文/新浪財經(jīng)意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 余華莘　　

　　特朗普贏得美國總統(tǒng)選舉以來后的整一個月，中國資本市場（12月13號）驚現(xiàn)“股債匯三殺”的黑色星期一。與之相反，美國金融市場在總統(tǒng)選舉后則是“股債匯齊漲”，而且從當前的估值水平來看，如果非通脹性的經(jīng)濟繁榮得以保持，美股、美元和美國債券收益率只能同步攀升。

美國“股債匯齊漲”到頭了嗎？

　　特朗普贏得美國總統(tǒng)選舉以來后的整一個月，中國資本市場（12月13號）驚現(xiàn)“股債匯三殺”的黑色星期一。與之相反，美國金融市場在總統(tǒng)選舉后則是“股債匯齊漲”，而且從當前的估值水平來看，如果非通脹性的經(jīng)濟繁榮得以保持，美股、美元和美國債券收益率只能同步攀升。

　　單從市場表現(xiàn)來看，美國股市似乎只是從美國政局交接（共和黨任期內(nèi)的總統(tǒng)傾向于減稅、加息、放松管制）得到預示，而忽視了貨幣政策緊縮和新興市場金融危機的暗示。

　　股票市場的前景與外匯市場和國債收益率變動之間的關系，到底是市場變量之間的因果關系，還是基于宏觀經(jīng)濟的同期表現(xiàn)結(jié)果，目前看來是判斷明年市場走向和資產(chǎn)配置的關建問題之一。

　　由于這個問題沒有簡單的答案，筆者于下文討論影響問題的一些決定性變量。

　　首先，10年期美國國債的收益率已攀升至高于其公允價值。這對看好美國股市的投資者是個好消息，因為在股票遇到困境之前，收益率已經(jīng)被陷入低估區(qū)域。

　　但壞消息是，與歷史可比情況大為不同，美元也在攀升。美元匯率和國債收益率平行式強勁上升的情況是較罕見的，并且通常導致資本市場的強力回調(diào)。

　　當然，還有通脹。溫和的通貨膨脹對股票市場的作用是正面的，甚至會加劇流動性驅(qū)動型的股市爆漲的風險。不過，一旦通貨膨脹率達到3.7%-4%時，美國股市則通常遭受打壓。

　　這是因為，高通漲和升息的必然結(jié)果是投資者拋售美國債券。歷史證明，即使是相對較為溫和的1994年美國債券拋售，也可能損害股本回報的。

　　除了1994年的例子之外，自1985年以來，筆者還觀察到另外三個主要美國貨幣政策緊縮周期。在每種場景之下，在短期利率開始上漲的前后后，10年期美國國債投資的年損失一般都在10%以上。

　　其中的原因在于，投資者通常低估了每次加息的速度和幅度，而且同期的股票回報也不穩(wěn)定。比如，即使美聯(lián)儲在2004到2006年間，每次會議的加息幅度都控制在25個基點，結(jié)果也是如此。

　　關鍵是，為何1994年的溫和生息也可能損害股權(quán)投資回報。經(jīng)驗數(shù)據(jù)表明，基于財政刺激政策的預期，早于美國開始實施緊縮貨幣政策時，投資者已經(jīng)提前預支了利潤增長預期。

　　有一點不可否認，今天的每股凈盈利增長率是明顯低于1993年，特別是跟蹤盈利增長率和12個月預期盈利增長之間的差距很大。因此，與90年代初期相比，在貨幣緊縮的背景下，股市盈利增長低于預期的風險更大。

　　與此同時，股市總體估值水平比起90年代初也明顯更高。所以，今天的美國股市所隱藏的風險是，股票上升趨勢的持續(xù)時間越長，那么因為令人失望的經(jīng)濟表現(xiàn)而造成的股市回調(diào)將越大。

　　筆者認為，在TIPS隱含的市場中性通脹率（Break-even Inflation Rate，2.4-2.5%之間） 與美聯(lián)儲的2%通脹目標處于偏差不大的范圍內(nèi)，美聯(lián)儲將保持寬松。

　　筆者認為，美聯(lián)儲在明年采用“溫和升息”的政策方向預測，是最可能的結(jié)果。然而，預測美聯(lián)儲的會議決定很多時候是徒勞的。目前，市場預計未來12個月內(nèi)，耶倫主席將會加息59個基點。

　　(本文作者介紹：余華莘先生，特許金融分析師(CFA)，現(xiàn)為基金投資經(jīng)理。)