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| 線索Clues | 理性投資 |
在本文中，紐約梅隆銀行投資管理（BNY Mellon Investment Management）的高級投資組合經理Roberto M. Croce分析了可以改善投資組合策略的三種多樣化模式，分別是：資產類別內部的多樣化、跨資產類別的多樣化、跨時間多樣化。他指出，在資產配置的過程中，投資者在這三個維度上實現多樣化的程度決定了其收益能進一步提升的空間。
以下為《線索Clues》對原文的中譯版（摘錄）：
三維度多樣化改善投資組合（原標題：The Three Pillars of Better Strategic Portfolios 來源：紐約梅隆銀行投資管理 / 高級投資組合經理 Roberto M. Croce）
本文引用的威爾希爾風險平價指數（Wilshire Risk Parity Index）是在2019年6月由威爾希爾聯合公司（Wilshire Associates，以下簡稱Wilshire）和梅隆投資公司（Mellon Investments Corporation，以下簡稱Mellon）合作推出的。
你對自己的投資組合在充足的流動性水平下實現7-8%的年化收益率有多少信心？如果不是完全自信，我們建議您考慮下您的投資組合是否在所有可能的方面實現了多樣化。大多數投資者意識到，將風險資產與債券結合起來可以提高其投資組合的風險調整后收益。這一點做的很好，但這僅僅是第一步，若想最大限度地實現多樣化，就需要將這一概念應用于投資組合的整個深度和廣度之上。隨著全球經濟增長放緩動量和不確定性因素成為大多數市場的困擾，我們認為，考慮投資組合的多樣性對于投資者而言非常重要。
在本文中，我們提供了多樣化的常規定義，并在資產類別內部（Diversify Within Asset Classes）、跨資產類別（Diversify Across Asset Classes）以及跨時間（Diversify Across Time）這三個維度應用它。正如我們將展示的，多樣化在這三個維度上的應用都會產生很強的影響力。而在資產配置的過程中，投資者在這三個維度上實現多樣化的程度則決定了其收益能進一步提升的空間。
投資者幾乎總是將多樣化等同于低收益。這與我們所討論的問題相違背。相反，我們建議將資產組合成效率最高的投資組合，然后使用適度的杠桿，努力將高效率轉化為高收益。更具體地說，我們提出了一種風險平價策略，該策略始終以資產類別內部、跨資產類別以及跨時間范圍的均衡風險為目標。但這些概念可以更廣泛地應用于對是否可以改進任何投資組合或再平衡方法的判斷。
什么是多樣化？
我們認為，多樣化的一個常規定義是，長期投資組合的結果在多大程度上是由眾多不相關的驅動因素決定的。本文探討了多樣化的三個維度（dimensions），或三個支柱（pillars），我們認為這三個維度（或支柱）可以最大化投資者在戰略資產配置上的成功概率：
1． 資產類別內部的多樣化
2． 跨資產類別的多樣化
3． 跨時間多樣化
資產類別內部的多樣化意味著投資組合應盡可能地將風險廣泛分散到不同國家和行業。正如我們將要展示的，資產類別內部的多樣化可以實現與最優資產配置（top-quartile tactical allocation）不相上下的回報，而無需押注于任何單一市場。
跨資產類別的多樣化意味著將投資組合風險分配給收益特征不同的資產類別。與大多數傳統的平衡投資組合（60/40投資組合或其他）相比，這意味著將重大風險（實際上是大部分風險）從股票重新分配到其他資產類別（如主權固定收益、信貸息差和大宗商品）。這是一個根本性的轉變，我們將證明，即使多樣化組合中的某些資產類別無法單獨發揮作用，它也能提高資產組合的風險調整后收益。
