文/新浪港股專欄作家 張憶東 微信公眾號（xlgg-sina）

　　此輪跨年度行情是資金面和基本面雙重驅動的“蜜月期”，中資是資金面的主力，投資者對于中國經濟見底復蘇的情緒將持續(xù)。

　　投資要點 

　　恒生國企指數(shù)今年以來上漲10%，興證海外策略“蜜月期”完美驗證

　　——恒生指數(shù)年初至今已經上漲9.2%，恒生國企指數(shù)漲幅更達10.3%，漲幅超過新興市場指數(shù)，成為今年表現(xiàn)最好的股市之一。港股此段跨年度行情完美驗證了我們的邏輯：

　　1）港股已經開啟新牛市中，每一次短期調整都是中期布局的好機會。

　　2）此輪跨年度行情是資金面和基本面雙重驅動的“蜜月期”，中資是資金面的主力，而基本面上經濟復蘇的慣性仍在，至少在二季度之前，投資者對于中國經濟見底復蘇的情緒將持續(xù)。

　　展望：快漲之后難免小震蕩，但跨年度行情將延續(xù)，賺錢效應轉向業(yè)績驅動

　　——近期逼空式上漲之后，港股出現(xiàn)震蕩從而消化投資者對短期行情節(jié)奏的分歧，實屬正常。近期中美關系、經濟復蘇等預期改善，驅動踏空資金“空翻多”，但部分已獲利的投資者開始部分兌現(xiàn)，2月17日滬港股南下資金出現(xiàn)凈賣出。

　　——我們認為，短期行情震蕩但風險不大，有助于此輪跨年度行情的延續(xù)。因為，港股估值仍處于低位，對配置型中資機構資金仍具吸引力，而1季度經濟復蘇延續(xù)、年報業(yè)績改善，將繼續(xù)吸引外資買入。

　　1）港股估值依然處于明顯的低位，此時的震蕩構不成系統(tǒng)性風險，目前恒生國企指數(shù)PB僅1.03倍，PE8.5倍。

　　2）港股已出現(xiàn)明顯賺錢效應，境內機構投資者對港股的關注度顯著提高，因此，短期的行情震蕩，有助于后續(xù)大量資金趁機入場，從而延長了行情。年初以來，主動型股票基金回報前10名中有7只為重倉港股的滬深港通基金，排名第一的嘉實滬港深精選已經獲得11.36%的回報，滬深港通基金收益中位數(shù)4.53%，而A股主動型股票基金回報中位數(shù)僅0.36%。

　　3）港股進入年報密集披露期，業(yè)績改善和高分紅有望推動個股行情，2月下旬到3月底約90%的港股公司會發(fā)布年報以及派息公告。

　　4）宏觀環(huán)境依然偏暖，中美經濟復蘇預期仍然樂觀。

　　5）此輪跨年度行情的延續(xù)性問題？二季度或遭遇更多挑戰(zhàn)和波折。

　　投資策略：便宜仍是長期硬道理，五條主線找機會，短期側重點轉向業(yè)績驅動。1）立足內需消費尋找績優(yōu)股；2）配置高股息率的藍籌股；3）關注業(yè)績超預期的PPP和“一路一帶”受益股；4）關注年報業(yè)績改善明顯、行業(yè)龍頭“贏家通吃”的價值股；5）中國制造業(yè)升級驅動的績優(yōu)成長股。

　　報告全文

　　回顧：恒生國企指數(shù)今年以來上漲10%，興證海外策略“蜜月期”完美驗證

　　恒生指數(shù)年初至今已經上漲9.2%，恒生國企指數(shù)漲幅更達10.3%，漲幅超過新興市場指數(shù)，成為今年表現(xiàn)最好的股市之一。港股此段跨年度行情完美驗證了我們的邏輯：

　　港股已經開啟新牛市中，每一次短期調整都是中期布局的好機會

　　——2016年一季度我們開始戰(zhàn)略性看多，三季度旗幟鮮明地提出《港股開啟新牛市》，牛市邏輯：中國經濟轉型進入低位平穩(wěn)期，財富全球化配置大潮處于大趨勢的起點，港股作為估值洼地在港股通總額度取消后迎來反轉。（《孕育轉機——港股市場2016年投資策略20151225》《財富配置全球化，港股開啟新牛市——港股投資策略20160917》）

　　——在2016年12月16日報告《每一次短期的恐慌都是長期心動的機會》中基于對基本面、資金面邊際變化的判斷，興業(yè)海外策略指出2016年底的調整恰恰是投資者為2017年初行情布局的好時光。

　　此輪跨年度行情是資金面和基本面雙重驅動的“蜜月期”

　　——2017年1月22日報告《行情蜜月期仍在，震蕩尚不足慮》，我們明確提出在資金面和基本面的驅動力仍在，年初的蜜月行情尚未完結，進一步強調“內地財富向海外配置的大趨勢下，此輪港股通資金的流入有較強的延續(xù)性”的邏輯，中資是主力，而經濟復蘇的慣性仍在，至少在二季度之前，投資者對復蘇的情緒將持續(xù)。

