文/中國金融四十人論壇（CF40）特邀成員、國泰君安證券首席經濟學家 林采宜

　　無論從哪一個角度來看，2017年的全球政經格局，都會是一個拐點，歷史的拐點。

　　世界經濟進入逆全球化時代

　　無論從哪一個角度來看，2017年的全球政經格局，都會是一個拐點，歷史的拐點。

　　1、貿易壁壘上升

　　2016年6月底，英國脫歐開啟歐盟瓦解的序曲。11月9日，川普當選強化了全球貿易保護主義預期，美元指數迅速突破100。從川普的執政理念以及預期來看，無論是“給美國增加更多的就業機會，下調企業所得稅，鼓勵海外資本回歸，還是提高進口關稅，實際上都會在不同程度上給美國帶來一系列巨大的供給沖擊，導致生產成本和商品價格上升，美國的通脹水平、貨幣政策也將相應產生一系列的連鎖反應。

　　12月4日，意大利修憲公投導致倫齊下臺，帶來意大利政局持續的不確定性及脫歐預期的急劇上升，意大利脫歐的影響直接涉及歐元區的穩定。多年來一條腿走路的歐元區不僅沒有長出另一條腿（財政），連原來的一條腿（貨幣）也越來越不穩定了，一體化趨勢瞬即出現拐點，逆一體化的趨勢初現端倪。

　　歐美等發達國家逆全球化的政策取向將導致消費國、制造國原先緊密的國際分工發生微妙變化，曾經推動新興國家經濟高速增長的外貿動力衰減，而不同國家貨幣政策的分化以及全球政治經濟的動蕩不安將加劇資本流向發達國家和避險資產。

　　2、貨幣寬松政策出現拐點

　　12月15日，美聯儲首次加息，預示著2008年以來的全球貨幣寬松政策趨勢出現拐點。為了應對始于2008年的次貸危機和2011年的歐洲主權債務危機，全球各大中央銀行推出了各式各樣的貨幣寬松政策，日本和歐洲的一些中央銀行甚至把政策利率下調到負值，導致一些國家的國債收益率也下降到零以下。量化寬松（QE）、長期再融資操作（LTRO）、直接貨幣交易（OMT）等超常規貨幣政策工具的長期使用導致了全球性的流動性泛濫。

　　負利率的擴大使得保險公司、社會保障基金、養老金等長期負債機構的資產端收益面臨極大壓力，迫使他們減少對低風險、高流動性資產（發達國家主權債、貨幣基金等）的持有，轉向高收益的權益類資產、高收益債券，推升了這些風險資產的價格。并且甚至不惜用杠桿來獲取較高的收益率，而杠桿又進一步推高了資產價格，形成金融市場風險資產的價格泡沫。

　　美元加息提高長端債券利率，形成利率中樞上移的預期，有可能引發金融市場資產轉移的風潮，部分資金從風險資產退出，重新回歸發達國家主權債。這將給金融市場帶來“抽水機效應”，資產荒向資金荒轉換，導致資產價格泡沫的萎縮甚至破滅。在美元指數上升過程中，新興國家資本向美國集聚的現象已經有足夠的數據證明。

　　3、新興國家增長速度放緩

　　從2010年以來，除了印度以外，中國、俄羅斯、巴西、南非等金磚國家的經濟增長速度基本都行于下降通道中。2017年，川普的貿易保護主義政策如果啟動，外貿市場嚴重依賴美國的印度經濟增長速度也會相應放緩。而川普的能源自給政策將導致美國進口能源占比下降，削弱全球能源市場的需求增長動力，對俄羅斯、巴西等資源國的影響無異于雪上加霜。

　　4、信用債違約和資本外流壓力是中國面臨的主要風險

　　就中國而言，伴隨著供給側改革帶來的落后產能淘汰，煤炭、鋼鐵以及部分房地產企業的信用債違約風險有所上升。2017年仍然是債務問題的消化期。數據顯示，2017年到期的信用債總額為3.31萬億（不包括2017年將發行的短融）。

　　除了基礎設施以外，2017年到期額最高的當屬房地產建筑行業和上游采掘業，到期債務金額接近4000億，其次是鋼鐵和化工行業，到期債務總額超過1000億，其他行業的債務規模基本都在千億以下。2017信用債違約幾率取決于房地產行業的泡沫是否會爆破以及煤炭等上游采掘業的去產能狀況。

