文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 王永利

　　日益明顯的通貨緊縮壓力，已對經濟合理增長構成威脅。這一點從2015年開始，到2018年更加顯現。遺憾的是，這似乎超出很多人的認知，并沒有得到應有的重視和應對，相反，宏觀政策可能已經出現偏差。

　　根據中國人民銀行發布的金融統計數據，2018年我國社會融資規模增長9.8%，增速比上年低3.6個百分點；社會融資規模當年新增量比上年減少3.14萬億元；廣義貨幣M2增長8.1%，與上年略微降低。狹義貨幣M1增長1.5%，比上年低10.3個百分點；國家外匯儲備余額為3.07萬億美元，比上年末減少672億美元；央行外匯占款余額21.25萬億元，同比減少2232億元。

　　根據國家統計局披露的數據，2018年我國GDP達到90.03萬億元，比上年增長6.6%（上年增長率從6.9%修正為6.8%）。其中，分季度增長率為6.8%、6.7%、6.5%、6.4%，下行態勢明顯；CPI比上年增長2.1%，其中，12月份增長1.9%，與上月持平；PPI比上年增長3.5%，漲幅比上年回落2.8個百分點。12月份同比漲0.9%，環比下降1.0%；固定資產投資（不含農戶）比上年增長5.9%，比上年同期回落1.3個百分點，創下1995年有歷史數據以來的最低水平；進出口順差2.33萬億元，比上年收窄18.3%。

　　如何看待上述數據？當前中國經濟和宏觀政策面臨的突出問題是什么？

　　我認為，是日益明顯的通貨緊縮壓力，已對經濟合理增長構成威脅。這一點從2015年開始，到2018年更加顯現。遺憾的是，這似乎超出很多人的認知，并沒有得到應有的重視和應對，相反，宏觀政策可能已經出現偏差。

　　2015年成為中國經濟轉型調整真正的轉折點

　　盡管中國經濟增長從2011年四季度開始即出現明顯的持續下行態勢，但中國經濟轉型調整真正的拐點卻是2015年。

　　1999年我國全面深化住房體制、教育體制、醫療體制改革（三大改革），推動三大領域由公益向產業轉化并快速發展，很快克服了東南亞金融危機與南方大水給經濟發展帶來的深刻沖擊，為中國加入WTO奠定了重要基礎，帶動整個經濟社會快速發展與深刻變革。但經過十多年快速發展后，其資源瓶頸日益顯現，積累的矛盾不斷激化，新舊動能轉化、經濟結構調整的壓力越來越強烈。2014年中央明確經濟增長已經進入“新常態”，不再追求兩位數高速增長，轉而推動高質量可持續中高速增長。2015年底中央經濟工作會議提出深化“供給側結構性改革”，重點是“三去一降一補”。這在全球產能過剩、有效需求不足難以消除，中國已經成為世界最大產能聚集地的情況下，是非常必要非常重要的。

　　在多重因素推動下，2015年開始一系列經濟金融宏觀指標發生了深刻變化：

　　1．貨幣投放結構深刻變化

　　2000年以來，我國央行購買外匯投放貨幣形成的外匯占款快速增長，從1999年末的1.41萬億元，一直增長到2014年5月末的27.30萬億元，成為貨幣投放最重要的，也是最便捷最便宜的渠道。

　　央行購買外匯，主要是通過商業銀行向出售外匯的企事業單位和個人購買，除很小比例的兌換價差或手續費外，貨幣將直接轉入出售方的存款賬戶。對外匯出售方而言，其獲得貨幣幾乎沒有多少成本，并且不會直接增加其負債規模。

　　但從2014年下半年開始，特別是在2015到2016年，央行外匯占款急速收縮，到2016年末減少近6萬億元，2017年之后基本保持穩中略降態勢，2018年末為25.25萬億元。央行外匯占款的收縮，相應減少銀行吸收的存款，造成銀行流動性緊張并束縛其貸款擴張的能力。

