對話洪灝：史詩級社融增長，為何沒有帶來A股“史詩級狂歡”？

　　一季度社融數據出爐，觀察者紛紛為其貼上“天量”、“超預期”的形容詞。5.81萬億新增貸款、8.18萬億新增社融，顯示出監管部門對于重振經濟的決心。

　　交銀國際研究部主管、首席策略師洪灝更是用了“史詩級”一詞來描述貨幣和信貸的大幅增長，他認為經濟周期確認了一個重要的拐點，大規模的流動性供應遲早會轉化為基本面的進一步好轉。

　　貨幣投放增加，往往會伴隨資產價格特別是股市價格的上行。所以上周五（4月12日）數據一出，周末各方紛紛開始預測股市周一將迎來一場“狂歡”。但這一場景并未出現——A股周一高開低走，周二低開高走，大盤漲超2%，但對于貨幣數據的“天量”似乎還沒有做出預期中匹配的反應。

　　為何會出現這樣的情況？“周一上午A股上漲超過2%，但下午又跌回去了。昨天下午央行例會上重申了’把好貨幣供給總閘門’的態度，大家就解讀認為天量社融之后央行會收緊政策。”洪灝對第一財經記者稱，這種擔心是過度的，不應用半天市場表現來評價長期趨勢。因為利好經濟的政策不會剛剛放松就踩急剎車，而信貸擴張和減稅的滯后效應還沒有被市場充分看到。

　　“不應該用市場短期的波動，來衡量政策的有效性和基本面的改善，長期趨勢重于短期波動。”他說。

　　政策效果滯后體現

　　央行公布的金融和社融數據顯示，3月份信貸投放繼續加大，居民短期貸款需求提升，企業貸款結構也有進一步好轉。

　　其中3月新增人民幣貸款1.69萬億，同比多增5777億，為近8個月增幅最大的一次。這一方面反映出監管層對于信用擴張的引導，另一方面也反映出信貸需求的釋放。

　　“這兩天，A股市場沒有出現預期當中的快速上漲。如果說，貨幣供應大幅增加，而進入股市的資金沒有同步大幅增加的話，恰恰說明資金可能進入到實體經濟，股票市場的延續性反而更能得到保證。”洪灝稱。

　　他認為，如果資金更多進入實體經濟，去解決企業之前那些令人擔心的違約等困難，那么這一定會在未來轉化為基本面的改善、盈利的提高、稅收的提高、人民生活水平的改善。

　　“像之前資金一下子幾萬億涌入股市，股市迅速沖到四五千點，最后一定是一地雞毛。”他說，如果這一邏輯成立，資金更多進入了實體經濟，那么這對于中國經濟而言無疑是最大的利好。

　　對于當前經濟觸底的討論，洪灝認為，當前已經處于經濟底部的區間，可以看到一系列積極變化，包括房地產投資、基建投資、信貸供應增加、消費者信心回暖，以及貨幣供應轉化為信貸渠道的流動，這都是經濟復蘇早期會發生的事情。

　　他預計，下一階段我們會看到PMI指數上升、整體消費水平上升、通脹壓力溫和上升等。第三階段將會看到公司盈利的回升。

　　“一季末上市公司財報當中，會有部分公司有所改觀。但整體改善還需要時間。”他分析，一方面，貨幣政策需要大概一到兩個季度才會反映出來，5萬多億新增貸款、8萬多億新增社融，預計在6月末的數據上會有更加明確的反映。

　　另一方面，減稅政策也有滯后效應，再加上上市公司財報披露必須要等季度結束、然后經過審計，有一定時間差，所以預計上市公司盈利回升將在7月或8月得到體現。

　　在他看來，當前很多機構都在提示貨幣供應改善和減稅政策的效果，但絕大部分對這兩個政策的疊加效應存在低估。

　　“我們現在進入了一個良性循環。雖然二季度滯后才能看到公司盈利改善的數據，但在實體經濟當中，大家會有提前的感受。包括消費回升、CPI回升、稅收上繳增加等等。最后才會看到改善的盈利數據。”洪灝表示，這依然需要一些時間。

　　貸款結構在改善

　　一季度金融數據體現出企業貸款結構的改善，讓很多分析人士看到了經濟見底回暖的信心。

　　“過去銀行貸款主要是傾向于國企、央企，但一季度數據可以看到，短期貸款、票據業務在上升，這其實是民營企業等拿到銀行資金的一個重要證據。貸款結構明顯是在改善的。”洪灝稱。

　　一季度新增貸款5.81萬億中，增量主要來自企業貸款，短期新增1.05萬億、長期新增2.57萬億。票據累計新增7833億，同比多增超過8000億，成為一季度貸款增量的重要貢獻部分。

　　4月15日，央行召開第一季度例會時指出，“穩健的貨幣政策要松緊適度，把好貨幣供給總閘門，不搞‘大水漫灌’，同時保持流動性合理充裕，廣義貨幣M2和社會融資規模增速要與國內生產總值名義增速相匹配”。

　　這一表述讓部分市場人士開始擔心，在一季度天量社融和信貸之后，政策面是否將有所收緊？

　　“很難想象有誰會愿意把剛剛復蘇的經濟扼殺在萌芽狀態。”洪灝對記者稱，這種擔心是過度的。

　　央行表示，金融服務實體經濟的質量和效率逐步提升。同時還稱，要進一步加強貨幣、財政與其他政策之間的協調，適時預調微調，注重在穩增長的基礎上防風險。在金融供給側結構性改革方面，繼續優化融資結構和信貸結構，努力做到金融對民營企業的支持與民營企業對經濟社會發展的貢獻相適應。同時，推動穩健貨幣政策、增強微觀主體活力和發揮資本市場功能之間形成三角良性循環，促進國民經濟整體良性循環。

　　“我理解當前投資者的心態，畢竟市場已經漲了這么多，相比前期低點上漲了30%，是不是今年就這樣了？在這種點位每個人都有自己擔憂的點。”洪灝認為，之前的上漲更多是對2018年過度反映經濟擔憂的修復，在一個基本面改善的情況下，離場或許不是明智選擇。

　　在此次信用擴張當中，地方債規模迅速擴大扮演了不容忽視的角色。有觀點認為，這是將風險推后，但未來的風險沒有減少反而可能提高。

　　對此洪灝認為，基于對兩千多個地方債個券的統計，2020年下半年之前地方政府都依然資金充裕，到2020年下半年才會出現入不敷出的情況。但到時，預計中央政府還可以通過轉移支付的方式，將地方政府的債務轉化為中央政府債務，風險大規模爆發的概率極低。

　　責編：石尚惠

　　（本文來自于第一財經）

責任編輯：張海營