文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 程實(shí)、錢智俊

　　近憂易消，但遠(yuǎn)方“灰犀牛”不容輕視。基于以上分析，憂慮的此起彼伏將是今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的常態(tài)。

　　“一泊沙來一泊去，一重浪滅一重生。”近日公布的二季度數(shù)據(jù)表明，美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生復(fù)蘇動(dòng)力依然穩(wěn)健，將繼續(xù)支撐今年第三次加息的落地。得益于此，一季度以來市場(chǎng)對(duì)美國(guó)復(fù)蘇可持續(xù)性的憂慮初步緩解。但是，近憂易解，遠(yuǎn)患難消。美國(guó)政府債務(wù)上限問題已變?yōu)橐活^“灰犀牛”，正從遠(yuǎn)處狂奔而來。

　　我們認(rèn)為，真正的風(fēng)險(xiǎn)源于恐懼本身。雖然美國(guó)國(guó)會(huì)幾乎必定在大限之前提高或延期債務(wù)上限，但是本次博弈過程將異常緩滯而艱難。在此期間，市場(chǎng)對(duì)政府違約的恐懼本身就足以產(chǎn)生沉重的經(jīng)濟(jì)成本，平靜已久的市場(chǎng)情緒可能于9月中下旬驟然逆轉(zhuǎn)，并對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生劇烈沖擊。

　　有鑒于此，我們建議，投資者既需要摒棄短期數(shù)據(jù)的干擾，把握美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期復(fù)蘇趨勢(shì)，同時(shí)又必須高度重視9月“灰犀牛”風(fēng)險(xiǎn)。而在該風(fēng)險(xiǎn)消散之前，港股市場(chǎng)的確定性優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步凸顯，并保持對(duì)全球資金的吸引力。

　　近憂稍解，美國(guó)經(jīng)濟(jì)二季度回暖。今年一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速明顯下滑，加之7月IMF大幅下調(diào)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，引起市場(chǎng)對(duì)美國(guó)復(fù)蘇可持續(xù)性的重重憂慮。隨著二季度核心經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的陸續(xù)發(fā)布，美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然驚喜不多，但是總體表現(xiàn)企穩(wěn)回暖，從三個(gè)層面初步緩解了市場(chǎng)憂慮。

　　其一，經(jīng)濟(jì)增速反彈。二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速升至2.60%，較一季度提振1.4個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期亦高出0.4個(gè)百分點(diǎn)，呈現(xiàn)出相對(duì)強(qiáng)勁的反彈。作為美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主引擎，個(gè)人消費(fèi)支出增速升至2.80%，較一季度上漲0.9個(gè)百分點(diǎn)。今年一季度，耐用品消費(fèi)失速嚴(yán)重拖累了經(jīng)濟(jì)增速，而二季度耐用品消費(fèi)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，表明居民長(zhǎng)期消費(fèi)意愿有所修復(fù)。

　　其二，美國(guó)內(nèi)生增長(zhǎng)率高位維持。基于修正后的最新數(shù)據(jù)，在剔除掉庫(kù)存、進(jìn)出口和政府支出三大波動(dòng)因素的影響后，今年一、二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)率分別為2.56%和2.32%，既高于、等于2016年四季度水平，亦超過2015-2016年中樞水平2.27%。這表明，雖然財(cái)政刺激不及預(yù)期，但是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力持續(xù)改善，有望為長(zhǎng)周期復(fù)蘇提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

　　其三，通脹水平企穩(wěn)。今年1月以來，美國(guó)通脹水平的持續(xù)下行對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑形成巨大壓力。6月美國(guó)PCE物價(jià)指數(shù)同比 1.4%，核心PCE物價(jià)指數(shù)同比 1.5%，均比市場(chǎng)預(yù)期高出0.1個(gè)百分點(diǎn)，并且兩者前值均上修至1.5%。這表明，美國(guó)通脹水平下行趨勢(shì)減弱，有望逐步企穩(wěn)并改善市場(chǎng)預(yù)期。

　　總體而言，近期數(shù)據(jù)再度驗(yàn)證，一季度的經(jīng)濟(jì)降速僅是季節(jié)性的短期波動(dòng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生復(fù)蘇動(dòng)力依然穩(wěn)健，并將繼續(xù)支撐美聯(lián)儲(chǔ)加速加息路徑。

