文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 陳志龍

　　這次債市風波再次提醒，如果監管長期跟不上市場的變化，監管體系的關鍵性、結構性缺陷和多重風險觸發機制相互作用，市場會因此陷入極大的不穩定狀態之中。

美聯儲的泡泡終有吹完的時候

　　亞當斯說過，可能出錯的事情和完全不可能出錯的事情之間的主要判別在于，一旦完全不可能出錯的事情最終出錯了，這個錯誤往往無法挽回或者根本無法補救。最近，我們面對的問題是，一個牛了三年，看上去好得不能再好的市場，一個最審慎、最安全、最具剛兌特征的市場怎么會一下子陷入流動性恐慌之中，究竟是哪些非理性因素觸發了債市危機的引信，引爆了這個交易量巨大的市場，使得它驟然停擺，一下從流動性過剩跌入流動性黑洞。

　　持續三年的債券牛市讓所有參與者都麻痹了，價格一直在上漲，大家都放松警惕加杠桿代持，這是一場閉著眼自嗨的游戲，理論上債券可以無限次循環抵押，杠桿可以放到十倍。恐慌來臨的時候，誰都不信任誰，誰都出不了手，這時就有了動了蘿卜章的心思想賴帳。流動性緊張場讓市場高度依賴于隔夜短期融資，以至于前些天的國債逆回購利率急劇飆升。隨著央行介入調查和商業銀行提供流動性支持，市場恐慌氛圍有所緩解，但其中的教訓值得深刻記取。2016年以股災3.0融斷開盤，以債災和國債期貨跌停收盤。這個不穩定的市場，從監管者到每一個市場主體，都有值得記取、反思的教訓。

　　回頭看，最近的市場波動，有別與以往任何一次“錢荒”，它是多重因素發酵共振的結果。下半年以來，金融部門去杠桿明顯加快，長期無節制的寬松信貸收閘，特別是房貸失控收引高層震動。鑒于其可能引發資產泡沫破滅的災難性毀滅性后果，國慶前后房貸全面收縮，天量房貸規模在野蠻的狂飆突進、攻城掠地之后，終于在高位退潮。潮水退去一地雞毛，房貸掩蓋的理財池、出表產品和影子銀行亂象讓各方大跌眼鏡，資產泡沫化的“腫瘤標志物”無處不在。

　　繁榮的年代，他們都奮不顧身地通過加杠桿獲得利益最大化。長期的低利率環境下，寬松的貨幣助推信貸泡沫，五彩泡沫擁有強有力的自利基礎和民粹基礎。正如格林斯潘時代所提倡的“放心借錢吧，總會有人埋單”，低利率原本就鼓勵低收入人群瘋狂購房（當然也巧妙地減輕債臺高筑的政府負擔）。但是，濫情發鈔者如美聯儲，也終有肥皂水吹完的時候。當通脹抬頭，央行拉下剎閘，貨幣水龍頭收緊時，絢爛的煙花轉眼會成灰燼。通脹是債券（固定收益）持有人的天敵，這次債券市場意外的擾動和踩踏無疑也與通脹預期直接相關。

　　“次貸”危機已經過去快十年了，許多鮮活的記憶已成往事，可人類經常會踏進同一條河流，類似情況還會重演，只是換了主角和舞臺。膨脹的影子銀行、信貸泡沫、資金池、債市泡沫、非標資產泛濫的背后，巨大的泡沫和此起彼伏的“接龍游戲”都是人性貪婪、金融膨脹、創新無度、監管放縱和財富幻覺的一鍋大雜燴。復雜的金融交易無非是把具有不同風險和期望回報的資產搭配成各種組合，再出售給不同風險偏好的人。金融市場的每個參與者都很自負，自己都很聰明，市場近乎完美，以為“都能把風險轉移給下一個傻瓜”。

　　信用泡沫膨脹的年代，各種規避監管的金融創新喧囂塵上，資產抵押證券交易出現驚人的龐氏化特征，垃圾資產都可以被評級機構化妝易容，打包粉飾，貼上美麗標簽賣到世界各地。美國房地產的“黃金十年”里，動物精神驅使下，全世界的投資者都叫嚷著要買美國地產證券化產品，“即使一種衍生品證券是一群牛設計的，穆迪也愿意給它評個3A，高盛、大摩都搶著承銷。一些評級機構甚至還會協助發行承銷商操控評估結果”，全力為它們庇護、背書，天花亂墜說那是全世界的“保險箱”。“檸檬市場”里信息極不對稱，承銷商巧舌如簧夸大收益和安全性，隱瞞了設計復雜的金融產品中暗藏的風險，而投行機構在推銷時違背投資者適當性原則，他們缺乏對潛在風險的正確認知，等危機來臨，資產“穿透”后才發現，那些花哨包裝的外表下面，不少都是“變質發霉的牛油果”，市場信心和信用瞬間崩潰。

　　金融市場是靠信用和信心維持的，有時一兩個市場交易主體出現信用危機，也會使市場停擺——問題一出現，所有人都要停下來，重新考量研究交易對手，它會不會是下一個違約者。當所有人同時按下暫停鍵時，恐慌就出現了，流動性剎那間消遁于無形，金融市場瞬間休克停擺觸發危機機制。泛濫的流動性瞬間逆轉，一夜消失。市場突然之間出現恐慌，流動性黑洞出現，當這一切發生時，合約就成為廢紙。和尚摸得，我也摸得。一個交易主體以“蘿卜章”賴帳，所有人都可以毀棋，整個經濟金融體系就會暴露在巨大風險之中。

　　金融市場本質是經濟基本面的鏡像，基本面如果足夠好、足夠真實，就能燙平意外波動，如果經濟基本面不佳，金融市場又缺乏彈性和韌性，波動就會升級、螺旋式強化，甚至會沖擊金融體系，形成資產價格、匯率、資本市場的極大震蕩，嚴重的甚至會誘發金融危機——它比戰爭的創傷更能打擊民眾和國家的意志。這次債市風波再次提醒，如果監管長期跟不上市場的變化，監管體系的關鍵性、結構性缺陷和多重風險觸發機制相互作用，市場會因此陷入極大的不穩定狀態之中。危機時刻如果監管失靈就會成為災難性自毀裝置。當年，監管缺位、放縱最終讓華爾街一頭撞上冰山。如果不改革，這樣的災難性后果可能會在許多市場重演，人們會一次次“踏進同一條河流”。

　　(本文作者介紹：南京大學長江三角洲經濟社會發展研究中心特聘研究員，財經作家。微信公眾號njchenzhilong)