構投資者。這種趨勢能否持續，很大程度上取決于銀行代客結售匯市場的情緒能否被有效地帶動。

　　說白了，就是企業和個人投資者是否會被銀行交易員的情緒傳染，跟著他們同方向進行操作。特別是在我國，在結售匯“實需”原則仍然得到堅持的大背景下，如果“人民幣可能迎來一波幅度較大、持續時間較長升值”的預期在企業和個人投資者中間不能產生共鳴，人民幣的強勢行情一定是短暫的。

　　據筆者了解，隨著9-11日人民幣的狂飆，部分企業的結匯意愿的確有所增強，但距離集體看多人民幣還有比較大的距離。后市如何，仍需繼續觀察。但有一點可以確定，就是“如果監管當局能夠繼續讓市場確信，其維持人民幣中長期穩定的態度不是說說而已”，即使短期內銀行結售匯逆差格局很難徹底扭轉，但距離恢復平衡的日子也不會太遠。

　　(本文作者介紹：建信金融資產投資有限公司研究主管。)