　　中國經濟增長速度的放緩和美元指數的持續上升導致部分資本尋求更加多元化的資產配置，企業和個人將部分人民幣資產置換成美元資產的動力增強。數據顯示，從2014年三季度開始，資產項下開始出現凈流出，銀行代客結售匯始終出于逆差狀態（如圖3），表明國內資金對外投資動力增強，資本外流壓力始終存在。

　　以目前的外匯儲備存量，我國能償還6-7倍短期外債和24個月的進口付匯，短期償付壓力很小，匯率風險主要來自于匯率貶值預期下的資本流出。因此，人民幣匯率形成市場化、適度擴大波動區間既是我國匯率制度改革的目標，同時也是應對資本流動規模劇增的重要措施。因此，人民幣匯率形成機制從有管理的浮動匯率制過渡向完全自由浮動的“清潔浮動”體制未必沒有可能。在人民幣利率制度市場化完成的前提下，借助于外部沖擊之力，徹底完成匯率形成機制的市場化改革。

　　不確定性預期是資產價格的主要擾動因素

　　2017年，擾動金融市場和各類資產價格的因素可能來自下述事件的發酵所引發的市場預期：

　　1、英國脫歐的談判進程及其經貿協議

　　1973年，英國加入歐洲經濟共同體就是為了降低對區內成員國的貿易成本，共享歐洲的共同市場。一旦退出歐盟，那么作為成員國在關稅、限額等其他方面享有的自由貿易優惠將會消失。脫歐可能會減少每年100億英鎊的預算支出，但失去歐盟――這一最大的貿易盟友，這將導致英國的外貿成本大幅攀升。目前，英國對歐盟的出口占其GDP的比重達13%，在歐盟的投資資產占其所有對外投資的40%。因此，英國在啟動脫歐程序的過程中必將就貿易合作、投資便利等各種問題和歐盟各國重新談判，尋求新的平衡，這種新的平衡模式決定了英國脫歐對本國以及歐盟的綜合影響。

　　2、意大利是否啟動脫歐公投？

　　倫齊辭職之后，主張脫歐的五星運動領導人格里洛是否能夠上臺，目前尚未有定數。此外，意大利憲法第75條規定，禁止針對廢除國際條約舉行全民公投，這條法律的存在使意大利現階段想要通過全民公投實現“脫歐”在操作上難度很高，歷程很長。而且意大利是歐洲一體化的最大受益者，邊境開放使它得到了工業發展所需的原材料，以及旅游業發展所需的大批游客。

　　因此，脫離歐盟可能產生的貿易以及其他產業方面的損失也是意大利在考慮是否脫歐問題上的重要考量。但無論如何，意大利目前的債臺高筑也使得它有可能選擇脫歐來擺脫目前的財務困境。總而言之，財政自由和貿易便利，是擺在意大利人面前的魚和熊掌。如何選擇，的確存在較大的不確定性。

　　3、川普的貨幣政策、財政政策以及能源政策的執行力度和強度

　　12月15日，美國加息的靴子落地，貨幣政策繼續收緊的趨勢已無懸念。在財政政策方面，目前美國的財政赤字已經高達5900億美元。按照川普主張的財政計劃——企業降稅至15%，2017年財政赤字將增加到9600億美元，預計同期的美國GDP總值不過18萬億美元，財政赤字占GDP的比重要從2016年的3.2%飆升到5%以上，而美國參議院許可的2017財年國債上限是18.9萬億美元，國會能不能同意提高債務上限就是個問題。

　　在能源政策方面，雖然OPEC和非OPEC國家在11月和12月分別簽署了石油限產保價的協議，但在能源供給多元化的市場格局下，幾乎所有的國家都存在擴張市場份額的動力。限產如果成為一紙空文，保價自然也就是一廂情愿，而在目前的生產格局下，美國能源自給的唯一渠道就是推動頁巖油氣的生產，國際市場的價格決定了頁巖油氣產業的投資增長以及美國能源自給的程度。

