國(guó)君策略 | 高開(kāi)低走是利好出盡，還是機(jī)會(huì)來(lái)臨？

　　來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究

　　黃燕銘

　　國(guó)泰君安研究所所長(zhǎng) 

　　“貨幣政策效果好壞的一個(gè)關(guān)鍵變量在人心，人們的信心提升，未來(lái)我們可以看到的現(xiàn)象是，即使貨幣政策不再放松，社會(huì)融資總量也會(huì)超預(yù)期地增長(zhǎng)，這對(duì)基建投資有利，所以我們認(rèn)為消費(fèi)股的行情在下階段將轉(zhuǎn)交給周期股”。

　　“社融體現(xiàn)的不一定是貨幣政策，還可能是人心。”——這一觀點(diǎn)在上周發(fā)布的金融數(shù)據(jù)中得到了印證：

　　3月新增社融2.86萬(wàn)億，比去年同期多增1.2萬(wàn)億

　　其中，人民幣貸款就貢獻(xiàn)了8000億

　　其他部分，表外融資本月同比新增達(dá)3353億元，專項(xiàng)債本月同比新增達(dá)1870億元，也是同比新增的正向貢獻(xiàn)。

　　然而面對(duì)大幅超預(yù)期的貨幣創(chuàng)造，周一的A股卻以高開(kāi)低走尾盤(pán)收跌來(lái)回應(yīng)。是利好出盡，還是機(jī)會(huì)來(lái)臨？這取決于兩大問(wèn)題——

　　第一，信用底到來(lái)后，盈利底什么時(shí)候來(lái)？

　　第二，若盈利底最終出現(xiàn)，機(jī)會(huì)在何處？

　　國(guó)泰君安策略研究團(tuán)隊(duì)基于國(guó)泰君安獨(dú)創(chuàng)的盈利預(yù)測(cè)模型，結(jié)合對(duì)當(dāng)下政策與市場(chǎng)情緒的判斷，試圖找出答案。

　　01

　　信用底來(lái)了

　　盈利底還會(huì)遠(yuǎn)嗎

　　當(dāng)期市場(chǎng)一致預(yù)期，經(jīng)濟(jì)將會(huì)沿著“政策底-信用底-經(jīng)濟(jì)底”的路徑演化，而政策底在2018年7月后確認(rèn)后，當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)在于寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)，以及進(jìn)一步向經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的傳導(dǎo)效果。

　　2019年1月天量社融數(shù)據(jù)的發(fā)布，在一定程度上增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)于信用底出現(xiàn)的信心，但仍不能確認(rèn)。

　　3月的社融再次大幅超預(yù)期，讓我們確認(rèn)信用底已經(jīng)到來(lái)。我們認(rèn)為，市場(chǎng)接下來(lái)的關(guān)注點(diǎn)將轉(zhuǎn)向盈利底。

　　從歷史比較視角來(lái)看，我們將目光鎖定在信用周期擴(kuò)張?jiān)缙冢矗阂呀?jīng)看到信用底部，而宏觀經(jīng)濟(jì)改善尚未明晰的階段。

　　在國(guó)君總量四首席再度集體發(fā)聲：一個(gè)觀察，兩點(diǎn)樂(lè)觀，三個(gè)勝負(fù)手中我們提及，基于信貸增速以及社融增速的變化，我們篩選了歷史上三輪信貸擴(kuò)張周期：2005年、2012年和2015年。

　　2005、2012和2015

　　為可借鑒的三輪信貸擴(kuò)張周期

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究

　　我們分別考察挖掘機(jī)銷量和固定資產(chǎn)投資、30大中城市商品房成交面積和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額、商用車銷售增速與汽車銷售增速數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)中觀改善到盈利的傳導(dǎo)需要1-2個(gè)季度。

　　早周期的挖掘機(jī)銷量較投資更早復(fù)蘇

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究

　　因此結(jié)合國(guó)君盈利預(yù)測(cè)模型，我們認(rèn)為盈利底的出現(xiàn)大概率在三季度。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究

　　02

　　結(jié)構(gòu)下的進(jìn)擊

　　上周市場(chǎng)震蕩下行的原因之一，是前期已經(jīng)有所斬獲的投資者在確保收益兌現(xiàn)，即我們所提出的“第一個(gè)勝負(fù)手”。

　　現(xiàn)在，我們認(rèn)為第二個(gè)勝負(fù)手已經(jīng)到來(lái)。

　　今年的第二個(gè)勝負(fù)手是對(duì)后一階段早周期結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的把握。雖然短期宏觀層面尚不能看到數(shù)據(jù)體現(xiàn)，但中觀層面早周期領(lǐng)域的積極變化已經(jīng)發(fā)生（詳見(jiàn)國(guó)泰君安宏觀團(tuán)隊(duì)的分析：《為什么中微觀的不少數(shù)據(jù)突然就好起來(lái)了？》），這些積極的變化將會(huì)隨著市場(chǎng)對(duì)于盈利重視程度的增強(qiáng)而獲得關(guān)注。

　　隨著市場(chǎng)轉(zhuǎn)向盈利占主導(dǎo)的下半場(chǎng)，機(jī)構(gòu)主流資金逐漸加強(qiáng)發(fā)力，基于基本面邏輯有相關(guān)數(shù)據(jù)可供跟蹤，資本支出、地產(chǎn)投資和耐用消費(fèi)品為主導(dǎo)的早周期板塊行情有望獲得相對(duì)收益。

　　不同于上半場(chǎng)資金驅(qū)動(dòng)，主題炒作主導(dǎo)市場(chǎng)，下半場(chǎng)將回歸基本面超預(yù)期。

　　以資產(chǎn)價(jià)格為度，雖然消費(fèi)相對(duì)周期的估值位置仍在2003年以來(lái)的均值之下，但經(jīng)歷2015供給側(cè)改革之后的周期品今非昔比，如果以2015年以來(lái)的均值來(lái)看，周期相對(duì)于消費(fèi)的估值性價(jià)比正在凸顯。

　　資產(chǎn)價(jià)格維度

　　周期性價(jià)比正在凸顯

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究

　　03

　　落袋為安后

　　周期Show Time

　　我們認(rèn)為，后續(xù)市場(chǎng)主線要從資金驅(qū)動(dòng)的熱點(diǎn)輪動(dòng)，向基本面支撐的估值洼地切換。

　　實(shí)際上，近期市場(chǎng)業(yè)績(jī)報(bào)告表現(xiàn)突出的板塊表現(xiàn)較好，已經(jīng)初步顯示出市場(chǎng)對(duì)于盈利重視程度的加強(qiáng)。

　　在此邏輯之下，我們持續(xù)推薦周期板塊。

　　首先，雖然短期宏觀層面尚不能看到數(shù)據(jù)體現(xiàn)，但中觀層面早周期領(lǐng)域的積極變化已經(jīng)發(fā)生，穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期疊加低估值因素，周期板塊將有明顯表現(xiàn)，如建材、鋼鐵、地產(chǎn)等行業(yè)。

　　其次，伴隨基本面和業(yè)績(jī)悲觀預(yù)期釋放，受益科技創(chuàng)新政策紅利、科創(chuàng)板輻射以及社融大幅超預(yù)期，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)修復(fù)，泛在電力物聯(lián)網(wǎng)、5G、智能網(wǎng)聯(lián)汽車、國(guó)企改革等概念板塊將迎來(lái)表現(xiàn)機(jī)會(huì)。

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責(zé)任編輯：張恒