　　為維持貨幣總量的適度增長，在基礎貨幣收縮情況下，就需要銀行貸款等信用投放的進一步擴張，社會負債規模隨之擴張，杠桿率隨之提升。

　　但是，在銀行存款增長乏力情況下，銀行擴大貸款投放需要解決資金來源問題。照理說，在央行外匯占款不斷攀升，基礎貨幣投放不斷擴大的情況下，為防止貨幣總量增長失控，央行不斷提高法定存款準備金率，相應凍結存款銀行一部分流動性，抑制其擴大貸款派生貨幣的能力，是完全必要的、合理的，那么，在央行外匯占款不斷收縮、基礎貨幣投放減少的情況下，央行理應隨之降低法定存款準備金率，向存款銀行釋放流動性，支持其擴大貸款，派生更多貨幣，維持貨幣總量的適度增長。然而，這種選擇卻必然會推動社會負債率或杠桿率的快速提升，貨幣也容易更多地流向收益更高的房地產等領域，而不是普通加工業；更多地流向政府融資平臺和國有大企業及有影響力的民營大企業，而不是中小企業，更不是小微和三農企業，似乎與結構調整的要求不符。于是，認為降準屬于“大水漫灌”式寬松貨幣政策，不符合結構性調整要求，應該嚴格控制的觀念被接受，在2016年3月普遍降準后，基本上不再實施普遍降準，轉而實施一定程度的“定向降準”，不僅造成銀行間法定存款準備金率出現更多差異，對銀行公平競爭產生影響，而且使降準釋放的流動性跟不上存款銀行發放貸款所需要的資金規模。為此，央行不得不在大規模凍結銀行存款準備金的同時，不斷擴大對存款銀行的資金拆放，并綜合運用逆回購、SLF、MLF等多種拆放方式，拆放規模從2014年末的2.5萬億元，快速增長到2017年末的10.22萬億元，2018年末進一步增長到11.15萬億元。

　　這種做法，不僅使央行資產負債規模大幅度擴張，成為全世界資產負債規模最大的單一國家中央銀行（2018年末為37.25萬億元），更重要的是，這直接加大了存款銀行的經營成本：存款銀行繳存央行的法定存款準備金，年利率為1.62%，但其向央行拆借資金的年化利率平均不會低于3%，這中間存在巨額利差。存款銀行必然會努力向外（借款人）轉移成本，從而推高全社會融資成本。

　　進一步看，這種中央銀行向存款銀行拆放資金，存款銀行向社會投放貸款派生貨幣的投放方式，資金實際轉移的環節比央行購買外匯投放貨幣大大增多，成本層層加碼，必然會加重結構性融資難、融資貴問題。

　　可見，貨幣投放結構深刻變化，由主要是央行擴大外匯占款投放基礎貨幣，相應抑制銀行貸款等派生貨幣增長，轉變為央行外匯占款大幅度收縮，需要銀行貸款等派生貨幣擴大投放，其影響是非常深刻的，是需要準確把握的。

　　2．財政收入結構深刻變化

　　1999年全面深化“三大改革”之后，我國財政收入中的資源性收入不斷擴大，相應的，稅費性收入增長的壓力不斷減弱，稅費優惠增強，稅費征管放松，實體經濟和居民個人的稅費壓力減輕。

　　但是，進入2015年之后，財政資源性收入增長遇到瓶頸，但財政擴大開支的需要明顯增強。為此，財政一方面不斷加強稅費征管，一方面不得不快速擴大負債。

　　由于強化稅費征管，盡管為減輕企業負擔、沖擊經濟發展，國家不斷出臺減稅降費政策，但人們實際的感覺卻是稅費的負擔在增強。

　　在稅費收入難以滿足需求的情況下，財政的負債規模快速擴張，杠桿率快速提升。其中，央行披露的“存款性機構概覽”中“對政府債權（凈）”，2014年末為5.50萬億元，2015-2018年末分別為9.83、16.23、20.49、25.14萬億元，快速擴張。這必將大大增強財政未來還本付息的壓力，越來越多的地方政府可能陷入債務陷阱難以自拔，財政收支矛盾和壓力不斷加大。

