文/新浪財經意見領袖(微信公眾號kopleader)專欄機構 野村綜研 作者 辜朝明(野村綜合研究所首席經濟學家)
企業主管們不會積極向外界披露企業的財務問題,這是一種正確且負責任的行為。因為這些企業大體上都不存在結構性缺陷,假以時日,它們有能力利用自身盈利來清償債務。相應的,企業的利益相關者也會贊同這樣的選擇。
當一家企業的負債超過其資產時,從技術上來說就意味著破產。但是在日本所發生的卻并非一般意義上的破產。
一般企業破產的標準過程如下:譬如一家汽車或者照相機制造廠發現自己的產品不再像以前那樣暢銷,雖然它加大了產品銷售力度卻依然毫無起色。在這樣的情況下,企業的資產日趨減少,最終整個企業的資產凈值淪為負值。這種企業的失敗屬于無可救藥,因為它的產品已經被市場淘汰。
但是從1990年起在日本發生的情況卻沒有遵循以上的規律。在絕大多數時期,日本以全球最大的貿易順差國夸耀于世,這意味著世界各地的消費者仍然對日本產品充滿需求,同時日本企業也依舊擁有優秀的技術和開發熱門產品的能力。在整個20世紀90年代,日本與美國之間頻繁的貿易摩擦從一個側面顯示了日本產品的優良品質,以及市場對其旺盛的需求。
也就是說,產品開發與營銷以及技術這兩大核心部門運轉正常,盈利狀況良好,企業仍然在不斷地創造利潤。但是即便如此,許多這樣的日本企業照樣因為國內資產價格暴跌在它們的資產負債表上出現的大窟窿而身陷凈負資產的困境。成千上萬的日本企業都屬于這種情況。
不管是日本人、美國人、德國人,還是中國人,一個狀態良好、正在盈利,但同時又正在為資產負債表所深深困擾的企業管理者毋庸置疑都會做出同一個選擇:他將毫不猶豫地立即將企業盈利用于償還債務。換言之,以負債最小化,而非利潤最大化作為企業運營戰略的首要目標。只要企業還在盈利,它就有能力償還債務。因為資產價格不會變為負值,所以一家企業只要持續減少負債,那么它的債務遲早總會償清。這時的企業就會如經濟學教科書上所講述的那樣,重新將實現利潤最大化作為其追求的目標。
在這個過程中,企業總是以光鮮亮麗的面貌應對外部媒體和分析人士,極力宣揚它們一片光明的盈利前景,以便將外界注意力從資產負債表上轉移開,與此同時這些企業卻在不動聲色、全力以赴地償還債務。企業的主管們只能如此行事,因為企業資產負債表的問題一旦曝光,必然會對企業的信譽造成嚴重打擊。假如一家企業被媒體披露在技術上已經破產,那么第二天這家企業就會人仰馬翻,銀行自然會切斷它的資金鏈,供應商也將拒絕賒賬而要求以現金結算,從而導致這家企業的生存變得岌岌可危。因此,不動聲色地償還債務對于企業來說必不可少。
日本企業因為在20世紀80年代后期比它們的歐美同行借了更多的債務來擴大經營,所以清償債務對它們來說顯得更加迫切。日本企業之所以負債累累是因為它們擁有較高的成長率,并且在經濟泡沫破滅之前,這些企業通過借貸購買的資產價格都在一路攀升。然而,任何一個高負債企業的經營者,在經濟形勢即將走壞或者資產價格暴跌的苗頭剛剛出現時,理所當然地會加速償債。這是他們唯一的選擇。
企業主管們不會積極向外界披露企業的財務問題,這是一種正確且負責任的行為。因為這些企業大體上都不存在結構性缺陷,假以時日,它們有能力利用自身盈利來清償債務。相應的,企業的利益相關者也會贊同這樣的選擇,因為這是一個“時間”可以解決的問題,直接宣布企業破產只會讓所有人都損失慘重。
比如,股東們顯然不希望他們手中的股票成為一堆廢紙,而企業債權人也同樣不希望他們的資產變成壞賬。只要企業能夠保持盈利,那些不屬于諸如技術落后、管理不力之類結構性缺陷的問題最終都會得到解決。總而言之,這就是大多數日本企業在20世紀90年代開始償還債務時的基本狀況。
經濟泡沫的破滅摧毀了1500萬億日元的財富
如此眾多的企業同時開始轉向償債,說明經濟泡沫的破滅導致了企業資產負債表的大范圍受損。1990年地產與股票價格的下跌給日本帶來的財富損失,僅這兩類資產就造成了令人難以置信的1500萬億日元的損失,這個數字相當于日本全部個人金融資產的總和。這個數字還相當于日本三年國內生產總值(GDP)的總和,也就是說資產價格的暴跌抵消了日本三年間的國內生產總值。就我所知,在和平時期,從來沒有哪個國家曾經遭受過規模如此巨大的經濟損失。
日本并非唯一一個在和平時期遭受巨額財富損失的國家。早在1929年開始的美國大蕭條期間,股票與其他資產價格的暴跌迫使私營企業同時開始忙于償還債務。時隔多年之后,對于經濟規模更大的日本來說,這場昔日的災難有著可怕的暗示意義(這一點將在本書第三章進行更加詳細的探討)。當年的美國人同樣是在股票價格飆升至高峰時通過大舉借貸購買了從股票到家庭耐用消費品的各種資產。
