文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 魯政委

　　1月制造業(yè)PMI顯示經(jīng)濟(jì)放緩的勢頭趨穩(wěn)；但分項(xiàng)指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)回暖仍缺乏需求基礎(chǔ)。

　　總量上，1月制造業(yè)PMI顯示經(jīng)濟(jì)放緩的勢頭趨穩(wěn)；但分項(xiàng)指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)回暖仍缺乏需求基礎(chǔ)，具體表現(xiàn)在：全球需求放緩疊加人民幣升值進(jìn)一步壓低出口增長預(yù)期；就業(yè)放緩施壓居民收入增長，進(jìn)而抑制居民消費(fèi)支出；建筑業(yè)放緩或表明房地產(chǎn)下行仍在繼續(xù)；PPI同比進(jìn)入通縮區(qū)間施壓企利潤增長，進(jìn)而抑制制造業(yè)投資增長。

　　由此，為對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，政策需發(fā)力。具體表現(xiàn)在外貿(mào)政策方面，中美貿(mào)易談判朝著達(dá)成協(xié)議的方向努力；財(cái)政政策為企業(yè)和居民降稅減費(fèi)，穩(wěn)定就業(yè)的同時增加居民可支配收入以刺激消費(fèi)；貨幣政策方面將更多運(yùn)用貨幣政策工具以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

　　2019年1月中國官方制造業(yè)PMI為49.5%，前值49.4%，市場預(yù)期49.3%，我們的預(yù)期為49.4%。官方非制造業(yè)PMI為54.7%，前值53.8%，市場預(yù)期53.8%。綜合PMI53.2%，前值52.6%。

　　一、需求回暖待時

　　1月制造業(yè)PMI超市場預(yù)期較前月回升0.1個百分點(diǎn)至49.5%，連續(xù)第二個月位于榮枯線下表明經(jīng)濟(jì)仍處于收縮區(qū)間。從分項(xiàng)指標(biāo)觀察，受節(jié)前備產(chǎn)影響，1月制造業(yè)PMI生產(chǎn)指標(biāo)較前月回升0.1個百分點(diǎn)至50.9%，表征生產(chǎn)活動邊際回暖。需要關(guān)注的是，1月新訂單指標(biāo)較前月回落0.1個百分點(diǎn)至49.6%。新訂單作為未來生產(chǎn)活動的需求基礎(chǔ)，其下滑進(jìn)一步表明當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的需求下滑嚴(yán)重化。具體表現(xiàn)在：

　　第一，外需仍處于收縮區(qū)間。受中美貿(mào)易摩擦疊加全球需求回落影響，自2018年6月以來，我國出口新訂單已連續(xù)8個月位于榮枯線下。12月中美經(jīng)貿(mào)磋商重啟緩解貿(mào)易摩擦，進(jìn)而使出口新訂單邊際修復(fù)，1月新出口訂單較前月回升0.3個百分點(diǎn)。但需要關(guān)注的是，與中美貿(mào)易摩擦相比，全球需求降溫疊加人民幣升值或是未來出口下行的主要壓力源。

　　一方面，12月韓國出口及1月越南出口雙雙回落跌入負(fù)增長區(qū)間，表明全球貿(mào)易增長前景堪憂，參見圖表1。中國作為全球第一大貿(mào)易大國，全球貿(mào)易收縮其出口增長將首當(dāng)其沖。另一方面，從新出口訂單回升的企業(yè)類型觀察，受匯率影響較大的中小型企業(yè)新出口訂單改善明顯，其中小型企業(yè)新出口訂單較前月回升0.7個百分點(diǎn)至50.9%，回升至榮枯線上。這意味著，當(dāng)前人民幣升值或成為中小企業(yè)出口回升的阻力，參見圖表2。

