文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖(微信公眾號kopleader)專欄作家 任澤平

　　人民幣修正高估有助于釋放高估風險、緩解貿(mào)易部門壓力，但漸進式貶值策略也帶來資本流出壓力，必然的選擇是加強資本管制和保持中性的貨幣政策。考慮到資本流出整體可控，我們維持經(jīng)濟L型軟著陸、商品“周期牛”、股市“業(yè)績牛”判斷。

任澤平：人民幣貶值本質(zhì)上是修正高估

　　國慶過后，美元指數(shù)從95走強至102，創(chuàng)14年新高。世界主要貨幣相對美元紛紛貶值，在岸人民幣跌破6.9，離岸人民幣跌破6.94，創(chuàng)8年新低。

　　對此我們點評如下：

　　(1)核心觀點：國慶以來，美元創(chuàng)新高，人民幣匯率創(chuàng)新低，但人民幣對一籃子貨幣基本穩(wěn)定，人民幣匯率錨轉(zhuǎn)換。10月后美元走強主要受經(jīng)濟復蘇、再通脹、加息預(yù)期強化、特朗普財政擴張新政、耶倫轉(zhuǎn)鷹等內(nèi)因影響，英國脫歐、意大利公投、德銀危機、中國房地產(chǎn)調(diào)控等提供了外因。

　　人民幣持續(xù)貶值并不是基于經(jīng)濟基本面，而是對2014-2015年積累的高估修正，美元走強提供了契機。在2016年初美元回調(diào)和2016年底美元再度走強的情況下，人民幣在美元和一籃子貨幣之間均選擇盯比較弱的錨，這應(yīng)證了人民幣持續(xù)釋放高估壓力的訴求。除了美元走強之外，近期的快貶可能還和貨幣當局在關(guān)鍵節(jié)點到來之前提前釋放風險和壓力有關(guān)：12月美聯(lián)儲加息臨近、明年1月份新的換匯額度出來。

　　人民幣修正高估有助于釋放高估風險、緩解貿(mào)易部門壓力，但漸進式貶值策略也帶來資本流出壓力，必然的選擇是加強資本管制和保持中性的貨幣政策。考慮到資本流出整體可控，我們維持經(jīng)濟L型軟著陸、輕型滯漲、貨幣中性、商品“周期牛”、股市“業(yè)績牛”、債市調(diào)整、房地產(chǎn)小周期結(jié)束的判斷。

　　(2)國慶以來，美元指數(shù)創(chuàng)新高，人民幣創(chuàng)新低，但人民幣對一籃子貨幣基本穩(wěn)定，人民幣匯率錨轉(zhuǎn)換。受美聯(lián)儲加息時點臨近、特朗普新政財政刺激、全球通脹預(yù)期等影響，美元指數(shù)從10月3日的95.34上漲到11月25日的101.49，50天增長5.98%，與之相對比的是1到9月下降3.44%；美元對人民幣中間價由10月10日的6.70貶值到11月25日的6.92，44天貶值3.26%，大于1到9月的貶值2.34%，也就是國慶后的這輪貶值幅度雖大，但基本跟美元走強幅度相符。

　　而且，從10月3日至11月25日其他主要貨幣相對美元紛紛貶值，貶值幅度甚至大于人民幣：1)發(fā)達國家：日元對美元貶值達到11.39%，而1到9月升值15.71%；德銀危機、英國脫歐、意大利公投等因素導致歐元貶值5.95%，而1到9月升值3.38%；英鎊貶值2.97%，1到9月貶值13.52%。2)新興國家：泰銖對美元貶值2.92%，1到9月升值3.78%；印度盧比貶值2.93%，1到9月貶值0.74%。

圖1

　　由于人民幣對美元貶值，其他主要貨幣也紛紛貶值，因此人民幣對一籃子貨幣指數(shù)穩(wěn)定，人民幣兌一籃子貨幣收盤價最低93.78，最高94.64，波動幅度0.92%。人民幣匯率錨轉(zhuǎn)換，由之前的盯住美元轉(zhuǎn)變?yōu)閰⒖家换@子貨幣。這樣可以降低美元大漲大跌對匯率的影響，增強人民幣的獨立性，更加合理的體現(xiàn)人民幣內(nèi)在幣值變化，從而深入?yún)R率市場化改革方向，減少政府干預(yù)。

圖2

　　(3)10月后美元走強主要受經(jīng)濟復蘇、再通脹、加息預(yù)期強化、特朗普財政擴張新政等內(nèi)因影響。10月的CPI(6個月最大增幅)、失業(yè)率(續(xù)請失業(yè)金人數(shù)四周均值為2000年6月以來新低)、新屋開工(9年以來新高)等數(shù)據(jù)紛紛改善，自國慶以來，聯(lián)邦基金利率期貨的12月加息概率不斷上升，市場提前消化美元加息事件，調(diào)整國外資產(chǎn)配置，資金流入美國。特朗普推出“基建+減稅+加息”的治國經(jīng)濟政策，均為強美元組合。