但是在1929年10月股票和其他資產價格開始暴跌之后,留給美國人的就只剩下了債務。每個人都急于減少自身的巨額負債,這就進而引發了市場總需求的急速萎縮。在隨后的僅僅四年內,美國的國民生產總值(GNP)下降至1929年巔峰期的一半。失業率在大城市超過50%,在全國范圍內也高達25%。股價跌至最高時的1/8。盡管如此,據測算,在這場經濟悲劇中損失的國民財富總金額也只相當于美國1929年一年的國民生產總值。這就更加折射出日本因平成泡沫破滅所遭受創傷的嚴重性。
借貸不足導致經濟陷入頹勢
當全國范圍的資產價格下挫抵消了資產價值,造成債務遺留時,私營企業就會一起轉向債務償還,最終導致在整體經濟中出現經濟學家所謂的“合成謬誤”(Fallacy of Composition)現象。合成謬誤是指對個人(或者個別企業)有利的行為,在所有人(或所有企業)都實行時反而會造成不利后果。日本經濟在過去15年中就經常遭遇這種謬誤。
在一個國家的經濟生活中,銀行和證券機構作為紐帶將個人儲蓄與貸款企業聯系起來。舉例來說,一個人有1000日元的收入,他把其中的900日元用來消費,將剩下的100日元存進銀行賬戶。他所花費的這900日元又成為其他人的收入,并且如此不斷地在經濟生活中循環下去。而存入銀行或其他金融機構賬戶中的100日元則最終被借給了一家尋求資金的企業。最初的1000日元就以這樣的形式轉移到了其他人的手中。每一筆這樣的1000日元收入都轉化成了1000日元(900日元+100日元)的支出,從而保證了經濟的持續運行。
接著上面的例子,假如沒有企業打算借用此人賬戶中的100日元,或者只打算借用其中的80日元,那么銀行就會調低貸款利率以吸引更多的借貸。低利率將促使原本在高利率時對于借貸態度謹慎的企業將剩余的20日元也全部借走,如此一來,全部的1000日元(900日元+100日元)最終轉移到了他人手中,經濟運行得以保持正常狀態。反過來,如果借貸方數量過多,對資金的競爭就會促使銀行相應調高貸款利率,排除某些具有潛在借貸意愿的企業,直到100日元全部被借出。這就是經濟運行的正常機制。
但是在日本,即使當貸款利率為零時也照樣沒有愿意借貸的企業。這不足為奇,因為一個債務沉重的企業不會因為貸款成本降低就繼續借貸。現實是,盡管利率幾乎為零,日本企業仍然在以每年數十萬億日元的速度償債。在這種情況下,我們假設存在銀行里的那100日元存款既無法借出,也不會被花費,最終因為銀行殫精竭慮也找不到借貸方,這100日元只能作為銀行儲備滯留下來。結果是最初的1000日元中只有900日元轉化成了另一個人的收入。
現在繼續假設下一個人同樣也是消費了其收入的90%——也就是810日元,而將其余的10%——也就是90日元轉化成了儲蓄。同樣的,這810日元又會成為其他人的收入,而另外90日元則因為無人借貸而沉淀在了銀行中。這個過程不斷重復,于是最初的1000日元收入持續遞減為900日元,810日元,729日元……并且這樣不斷遞減下去,結果最終將經濟一步一步引向惡性循環通貨緊縮(Deflationary Spiral,也譯作緊縮的螺旋式上升)。這樣的經濟低迷進一步擠壓資產價值,加劇了企業償債的緊迫感。雖然對于單個企業來說,償債是正確且負責任的行為,但是當所有企業都開始同時采取這樣的行動時,就會造成嚴重的合成謬誤。這種最令人恐慌的局面就是所謂的資產負債表衰退(Balance Sheet Recession),這時企業的目的不再是利潤最大化,而是負債最小化。
當無人借貸,所有企業都無視零利率,而忙于償債時,將個人儲蓄轉化為企業投資的最根本的經濟機制也隨之失去作用。70多年前,當美國大蕭條導致國民生產總值在四年中下滑46%時,這種現象就曾經出現過。
需要順帶指出的是,上述例子只考慮了個人儲蓄。在現實中,總需求的縮小額度等于個人凈儲蓄額和企業債務凈償付額的總和。這部分資金將滯留在銀行系統內部,只要借貸不足的情況繼續存在,就會不斷積累下去,再也無法流入經濟生活中。
(摘自《大衰退:宏觀經濟學的圣杯》,東方出版社,2016年12月第二版)
(本文作者介紹:世界最大的集智庫、咨詢、和系統集成業務為一體的上市公司,也是日本最大的智囊機構。)
責任編輯:賈韻航 SF174
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