文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 陳廣壘

　　保險公司不應當為追求規模和經營成果而人為地在資本市場扮演“野蠻人”角色，監管機構也應當加大審慎性監管力度，并更大程度地發揮市場約束力量。

　　保險公司舉牌上市公司行為分析之一

　　一、中小民營保險公司舉牌上市公司正愈演愈烈

　　“門口的野蠻人”，原指以財富掠奪為唯一目的而覆滅西羅馬帝國的哥特人和汪達爾人等蠻族。當論及資本市場時，“門口的野蠻人”轉義為以并購為手段，通過公司控制權市場控制特定公司，然后以股權轉讓、資產剝離或分拆上市等手段獲取資本增值收益的市場行為。自1988年10月KKR公司以250億美元通過杠桿收購方式控制雷諾茲-納斯貝克后，“門口的野蠻人”廣為所知，雖歷經幾度沉浮，但已成為不斷完善公司控制權市場的重要手段。

　　2015年下半年伊始，以中小民營保險公司為代表的“門口的野蠻人”開始大舉登陸資本市場”，并形成各有投資領域的“七大系”，房地產領域的恒大系、食品消費領域的陽光系，其中尤以側重于商業銀行和房地產的寶能系安邦系和生命系最為顯著。據同花順統計，2014年到2016年11月11日，資本市場被發生253次舉牌行為，涉及127家上市公司。從舉牌主題看，私募股權投資基金和保險公司約占70%，且保險公司的舉牌行為最為關注。從數量上看，36家公司被舉牌，是過去五年險資舉牌總數的2.5倍；從時間分布看，90%以上舉牌都發生在下半年；從行業分布看，房地產、商業銀行和公益事業等成為高發領域。從股東與董事會和（或）經理層沖突角度看，尤以寶能系對南玻A（000012，SZ）董事會的全面接管最為激烈，而作為深圳綜指重要組成的房地產公司萬科A（000002，SZ）更是引發不斷攪動資本市場。2016年，保險公司舉牌上市公司行為無論是規模還是涉及行業都成全面蔓延趨勢，產業集團也紛紛開始舉牌。例如，截止11月23日，恒大地產及其一致行動人以240.1億元投資累計持有萬科A總股份的10%。

　　二、保險公司舉牌行為的內在動因分析

　　（一）保險資金運用管制的放松是保險公司舉牌的前提條件

　　在2009年《保險法》修訂前，保險資金運用渠道是十分狹窄的，這也導致保險公司的投資收益率總體十分低下。例如，2008年保險公司總體投資收益率不足2%。

　　從2012年開始，為了提高保險公司的市場競爭能力和經營業績，保險監管機構不斷放松對保險資金運用的管制，保險資金運用渠道開始真正實現從單純投資向資產管理的轉變。從股權投資看，修訂后的《保險資金運用管理暫行辦法》在理論上使保險公司投資于股票和股票型基金的比例提高到30%；《關于提高保險資金投資藍籌股票監管比例有關事項的通知》則意味著投資于單一藍籌股票的比例上限由占上季度末總資產的5%調增為10%。

　　（二）“資產荒”迫使保險公司為尋求高收益而舉牌

　　1、市場收益率不斷走低。為了刺激經濟增長，極度寬松的貨幣政策大行其道，致使中央銀行基準利率持續處于歷史低位，也推動債券市場處于負利率態勢。負利率對于以債券為最主要資產配置的保險公司產生重大不利影響。在中國，“L型”經濟走勢以及寬松貨幣政策也使得市場收益率不斷下滑（見圖1）。

　　圖1  2013年以來銀行間國債收益率走勢

　　資料來源：東吳證券，Wind。

　　2、股票市場波動大。在經歷2015年股票市場劇烈波動和高位“瀑布式”下行后，2016年伊始就發生四次熔斷，股票投資收益率總體低下，而且相對全球其他市場也走勢偏弱（見圖2）。

