文/新浪財經意見領袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 余華莘

　　幾乎所有的匯率問題，從根上或者購買力評價公式上來看，都是經濟相對增長的問題。因此，經濟穩定才能匯率穩定，或者說經濟強勁才能支持強貨幣，否則即使進了SDR，并有3.5萬億外匯儲備也沒用。

經濟穩定才能匯率穩定

　　過去幾十年，中國的外匯儲備有兩個來源，即經常項目順差(current account surplus) 和資本項目順差 (capital account surplus)。其中，前者被稱為“掙來的外匯儲備”(earned foreign　exchange reserves)。后者的被稱為“借來的外匯儲備”(borrowed foreign　exchange reserves)。

　　通過經常項目順差積累的外匯儲備，可以看為是過去三十年，中國為迎接人口老齡化所做的國家儲蓄，或者說是我們所有人(被迫)通過積累外匯儲備這種形式進行儲蓄和資源跨代配置。

　　通過資本項目順差所積累的外匯儲備也又可以分成兩部分：長期資本順差(主要是外國直接投資FDI)和熱錢。長期資本流入的好處在于，其所積累的外匯儲備，不僅可以作為中國的海外資產，其收益也可以部分抵銷中國對外負債的利息支出。不過，這部分外匯儲備的減少，不僅意味著中國海外資產或儲蓄的減少，也會對中國應對人口老齡化問題產生很多不利影響。

　　對于熱錢部分，它的流出使投機者實現了套利平倉，并且投資(機)者所得就是中國的損失。對于這部分外匯市場而言，有三個情況：1)如果人民幣不貶值，則投機者無法獲利；2)如果人民幣迅速貶值，則投機者難以實現套利平倉；3)人民幣緩慢貶值，則是為投機者創造了最為有利的平倉獲利條件。也就是說套利交易(carry trade)的獲利條件不僅要有利差，還要有穩定的波動性。

　　在匯率穩定時期，如果人民銀行能夠將其管理的外匯儲備完全轉移到主權基金或一般國民手中，從而變成其他形式的資產，外匯儲備的減少可以稱為“藏匯于民”。

　　但中國過去兩年間高達9000億美元之巨的外匯儲備損耗，卻很難以“藏匯于民”來解釋。外匯套利平倉(carry-trade unwinding)導致的外儲下降只是讓少數人獲利，不能簡單說成是“藏匯于民”，更何況其中很多獲利者是外國跨國公司。

　　即便上述套利活動的所有參與者都是中國居民，央行在人民幣升值和貶值期間分別買入和賣出美元，實際上是全體國民代替少數幾個部門和利益群體承擔了本應該由它們承擔的風險與損失，從而增加了在不同部門和社會集團之間收入分配的不均等化。

　　因此，一個順乎邏輯的問題就是，中國作為第二大經濟體在匯率制度的安排上是否存在“最優選擇”。哈佛大學肯尼迪政治學院教授，美國前總統林頓經濟顧問，Jeffrey Frankel說過：“沒有任何一種匯率制度會適合所有國家及一個國家的所有時期”。

　　從開放條件下的宏觀經濟政策選擇來看，由英國經濟學家馬庫斯?弗萊明(Marcus Fleming)和加拿大經濟學家羅伯特?蒙代爾( RobertMundel)提出的“三元悖論”似乎是經典理論了，即在貨幣政策自主性、匯率穩定和資本自由流動這三個目標之間，一國政府最多只能選擇兩個目標，而必須放棄第三個目標。

　　但是普林斯頓大學和倫敦商學院經濟學教授，英國社會科學院院士 Hélène Rey提出的“金融周期理論”(Dilemma not Trilemma: The Global Financial Cycle and Monetary Policy Independence)則指出--“只有在有資本管制的情況下，才能保證貨幣政策的自主性”。無論選哪一條匯率之路，在金融全球化的背景下，人民幣是挑“兩極論”，或者是“三難選擇”，亦或者是有資本管制下的“兩難選擇”，中國其實面臨著更為苛刻的約束條件。

　　回到中國匯率改革的歷史進展，它其實一直伴隨著中國經濟/社會的改革開放而進行的。從1994 年匯率制度并軌、1997~98 年亞洲金融危機期間堅持人民幣不貶值，到2005 年匯率形成機制改革、2014 年人民幣匯率波幅擴大，以及2015 年“8?11”匯率改革，這些變革也許每一次都不完美，或者說是僥幸成功，但每一次改革也都未未來的人民幣匯率形成機制積累了寶貴的實踐借鑒經驗。

　　今天的中國經濟步入了“新常態”，而人民幣匯率也已經大體處于均衡狀態。從2014年以來開始的中國經濟的轉型，使得原來困擾中國的“雙順差”中的經常賬戶順差已經大幅減少，特別是中國已成為新生的對外投資者，人民幣對美元和對一籃子貨幣都有大幅度升值。

　　根據國家外匯管理局，中國的經常賬戶順差已經從2008年四季度的1330.85億美元，下降到2016年1季度的393.44億美元。因此，盡管沒有人能夠準確找出均衡匯率，但從數據上可以比較有把握地講，市場匯率和均衡匯率之間的差距已經不大。

　　不過，由于外匯市場存在預期的自我強化機制，第一次成為SDR的人民幣其實過的并不輕松。始于2015 年的匯改本來是朝著正確的方向邁出的一步，但由于市場對中國經濟心存疑慮，使得人民幣貶值壓力突然其來，并 掀起了全球金融市場的軒然大波。無論怎樣，中國還是要抓住現在的歷史性機遇加快匯率和經濟改革步伐，其中最關鍵的還是休練內功，把國內的事做好。

　　當然，在全球化的背景下，僅僅做好本國的事情是不夠的，由于溢出和溢入效應，國際經濟政策協調變得越來越重要。由于各主要經濟體和國家，在國內的貧富差距擴大、經濟增長乏力、債務包袱沉重，社會不滿情緒高漲，以及全球化遇到了阻力的大背景下，國際經濟政策的博弈和協調，將是人民幣和中國必須面對的一個嚴峻挑戰。

　　作為市場參與者，我的個人看法是，2017年美元兌人民幣匯率的中值大約在7.10元，最高值為7.20,，最低值為6.98。

　　(本文作者介紹：余華莘先生，特許金融分析師(CFA)，現為基金投資經理。)