　　同時，英國脫歐、意大利公投、德銀危機、中國房地產(chǎn)調(diào)控等非美經(jīng)濟體風險加大，更凸顯了美元的避險屬性。

　　(4)人民幣持續(xù)貶值并不是基于經(jīng)濟基本面，而是對前期高估的修正，美元走強提供了契機。2016年1-3季度中國經(jīng)濟經(jīng)歷了一輪小周期復蘇，PMI、PPI和企業(yè)盈利邊際改善，因此從經(jīng)濟基本面難以解釋人民幣貶值，而貿(mào)易順差收窄和資本流出也只能解釋一部分，且互為因果、相互強化。

　　我們認為，本輪人民幣大幅貶值與近期經(jīng)濟基本面關(guān)系不大，也非競爭性貶值，主要是對前期高估部分的修正。這可追溯到2014年5月~2015年7月美元強勢周期，在此期間世界主要貨幣相對美元平均貶值20%左右，而人民幣匯率被人民幣國際化、SDR技術(shù)評估等綁架，錨定美元被動成為世界第二大強勢貨幣，進而積累了高估壓力。因此，我們可以看到，2016年初美元指數(shù)回調(diào)，人民幣盯美元貶值，2016年底美元指數(shù)走強，人民幣盯一攬子貨幣對美元貶值。人民幣在雙錨之間始終選擇弱錨，以釋放修正高估壓力。

圖3

　　當前人民幣匯率和房價有一個一定是錯的，在2014-2015年美聯(lián)儲邊際收緊貨幣的背景下，國內(nèi)貨幣超發(fā)，貨幣超發(fā)意味著購買力下降和貶值，對內(nèi)貶值表現(xiàn)為股市房市資產(chǎn)價格的輪番上漲，對外貶值意味著匯率調(diào)整。2014-2015年人民幣對內(nèi)貶值但沒有對外貶值，積累了明顯的高估壓力，這正是811匯改以來人民幣持續(xù)貶值的基本背景。

　　(5)人民幣近期快速貶值可能是在提前釋放風險和壓力。從10-11月不到2個月時間，人民幣對美元貶值幅度已超過過去1-9月的貶值幅度，除了美元走強之外，可能還和貨幣當局在關(guān)鍵節(jié)點到來之前提前釋放風險和壓力有關(guān)：12月美聯(lián)儲加息臨近、明年1月份新的換匯額度出來、特朗普1月份入主白宮可能推動認定中國是“匯率操縱國”、回歸均衡匯率以后為貨幣政策贏得空間。需要說明的是，中國近期不是操縱匯率低估以獲得不平等貿(mào)易優(yōu)勢的問題，而是存在顯著的匯率高估使得貿(mào)易部門承受了壓力，如果不是中國央行采取漸進式貶值策略，可能貶值幅度會更大

　　(6)人民幣修正高估有助于釋放高估風險、緩解貿(mào)易部門壓力，但漸進式貶值策略也帶來資本流出壓力，必然的選擇是加強資本管制和保持中性的貨幣政策。國內(nèi)金融市場不是怕貶值，而是擔心貶值預(yù)期引發(fā)資本流出失控。考慮到企業(yè)的適應(yīng)性調(diào)整、國內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控抑泡沫、經(jīng)濟基本面L型觸底、企業(yè)盈利回升以及資本管制升級等，目前資本流出整體可控。因此，國內(nèi)股債市場回歸到自身的邏輯，對匯率進行了善意的忽視。我們維持經(jīng)濟L型軟著陸、輕型滯漲、貨幣中性、商品”周期牛“、股市“業(yè)績牛”、債市調(diào)整、房地產(chǎn)小周期結(jié)束的判斷。

　　(7)在人民幣向均衡匯率回歸以后，未來短期走勢取決于中美在經(jīng)濟通脹形勢、貨幣政策、貿(mào)易順差等等方面的差異，長期取決于兩國勞動生產(chǎn)率、改革前景、人口年齡結(jié)構(gòu)等。匯率本質(zhì)是兩國貨幣的比價，也是大類資產(chǎn)配置，投資者之所以在兩種貨幣之間進行選擇，是因為其資產(chǎn)回報率存在差異，這種貨幣背后資產(chǎn)回報率的差異既來自金融市場也來自實體經(jīng)濟，但最根本的是來自實體經(jīng)濟。在短期，當前美國經(jīng)濟復蘇前景好于其他主要經(jīng)濟體，這是引發(fā)美元走強、其他主要貨幣走貶的根本原因。在長期，未來人民幣匯率前景取決于中國能否推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、提高勞動生產(chǎn)率、改善經(jīng)濟增長前景。

　　(本文作者介紹：方正證券首席經(jīng)濟學家。曾擔任國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師。)