　　圖2  2015年以來全球股票市場走勢

　　資料來源：瑞銀證券，Wind。

　　3、房地產市場調控力度不斷加強。為了實現房地產價格合理回歸和擺脫經濟增長對房地產業的嚴重依賴，2010年4月以來中國政府采取行政（如“限購”、“限外”或者更為嚴厲的土地招拍掛政策）、經濟（如稅收）和金融等緊縮性政策來抑制房地產市場。其中，金融政策方面包括調整首付比例、限制再融資和按揭利率以及限制影子銀行業務等措施。在嚴厲調控政策下，房地產投資收益率也正在呈下降態勢。例如，上市房地產公司的凈資產收益率下滑至約12%。

　　總之，經濟下行和房地產投資不振等外部因素導致的“資產荒”，對于追求規模擴張的負債（保費）驅動型中小民營保險公司沖擊相對更大，并倒逼其采取更為激進的投資行為（如舉牌）。

　　（三）被舉牌公司所處行業和股權結構特征為舉牌創造主體條件

　　從被舉牌上市公司所處行業看，大多是商業銀行、醫藥、公用事業和房地產等藍籌板塊，這些板塊具有長期穩定的業績回報；其次，從被舉牌公司股權結構看，第一大股東持股比例大多都在30%以下，甚至是沒有實際控制人或者控股股東；近70%的被舉牌公司的前十大股東合計持股比例不足50%。例如，萬科A、金地集團和金融街在被舉牌前第一大股東的持股比例分別為14.9%、24.8%和26.36%。這種股權結構特征意味著保險公司能夠通過公司控制權的爭奪去實現控制。第三，從財務特征看，被舉牌公司具有股本和市值比較大、市盈率低和現金分紅率高等特征。

　　（三）保險公司舉牌也具有較強的內在驅動因素

　　1、迅速做大保險公司資產規模

　　迅速做大資產規模甚至是做到“大而不能倒”是許多中小保險公司的經營目標。當通過舉牌持有一定股權比例并具有重大影響或共同控制，保險公司能夠采用權益法（含按比例合并）對被舉牌上市公司進行會計處理；當能夠實現控制時，保險公司就能將被舉牌公司納入合并財務報表。因此，通過舉牌，保險公司既能夠快速地做大資產規模，還能夠“緩釋”負債端的經營壓力。

　　2、不斷提高保險公司經營業績

　　當保險公司舉牌上市公司時，被舉牌公司會產生超額收益和絕對收益，這主要是因為投資者預期其將開展資本運作和具有長期成長價值。從實證研究結果看，被舉牌上市股票大多顯示較強的“收益效應”。例如，以2015年7月以來被舉牌上市公司為樣本，舉牌公告日后5天內絕對收益和相對收益的中位值分別為8.9%、6.8%；舉牌公告日后10天內絕對收益和相對收益的中位值分別為8.6%和6.8%。當對被舉牌上市公司采用權益法合并時，也能夠有效地減緩收益波動和資本壓力。

　　3、保險資金的長期性要求獲取穩定且可預期的收益

　　保險負債（如傳統壽險）相對其他金融負債的久期相對更長。針對發行短期理財型保險產品可能引發的流動性風險問題，保險監管機構從2016年5月份開始限制5年期以下理財型產品的發行，這些因素都導致保險資金相對期限較長。保險資金的長期性特征要求從資產負債管理角度更為青睞具有長期穩定和可預期現金流的資產，房地產及房地產上市公司、商業銀行和醫藥等產業必然成為合理選擇。

　　4、實現一定程度的協同效應

　　除保險公司能夠與被舉牌商業銀行實現銷售渠道協同以降低傭金和手續費外，也能與商業銀行建立更為穩固的銀保銷售渠道。其次，保險資金的相對長期性使得也更加偏好于具有穩定分紅和升值潛力的房地產（特別是養老地產和旅游地產），實現經營協同；第三，保險資金通過為被舉牌上市公司提供資金也能實現財務協同。例如，舉牌南玻A的寶能系承諾向南玻集團提供資金支持。