　　——行情的表現(xiàn)驗證了我們的判斷：一方面，中資南下加速是推動行情的主力，港股通占港股市場成交金額的比重達到10%，港股通日均流入16億港幣，較高的時候單日流入30億。另一方面，經濟復蘇的預期，也逐步吸引外資與中資一起推升港股，年初至今表現(xiàn)最好的板塊是原材料，漲幅已經達到20%，地產、金融、科技漲幅也超過10%。

　　展望：快漲之后難免小震蕩，但跨年度行情將延續(xù)，賺錢效應轉向業(yè)績驅動

　　快漲之后的行情遭遇震蕩，但風險不大，有助于行情的延續(xù)

　　近期逼空式上漲之后，港股出現(xiàn)震蕩從而消化投資者對短期行情節(jié)奏的分歧，實屬正常。一方面，近期，中美關系緩和、中國經濟復蘇等預期明顯改善，驅動了踏空資金的“空翻多”，港股情緒指標vix指數(shù)、賣空成交金額占主板成交的比例以及期權put/call ratio都已降到低位。另一方面，部分已獲利豐厚的投資者開始選擇部分兌現(xiàn)，2月17日滬港股南下資金出現(xiàn)凈賣出。

　　我們認為，短期行情隨將遭遇震蕩，但風險不大，有助于此輪跨年度行情的延續(xù)。因為，港股估值仍處于低位，對配置型中資機構資金仍具吸引力，而1季度經濟復蘇延續(xù)、年報業(yè)績改善，將繼續(xù)吸引外資買入。

　　港股估值依然處于明顯的低位，短期震蕩的向下空間不大

　　目前恒生國企指數(shù)PB僅1.03倍，PE8.5倍，遠低于過去10年的均值，即使考慮2011年后港股估值下移，現(xiàn)在依然是很低的位置。與其他主要股市橫向對比，港股估值也是最低的。因此，短期的震蕩構不成系統(tǒng)性風險。

　　港股賺錢效應明顯，短期震蕩有助于后續(xù)資金入場，將延長行情

　　港股已出現(xiàn)明顯賺錢效應，境內機構投資者對港股的關注度顯著提高，因此，短期的行情震蕩，有助于后續(xù)大量資金趁機入場，從而將延長行情。

　　年初以來，主動型股票基金回報前10名中有7只為重倉港股的滬深港通基金，排名第一的嘉實滬港深精選已經獲得11.36%的回報，滬深港通基金收益中位數(shù)4.53%。而A股主動型股票基金回報中位數(shù)僅0.36%。

　　兩地市場賺錢效應的差異，將使得內地機構投資者及高凈值人群對港股的關注度顯著提高。同時，港股基金好的業(yè)績回報也吸引了投資人的注意，港股基金申購火爆，最終也將推動更多的投資港股的新基金、新專戶或資管產品的發(fā)行。

　　港股進入年報密集披露期，業(yè)績改善和高分紅將驅動個股行情

　　港股進入年報密集披露期，2月下旬到3月底，約90%的港股公司會在此期間發(fā)布年報以及派息公告，業(yè)績改善和高分紅有望推動個股行情此起彼伏。

　　（1）受累于金融和能源業(yè)，以及人民幣貶值，2016年H1是業(yè)績最糟糕的時候，2016年H2業(yè)績將逐步改善。并且2017年上半年港股的整體業(yè)績有望顯著回升。分析香港市場的主要利潤貢獻的版塊，銀行則源于息差下降和資產質量下降，2017年有望企穩(wěn)。隨著油價和大宗商品價格企穩(wěn)反彈，能源板塊2017年業(yè)績將高增長。非銀行金融上半年2016年主要受到2015上半年A股牛市高基數(shù)的影響，2017年基數(shù)因素的拖累消失。地產行業(yè)2017年業(yè)績的高增長基本鎖定。

　　（2）業(yè)績發(fā)布期也是派息期，當前恒生國企指數(shù)股息率仍有4%，恒生高股息率指數(shù)的股息率接近4.8%，恒生綜合指數(shù)成分股中70只股票最近12個月股息率超過5%，高股息率將吸引配置型機構資金繼續(xù)流入。

　　港股面臨的宏觀環(huán)境依然偏暖，中、美經濟復蘇的預期仍然樂觀

　　一季度中國經濟數(shù)據大概率較強，有利于繼續(xù)改善外資對于中國經濟的預期。首先，1月份社會融資規(guī)模新增 3.74萬億元，中長期貸款增2.15萬億，遠超市場預期，其中，企業(yè)中長期貸款增加1.52萬億，超過 2016 年全年企業(yè)中長期貸款增加額的1/3，顯示實體需求較強。第二，供給側改革政策繼續(xù)推進，工信部啟動2016鋼鐵行業(yè)規(guī)范管理動態(tài)調整工作，要求逐步壓減鋼鐵企數(shù)量，電解鋁供給側改革預期升溫，支撐大宗價格走高，對于眾多港股周期類上市公司盈利影響正面。