　　第二，就業(yè)收縮施壓消費(fèi)需求增長。1月制造業(yè)PMI就業(yè)指標(biāo)較前月回落0.2個百分點(diǎn)至47.8%，連續(xù)第二個月回落；建筑業(yè)PMI從業(yè)人員較前月回落0.4個百分點(diǎn)至53.1%。這表明，制造業(yè)和建筑業(yè)就業(yè)均面臨下行壓力。當(dāng)前我國居民資產(chǎn)仍然以工資性收入為主，占到70%左右，而居民收入增長又是消費(fèi)增長之源。由此，就業(yè)指標(biāo)回落或意味著居民收入增長動力不足，進(jìn)而抑制居民消費(fèi)需求。

　　第三，建筑業(yè)景氣指標(biāo)回落施壓投資需求。1月建筑業(yè)PMI較前月回落1.7個百分點(diǎn)，建筑業(yè)新訂單指標(biāo)較前月回落0.7個百分點(diǎn)至55.8%。一方面，房地產(chǎn)銷售下滑仍繼續(xù)施壓房地產(chǎn)投資；另一方面，積極的財(cái)政政策發(fā)力效果仍有待觀察，基建投資反彈力度不敵房地產(chǎn)投資下行速率，參見圖表3。

　　第四，價格回落施壓制造業(yè)企業(yè)盈利，進(jìn)而抑制制造業(yè)投資。1月PMI主要原材料購進(jìn)價格較前月回升1.5個百分點(diǎn)，預(yù)示1月PPI環(huán)比跌幅收窄但不一定轉(zhuǎn)正，參見圖表4。根據(jù)我們的預(yù)測，1月PPI同比將大概率進(jìn)入通縮區(qū)間。原油價格暴跌壓低2019年P(guān)PI中樞，PPI中樞下移將進(jìn)一步壓低工業(yè)企業(yè)利潤增速。數(shù)據(jù)顯示，利潤增速大致領(lǐng)先制造業(yè)投資12個月，利潤增速下滑將進(jìn)一步壓低制造業(yè)投資增速。

　　綜上，1月制造業(yè)PMI為節(jié)前備產(chǎn)影響下的反彈，分項(xiàng)指標(biāo)指示需求仍在萎縮，制造業(yè)回升基礎(chǔ)缺失，經(jīng)濟(jì)下行壓力不減。數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前PMI仍處于探底階段，為對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，政策逆周期調(diào)節(jié)或加碼。

　　二、政策預(yù)期寬松

　　根據(jù)以上，盡管制造業(yè)PMI總量小幅回升，但分項(xiàng)指標(biāo)指示經(jīng)濟(jì)下行壓力仍在加劇，這意味著為對沖經(jīng)濟(jì)下行或需更多政策支持，具體表現(xiàn)在：

　　外貿(mào)政策方面，經(jīng)濟(jì)下行壓力不減或?yàn)橹忻勒勁写呋瘎诜€(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)，當(dāng)前中美貿(mào)易談判仍將朝著協(xié)議達(dá)成的目標(biāo)前進(jìn)。

　　財(cái)政政策方面，“穩(wěn)就業(yè)”為六個穩(wěn)之首，經(jīng)濟(jì)下行周期中穩(wěn)就業(yè)壓力加大。為穩(wěn)定就業(yè)，后續(xù)我國或推出降低社保費(fèi)率的實(shí)施方案，加大失業(yè)保險費(fèi)返還力度和幅度等政策。同時，個稅減免以增加居民可支配收入，繼而促進(jìn)消費(fèi)。同時基建投資或加碼。2019年1月份以來，國家發(fā)改委所批復(fù)的基建投資項(xiàng)目已超5000億元，主要涉及城際鐵路、軌道交通以及機(jī)場等基礎(chǔ)設(shè)施等。地方政府債券發(fā)行、專項(xiàng)債券規(guī)模增大保障基建投資資金來源。

　　貨幣政策方面，央行1月4日發(fā)布消息稱，為進(jìn)一步支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，優(yōu)化流動性結(jié)構(gòu)，降低融資成本，決定下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1個百分點(diǎn)。伴隨經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，貨幣政策寬松預(yù)期或進(jìn)一步強(qiáng)化。

　　(本文作者介紹：興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)