跨時間范圍的多樣化意味著要盯緊并主動管理投資組合的風險，這樣投資范圍的任何子集都不會對長期投資組合的結果產生嚴重的影響（原文：so that no subset of the investment horizon has a disproportionate impact on the long-run portfolio outcome.）。試想一下，假如股票在未來6個月內貶值40%，將會對你當前的投資組合造成什么影響？又會對你5年后的最終價值造成多大影響？如果你的投資組合和大多數人差不多，那么答案是“會受到很大影響”。隨著市場風險的上升，主動的風險管理會削減頭寸，使單日波動的預期影響保持與此前一致，并有助于減輕市場波動對長期投資結果的嚴重影響。時間多樣化還可以幫助投資組合從平靜的市場中獲得可觀的收益，增強長期投資結果背后的不相關驅動因素。
這篇文章的剩余部分，我們強調了威爾希爾風險平價指數（目標波動率為15%）的回測表現（該數據從2004年12月31日進行回測），以研究不同維度的多樣化所帶來的增量影響。結果表明，這三種多樣化在戰略資產配置中都具有顯著的價值。
一：資產類別內部的多樣化
該維度探討了資產類別內部的敞口應該多樣化。舉一個簡單的例子，我們考察了在股票、大宗商品和主權債券中構建資產類別投資組合的困難。下表顯示了表現最好和最差市場的夏普比率（Sharpe Ratio），以及2000年1月至2019年5月期間每種資產類別的每四分位數之間的斷點。尋求投資于表現最好的市場是有風險的，因為每種資產類別下表現最好和表現最差市場的收益差距是非常大的。例如，表現最差的股票市場的夏普比率為0.10，在這段時間內，歐洲斯托克50指數（EURO STOXX 50）的投資者獲得了（相較于現金）0.99%的超額收益，而標準普爾500（S&P 500）的超額收益則達到每年3.65%。在大宗商品方面，選擇表現最差的商品（原油）的投資者將每年損失0.33% ，而黃金投資者將獲得4.64%的正收益。同一資產類別中不同市場成分的收益之間存在顯著差異，使得戰術型資產配置策略存在風險。但我們認為存在著更好的方法。
如下表所示，威爾希爾風險平價指數中，發達市場股票指數的年度夏普比率的中位數為0.21。多樣化投資組合，就是圖中三種資產類別的平均加權組合，表現顯著優于這三個資產類別對應市場的中位數。事實上，其夏普比率超過了股票和大宗商品的上最高四分位數，也高于所有主權債券市場。換句話說，資產類別中的廣泛多樣化足以使你在任何一個資產類別中都處于前四分之一的位置。這就是為什么我們認為戰術資產配置的門檻如此之高的原因——多樣化的投資組合是衡量戰術資產配置的機會成本，并且它的表現相當不錯。
多樣化投資組合的夏普比率比單獨資產類別市場表現更好二：跨資產類別的多樣化
我們相信，通過分散投資于不同的宏觀基本面因素，并避免集中于單一資產類別帶來的劇烈波動，可以幫助增加投資組合的長期價值。這是風險平價的核心理念：平衡跨資產類別分配的風險，而不是平衡資本。
在這種情況下，威爾希爾風險平價指數的回測結果如何呢。下表顯示，在夏普比率為0.64、年化波動率為8.29%的情況下，傳統的60/40投資組合產生了5.30%的超額收益。與威爾希爾風險平價指數（沒有再平衡）中的靜態風險分配（Static Risk Allocation，使用2005-2019年期間的平均權重）相比較，后者的夏普比率為0.62，而年超額收益率在13.60%的波動性下高達8.44%。盡管威爾希爾風險平價指數中相當一部分資產配置于大宗商品（2005年以來表現最差的資產類別），但其夏普比率仍與60/40投資組合相當。
回測風險平價指數比60/40投資組合和單獨資產類別表現好（2005年1月-2019年5月）主要資產類別之間極低的平均相關性導致了這一結果。盡管將資產分配于大宗商品（這種資產類別在一段時間內產生了負收益）的風險很大，但其夏普比率卻差別不大。從長期來看，多樣化不僅能帶來與60/40投資組合相比更高的收益和相當的夏普比率，而且還勝過10年期美國國債。即使基金經理有先見之明，知道固定收益資產將產生最佳的夏普比率，并將投資組合全部投入10年期美國國債，但它們的表現仍遜于威爾希爾風險平價指數。多樣化勝于遠見，而且我們認為多樣化將持續勝于遠見，尤其是在全球經濟勢頭減弱的情況下。資產類別之間和內部獨特的宏觀經濟敏感性，加上難以準確預測的經濟狀況，使我們相信，在經濟環境之間保持平衡的投資組合，在長期內將產生出色的表現。