　　美國經濟數(shù)據向好，減稅等刺激政策預期升溫，支撐樂觀情緒。補庫存繼續(xù)，2016年12月批發(fā)商、零售商、制造商庫存同比增速持續(xù)回升；勞動力市場穩(wěn)健，2017年1月非農就業(yè)大超預期；1月CPI、PPI上升。2月9日特朗普表示將在未來2-3周宣布稅改方案，我們預計，在3月提交財政預算前對于財政刺激政策的預期將持續(xù)升溫。

　　此輪跨年度行情的延續(xù)性？二季度初期之后或將遭遇波折

　　我們2017年度策略《穿越對流層》，提出2017年港股行情仍處于牛市的初期，行情節(jié)奏是震蕩向上，過程中難免波折。因此，類似去年四季度那種具備一定殺傷力的震蕩調整，還是值得提防的。

　　2017年二季度初期之后，隨著海外政壇變動，復蘇邏輯將進入新一輪的驗證階段，港股行情將有波折，行情的風險來自于：1）中國經濟數(shù)據前高后低，二季度經濟弱于1季度；2）特朗普政府對中美關系是否有新的挑戰(zhàn)，5月份的中美戰(zhàn)略對話前后將有變數(shù)。3） 二季度歐洲政治不確定性上升：英國啟動脫歐程序、4-5月法國大選法國特別是極右翼候選人勒龐是否將當選？4）特朗普新政是否符合預期，美聯(lián)儲加息預期的變化，將影響新興市場資金流向。

　　即便如此，二季度這些海外政壇更替和經濟政策調整，并不改變港股牛市行情震蕩向上的長期大趨勢，中期有助于倒逼中國更堅定地改革和轉型。繼續(xù)強調的是，在牛市中，每一次短期的調整都是中期布局的機會。

　　投資策略：便宜仍是長期硬道理，短期側重點轉向業(yè)績驅動

　　年度策略投資邏輯被映證，推薦板塊成為近期龍頭。我們在2017年港股年度策略《穿越對流層》中推薦的多條主線近期均有不俗表現(xiàn)，包括地產、金融、周期（航運、有色）、汽車等，成為港股上漲的龍頭板塊。

　　便宜仍是硬道理，五條主線找機會，短期側重點轉向業(yè)績驅動

　　主線一，立足內需尋找績優(yōu)股，淘金消費升級以及自主品牌崛起

　　具體而言，（1）自主品牌崛起，繼續(xù)看好汽車、互聯(lián)網及信息消費等領域“贏家通吃”的龍頭公司。（2）消費升級，特別是二胎效應以及人口老齡化的背景下，建議在乳制品產業(yè)鏈、兒童用品及教育板塊淘金，醫(yī)藥股則看好估值業(yè)績匹配的一二線龍頭。（3）港股獨特的消費類股，包括娛樂博彩、立足海外市場的港股消費股。

　　主線二，配置高股息率的低估值藍籌股，享受3月份股息發(fā)放高峰期。 看好AH溢價率高、股息率高的行業(yè)，包括，房地產、銀行、公用事業(yè)等。

　　主線三，PPP和“一路一帶”戰(zhàn)略可淘金，關注業(yè)績超預期。2017年PPP在上市公司業(yè)績中逐步體現(xiàn)，且伴隨著訂單量進一步擴大，帶來上市公司業(yè)績和估值的雙升，PPP項目的建筑、環(huán)保等行業(yè)中的標的將持續(xù)受益。“一路一帶”扎實穩(wěn)步推進，給中國建筑業(yè)帶來國際化訂單。

　　主線四，圍繞低估值的價值股找機會，長線挖掘地產、航運、石油產業(yè)鏈、有色等行業(yè)“贏家通吃”的龍頭公司，短期關注年報業(yè)績超預期。邏輯在于：

　　（1）短期看，季節(jié)性補庫存和經濟弱復蘇的慣性仍在，繼續(xù)淘金處于行業(yè)景氣底部、供需開始改善的周期行業(yè)。

　　（2）中長期看經濟結構調整，行業(yè)集中度提高，在經濟降速轉型階段實行贏家通吃、剩者為王，在中國權益資產重演美國上世紀60、70年代“漂亮50”的績優(yōu)龍頭股的長牛行情。

　　主線五：中期立足中國制造業(yè)升級而尋找績優(yōu)股，看好“進口替代”。中國制造業(yè)進口替代將進入加速期，當前進口依賴度較高的半導體、通信、高端裝備、精細化工和新材料等領域，將涌現(xiàn)出快速成長的龍頭企業(yè)。

　　(本文作者介紹：興業(yè)證券研究所副所長、全球首席策略分析師，復旦大學經濟學院專業(yè)學位兼職導師。)