　　財政收入結構性深刻變化，很大程度上并不是人為調整的結果，而是經濟轉型的體現，這種趨勢已經難以扭轉，對此必須有足夠的認知和心理準備。

　　3．住戶部門凈存款的增長發生逆轉

　　住戶部門本外幣存款總額減去其貸款總額后的凈存款，在2015年發生逆轉：2015年2月末（春節期間）為29.90萬億元，達到歷史高峰值，之后開始快速下降，到當年末即減少為28.16萬億元。2017年末減少為24.68萬億元，2018年末進一步減少為24.55萬億元。不僅比2015年末的規模縮小了，而且比2012年末的24.88萬億元都小了。

　　這說明自2015年開始，住戶部門的存款增長速度遠低于貸款增長速度。而住戶部門貸款則主要集中于住房按揭貸款，支持了房地產的發展，但也使居民負債率急速上升，越來越多的年輕人扣除房產后成為“負翁”，對未來消費增長構成威脅，特別是如果出現房價下跌，消費增長將嚴重受到沖擊。

　　所以，盡管單獨從住戶部門存款占GDP的比重看，我國依然是全世界儲蓄率非常高的國家，但從住戶部門凈存款的變化看，2015年之后快速下降，問題就變得不那么樂觀了，繼續提高住戶部門負債率的空間也有限了。

　　4．社會融資規模和貨幣總量增速持續下行

　　2014年社會融資規模增長14.3%。2015年爆發股災，發行股票直接融資，以及股票質押間接融資均遭受影響，社融增長下降到12.4%。2016年有所恢復，增長12.8%。2017年增長12%，2018年增長9.8%，社融增速下滑明顯。2018年社融增量比上年減少了3.14萬億元，社融存量增速比上年降低了3.6個百分點，下降的更加突出。

　　從貨幣總量M2的增速變化看，2015-2018年分別為：13.3%、11.3%、8.2%、8.1%，2017年以來增速大大低于歷史基本水平。2018年狹義貨幣總量比上年增長1.5%，增速比上年低10.3個百分點。

　　按照中國的一般規律，M2的增長基本上等于：GDP增長率+CPI的增長率+加上3%左右的調整系數。這樣，如果2016年以來按照平均GDP增長6.5-7%，CPI增長2-2.5%，M2的增長速度一般不應低于12%。按照年均12%的增速計算，2018年末M2應該達到196萬億元以上，但實際只有182.67萬億元，相差13萬億元以上，實際上已經出現通貨緊縮了。

　　上述多方面因素反映出，2015年成為中國經濟轉型調整非常重要的轉折點。

　　中國經濟轉型調整已進入非常關鍵的階段

　　盡管2015年成為中國經濟換擋轉型真正的轉折點，但一個國家的經濟轉型至少需要3-5年時間才能真正見底并開始新的征程。由此判斷，2018-2020年將成為中國經濟轉型調整至關重要的階段，而2019年將成為最為關鍵之年。

　　所以，盡管2018年已經出現諸多超出預期的變化，帶來非常大的壓力和挑戰，但卻可能只是關鍵調整階段的開始，更具挑戰更為關鍵的將是2019年！

　　中國改革開放40年，全球金融危機十周年后，中國特色社會主義發展已經進入新的時代，世界正迎來百年未有之大變局；2018年世界經濟增速已經出現明顯放緩勢頭，金融市場開始劇烈波動（全球股票市值減少了18萬億美元以上），貿易保護、民粹主義明顯抬頭。2019年將迎來更加復雜嚴峻的國際國內經濟金融局勢，亟待推出更加深刻和廣泛的改革開放。