三：跨時間多樣化
第三種維度探討了適當的多樣化可以進一步推進我們的目標，即確保業績不會受到任何一個投資組合驅動因素的過度影響。其中驅動因素不僅包括資產類別和單個市場，還包括時間段。急劇或長期的股票下跌可能對傳統投資組合的最終價值產生巨大影響。原因在于，與市場波動較低時期相比，60/40投資組合以及其他任何的靜態資產配置，在市場高度波動期間所承擔的風險都要更大。即不管未來收益的好壞，當波動性上升時，投資者仍應降低風險，因為較高的波動性會增加未來的不確定性。
更糟糕的是，在高波動性時期，收益率往往很低，因此傳統的投資組合往往會受到低收益率時期的嚴重影響。相反，低波動性時期的風險調整后收益往往比平均水平高得多，這意味著最有利的市場環境對傳統投資者的投資結果影響不大。將波動率目標維持在恒定水平，是為了降低高波動性時期對投資組合長期表現的巨大影響。
為了說明這對風險平價投資組合的影響有多大，我們繪制了60/40投資組合對于威爾希爾風險平價指數的一年期滾動波動率（rolling one-year volatility）。如下圖所示，該指數的實際風險一直位于目標水平附近，這意味著其最終價值受到自2005年以來所有滾動一年期的相同影響。能夠在15年的時間內應對不同的經濟環境，并實現大體一致的實際風險，這恰恰證明了時間多樣化的好處。
回測顯示，風險平價使風險趨于一致（2005年1月-2019年5 月）在我們關于維度二的討論中，我們發現，分散投資于不同的資產類別，能夠帶來比單個資產類別更好的風險調整回報。威爾希爾風險平價指數的收益中有一部分沒有被第二維度的靜態配置所解釋，這部分正好反映了動態化敞口（dynamic exposures）的作用——為了使（下圖的）藍線盡可能接近目標水平而不斷調整頭寸。這種動態再平衡是第三維度的多樣化方式。下面，我們將繪制威爾希爾風險平價指數的回測累積收益率，這超出了第二維度中靜態風險配置所能解釋的程度。
回測顯示，動態再平衡增加了組合價值（2005年1月-2019年5月）下表展示了多樣化的靜態配置與動態敞口疊加組合的價值；動態再平衡提高了風險調整后收益，夏普比率從0.62提高到0.94。
回測顯示，動態再平衡提高了夏普比率（2005年1月-2019年5月）實現真正的多樣化
大多數投資者已經意識到，同時持有風險資產和債券可以提高其投資組合的夏普比率。然而，大多數投資者從未充分考慮將多樣化作為一種潛在提高投資組合收益的方法，因為在大多數投資者看來，多樣化會導致較低的收益。風險平價（Risk Parity）通過使用適度的杠桿將一個更有效的投資組合轉換成在可接受的風險水平下產生高收益的投資組合，從而打破了多樣化和低回報之間的聯系。
通過最大化資產類別內部、跨資產類別和跨時間范圍的多樣化，風險平價遠遠超出了傳統的多樣化。只有這樣，投資組合才能完全多樣化。正如我們在此所示，在資產類別中進行多樣化可以提供更有效的資產類別敞口，而無需承擔與市場預測或市場時機選擇相關的風險。
即使某些資產類別嚴重拖累了業績，資產類別內部的多樣化仍可能提供比最佳的單一資產類別更高的收益。堆疊時間序列以進行跨時間范圍的多樣化，從第三個維度增加回報流，從而在靜態多樣化投資組合的基礎上再增加5.66%的收益。（原文：Stacking a time series overlay to diversify across time adds a third dimension to the return stream， driving another 5.66%* return over and above a static diversified portfolio.）從概念上講，在三個維度上都進行多樣化其實很簡單，但操作起來則需要經驗。
（線索Clues/ 魯晗奕 實習編輯：樊文佳 編譯：楊振琦）
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責任編輯：魯晗奕
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