　　無論如何，川普的能源自給政策給了美國國內頁巖油氣行業相對較好的環境，頁巖油氣的開采成本，將成為國際油價不敢隨便突破的天花板。

　　美元指數將繼續運行于上升軌道

　　1、美國貨幣政策收緊將支撐美元指數持續走強

　　近半個世紀以來，美元指數有過四次上升周期，除了2008年金融危機沖擊以外，其他三次美元指數上升都源于美聯儲貨幣政策的收緊。1980年9月開始，美聯儲將基準利率升至兩位數來治理通脹，到1985年2月，美元指數最高漲幅達到93.36%；1994年6月美聯儲再次推行高利率治理通脹，到2001年為止美元指數最高漲幅超過50%；最近的一次是2014年7月以來，美聯儲退出貨幣寬松，轉向加息通道，全球貨幣政策出現分化，迄今為止，美元指數漲幅已經超過25%。就業、增長目標，貨幣政策等各種宏觀數據表明，2017年美元指數還將繼續處于上升通道，美元升值基本上是金融市場的共識。 

　　2、新興國家和歐盟、日本的經濟疲弱促進資本流向美國

　　從各國外匯儲備數據的變化，可以看出從2013年以來，中國、巴西、俄羅斯和南非等其他四個金磚國家的外匯儲備都處于不同程度的減少狀態，資本外流跡象明顯。而美元匯率趨勢表明，資本的主要流向是美國。

　　大宗商品價格在2017年存在較大的交易機會

　　1、黃金作為避險資產存在交易機會

　　從1970年金本位崩潰至今，黃金的名義價格基本上處于漲漲停停、沒有明顯跌勢，體現出其避險資產的基本特性。目前全球黃金儲量17.6萬噸，每年開采量僅占存量1.5%。其中50%用于首飾，10-12%用于工業領域（2015年數據），38-40%是投資需求。由于黃金供給彈性很小，工業、首飾用金的需求彈性也較小，因此，投資需求成為主導國際金價波動的主要因素。從歷史數據來看，全球金融市場每出現大幅波動時，黃金都會出現大幅上漲。英國脫歐，意大利公投，以及川普新政給全球金融市場帶來的各種不確定性，將給2017年的黃金帶來一定的交易機會。

　　除了“亂世黃金”這種避險需求以外，部分發達國家的低利率乃至負利率降低了黃金的持有成本，這也一定程度上利好黃金的投資需求。

　　2、高油價時代一去不復返

　　從需求端來看，新興經濟體處于高增長周期的尾部，工業化對石油的需求增速在下降。從供給端來看，目前OPEC成員國在全球市場上的份額不過41%左右，早已經不再擁有壟斷地位，石油供給格局日益多元化成為未來主要趨勢。無論是OPEC國家還是非OPEC國家，限產都保不了價，因此，所有的限產協議也必將是一紙空文，各國都在保衛市場份額的戰爭中追求自身更大的市場份額。2017年原油市場比較可能出現的局面：低成本產油國無限擴大產量以壓制油價、防止更多的頁巖油氣進入市場。“限產保價”將演變成壓價以倒逼高成本的能源廠商限產。

　　此外，美國已經進入加息周期，美國與其他經濟體貨幣政策的分化會推動美元不斷走強，美元匯率的走強客觀上也會對油價形成一定的壓力。

　　3、有色金屬中長期上行空間有限

　　金屬需求端對中國市場的依賴程度不斷上升是2000年以來全球基本金屬市場的基本特征之一。中國經濟的高速增長對有色金屬的強勁需求造就了有色金屬長達十年的牛市，同時也導致金屬市場需求的高度集中。2015年，中國精煉銅的消耗量為1140萬噸，占全球的比重為50.2%；鋁的消耗量為2400萬噸，占全球鋁消耗總量的48%。

　　2011年以來，隨著中國經濟進入轉型期，經濟增長由投資和生產驅動轉向消費驅動，單位GDP的金屬消耗量減少，有色金屬的需求端出現了趨勢性的逆轉。與此同時，全球基本金屬市場的價格全面下行，至2015年底，幾近腰斬。2016年以來，由于補庫存的需求和宏觀經濟數據帶來的復蘇預期，金屬市場的價格出現了一波反彈。但由于市場供求關系沒有發生根本性的改變，筆者認為，這波反彈來自于其金屬屬性，即基于市場預期和投機性需求。從中長期趨勢來看，沒有可持續性。

　　(本文作者介紹：國泰君安證券首席經濟學家，復旦大學經濟學博士。中國金融40人論壇特邀成員，上海新金融研究院特邀專家。)