　　必須看到，從長期大勢來觀察當前形勢，盡管中國當前面臨巨大挑戰，經濟運行穩中有變、變中有憂，外部環境復雜嚴峻，經濟下行壓力加大，但長期向好發展前景沒有變，面臨世界百年未有之大變局，世界主要經濟體都將面臨巨大挑戰，中國依然具有重大發展機遇和明顯比較優勢：中國是最大的發展中國家，還處在工業化、城市化、信息化發展過程當中，與發達國家相比，體制改革與政策調整的余地或潛力依然很大；中國巨大的國內市場依然具有很大潛力和發展韌勁，具有對國際資本的強大吸引力；國際國內環境的深刻變化和嚴峻挑戰，也將為深化改革開放帶來重要的壓力和推動力，改革開放必將加快推進。同時，中國擁有3萬億美元外匯儲備，人民幣國際化也在不斷提升，國家外債負擔較輕，具有抵御外部沖擊的實力；中央政府負債率很低，實施積極財政政策仍有很大空間；整體利率水平仍是比較高的（十年期國債收益率仍在3.3%左右），存在降低利率水平的空間；法定存款準備金率依然很高，且與存款保險制度并存，央行資產負債表優化與資金供給側結構性改革有很大調整余地（如壓縮法定存款準備金與央行拆出資金配套進行等）；金融機構抵御風險的實力也有很大增強；國家法制建設、政府管理、反腐倡廉等不斷改進。

　　現在需要做的是，必須堅持穩中求進，準確把握形勢變化，相應制定和適時調整宏觀政策，增強政策的前瞻性和準確性，防止產生方向性、顛覆性重大錯誤。

　　其中，在堅持供給側結構性改革，推動新舊動能轉換和經濟結構調整，打好三大攻堅戰的關鍵時期，維持經濟的合理增長并保持國際比較優勢是非常重要的。

　　為防止經濟增長下行過大引發重大風險，強化政府逆周期操作是非常必要的。

　　需要明確的是，當今社會的貨幣投放，除央行購買貨幣儲備物（黃金、外匯等）投放基礎貨幣外，更多的是依靠銀行貸款等間接融資派生貨幣。而派生貨幣的投放，不僅取決于銀行投放貸款的意愿和能力，還取決于借款人擴大借款的意愿和能力。在經濟上行階段，投資回報率比較好的情況下，借款人愿意擴大借款，貨幣政策要抑制貨幣擴張和通貨膨脹是容易的。但在經濟下行階段，投資回報率不理想，甚至本金能否收回都難以保證的情況下，借款人就會收縮借款，貸款人即使實施零利率，也難以增加貸款，此時就會出現利率陷阱和流動性陷阱，出現因社會需求不足而引發的通貨緊縮。這種情況下，往往需要政府減稅降費以及擴大負債（提高杠桿率）和投資進行逆周期調節，更需財政政策發揮積極作用。

　　從這一角度講，貨幣政策要抑制通貨膨脹是相對容易的，而要抑制通貨緊縮則是更困難的。這在日本、歐洲乃至美國危機之后等都有鮮明例子。

　　然而，2015年開始貨幣投放結構等發生深刻變化，我國社會負債率或杠桿率快速上升，確需高度警惕，適當抑制，但也需仔細分析、準確把握。中國的融資結構以間接融資為主，股權融資不夠發達，杠桿率與發達國家有很大的不可比性，簡單地提“去杠桿”，但對去杠桿的目標在哪里，去杠桿的重點在哪里，要多長時間達到目標等并不明確，在需要擴大貨幣信用投放的時候，反而推動去杠桿，政策取向與經濟形勢變化存在矛盾，2017年進一步強化嚴監管、去杠桿，結果導致2018年上半年實體經濟領域出現嚴重的流動性緊張和經營困難，對經濟金融和社會穩定帶來威脅，下半年不得不大幅度調整宏觀政策！

　　因此，對當前出現的經濟下行與通貨緊縮的態勢要高度警惕，積極應對，需要更加積極的財政政策配合，結構性提高而不是急于壓縮政府乃至國有企業的杠桿率，同時必須切實深化改革開放，改進和優化營商環境，強化市場競爭和優勝劣汰功能，疏通貨幣政策傳導機制，增強市場主體的信心和投資積極性。

　　建議

　　建議盡快取消“去杠桿”的提法，為逆周期調控解除束縛，切實做好應對通貨緊縮的預案和準備，改進和完善金融監管和風險防范。

　　(本文作者介紹：前中國銀行副行長)