　　此外，從“償二代”管理看，保險公司舉牌上市公司相對于投資普通股股票消耗的資本更低（約下降50%），這對于中小民營人身保險尤為重要。例如，長期股權投資的風險基礎因子為0.15，遠低于普通股股票（0.31-0.48）。

　　三、如何看待保險公司的舉牌行為

　　保險業的本質是保障。2014年8月國務院發布的《關于加快發展現代保險服務業的若干意見》明確提出要把“完善保險經濟補償機制、強化風險管理核心功能和提高保險資金配置效率”作為建立現代保險服務業的發展方向。那么，在當前金融市場和監管環境下，我們如何理解發軔于2015年且愈演愈烈的保險公司舉牌行為呢？

　　（一）保險公司的保障功能與“門口的野蠻人”行為是相悖的

　　資本市場的“門口的野蠻人”是典型的風險偏好者。從公司控制權市場的發展歷史看，以私募股權投資基金（PE）為代表的“門口野蠻人”在經營行為和財務行為上與保險公司是存在顯著差別的。首先，私募基金是奉行積極干預主義的股東，其核心經營特征是獲取高額資本增值收益；其次，在資金來源上，私募基金通常采用高收益債券（即“垃圾債券”）來作為融資工具，或者是利用高杠桿資金（如結構化融資）提供資金，這與保險資金性質上存在顯著差別；第三，私募基金通常會通過改組被舉牌上市公司的董事會和高級管理層、裁減員工、退市、資產重組或者分拆上市等策略來盡可能地實現資本增值。這些激進的商業模式與保險業的保障功能是存在悖離的。在舉牌上市公司時，保險公司及其監管機構都應當反思這種舉牌行為是否意味著對保險業基本功能的背離？保險公司更應當反思是否有能力去扮演激進投資者進而對被舉牌上市公司實行專業化整合？以及保險公司的戰略定位是融資平臺還是價值創造？監管機構也應當反思這種舉牌行為是否會對資本市場和宏觀經濟造成損害？

　　（二）保險公司的舉牌行為對其資產負債管理提出更高要求

　　從保險公司舉牌資金來源看，90%以上都是來自銀保渠道的萬能險躉交產品。與傳統壽險產品相比，萬能險產品的主要特征有支付靈活和保單面額可適時調整等。萬能險產品的靈活性也不可避免地產生很高的管理費用和保單現金流量的不確定性。當萬能險產品為中短存續期產品（如三年以下甚至一年期）時，不但加劇保險公司的盈利壓力，而且對資產負債（流動性）管理提出更高層次要求。但是，在現實中，許多保險公司的資產負債管理更多是流于形式的“軟約束”管理，不但具有較大的資產負債（期限或利率）錯配風險，而且舉牌行為的天然激進行為也不利于形成正確的風險管理文化，更無法為投保人提供保險服務和長期穩定的回報，甚至是造成局部或系統性風險。

　　（三）應當加強證券市場監管，完善信息披露制度

　　當保險公司舉牌上市公司時，為了保護投資者利益，防止操縱市場和內部交易，證券監管機構應當對舉牌行為實行更加嚴格的信息披露制度。除鼓勵自愿性信息披露外，證券和保險監管機構應當將重點放在強制性信息披露環節，除加大信息披露的頻率和內容外，還應當實行更加靈活性的監管干預（如約談、現場檢查或壓力測試），防止人為地造成證券市場波動，以及監管套利。

　　總之，保險公司舉牌上市公司有利于完善公司控制權市場和發現價值，但保險業的保障特征與“門口的野蠻人”角色是存在內在沖突的。保險公司不應當為追求規模和經營成果而人為地在資本市場扮演“野蠻人”角色，監管機構也應當加大審慎性監管力度，并更大程度地發揮市場約束力量。

　　二O一六年十一月二十六日

　　(本文作者介紹：北京金融街投資（集團）有限公司總經濟師)