　　遠(yuǎn)患尚在，債務(wù)上限“灰犀牛”逼近。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)回暖的同時(shí)，美國(guó)政府債務(wù)上限問題已變?yōu)橐活^“灰犀牛”，正從遠(yuǎn)處狂奔而來。今年9月初，用以暫時(shí)擴(kuò)大美國(guó)政府借貸能力的“非常規(guī)措施”將耗盡。

　　此后，美國(guó)財(cái)政部?jī)H能憑借有限的所持現(xiàn)金和不穩(wěn)定的稅收進(jìn)項(xiàng)，逐日應(yīng)對(duì)各種支出，并最遲于10月中旬觸發(fā)技術(shù)性違約。我們認(rèn)為，雖然美國(guó)國(guó)會(huì)幾乎一定會(huì)在大限之前提高或延期債務(wù)上限，但是本次博弈過程將異常緩滯而艱難，從而大幅增強(qiáng)對(duì)金融市場(chǎng)的負(fù)向沖擊。

　　第一，“硬風(fēng)險(xiǎn)”倒逼“軟約束”。如果在美國(guó)政府技術(shù)性違約前，美國(guó)國(guó)會(huì)未能提高或延期債務(wù)上限，其后果將是災(zāi)難性的。對(duì)內(nèi)，美國(guó)政府將無(wú)法應(yīng)對(duì)社保、醫(yī)療、國(guó)防等支出，短期導(dǎo)致政府陷入停擺，長(zhǎng)期則將阻斷美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

　　對(duì)外，美債和美元將徹底喪失信用基礎(chǔ)，以美元為核心的國(guó)際貨幣和金融體系亦將隨之崩潰，并引發(fā)全球性金融危機(jī)。并且，這一風(fēng)險(xiǎn)并無(wú)折中的處理方法。美國(guó)財(cái)政部指出，即便是保證優(yōu)先償付部分債務(wù)，也會(huì)被市場(chǎng)視為美國(guó)政府喪失信譽(yù)，將同樣引起上述災(zāi)難[1]。

　　因此，美國(guó)政府違約成為“硬風(fēng)險(xiǎn)”，倒逼債務(wù)上限退化為“軟約束”。自1960年以來，針對(duì)債務(wù)上限，美國(guó)國(guó)會(huì)進(jìn)行永久上調(diào)、暫時(shí)延期、修改定義等變動(dòng)共計(jì)86次。得益于此，美國(guó)政府從未發(fā)生債務(wù)違約，并形成了債務(wù)上限加速上升的長(zhǎng)期趨勢(shì)（如圖所示）。因此，本次美國(guó)國(guó)會(huì)大概率不會(huì)跨越雷池，最終仍將避免債務(wù)違約的發(fā)生。

　　第二，真正風(fēng)險(xiǎn)源于恐懼本身。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，圍繞債務(wù)上限的提升，美國(guó)各政治勢(shì)力爭(zhēng)相將自身訴求作為附加條件加以綁定，并據(jù)此進(jìn)行漫長(zhǎng)博弈，導(dǎo)致國(guó)會(huì)決策久拖不定。由此，政策不確定性不斷累加，推動(dòng)市場(chǎng)恐慌情緒漲潮，并引發(fā)市場(chǎng)異動(dòng)。雖然最終總能轉(zhuǎn)危為安，但是這一過程中，對(duì)政府違約的恐懼本身就足以產(chǎn)生沉重的經(jīng)濟(jì)成本。

　　這一真正的風(fēng)險(xiǎn)較之于政府違約風(fēng)險(xiǎn)，更加值得市場(chǎng)警惕。例如，在最近的2011、2013年兩次債務(wù)困境中，VIX指數(shù)經(jīng)歷多輪沖高，直到國(guó)會(huì)遲緩行動(dòng)后，才歸于平復(fù)（詳見附圖）。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)工作論文 [2] [3]，這兩次債務(wù)困境期間，市場(chǎng)對(duì)政府違約的恐懼，既沖擊了收益率曲線的前端，也通過金融傳染扭曲了整個(gè)曲線。各期限的國(guó)債收益率上升了4-8個(gè)基點(diǎn)。美國(guó)政府的借貸成本也因此增加，兩次困境中平均增幅高達(dá)2.5億美元。

　　第三，關(guān)鍵的八月，危險(xiǎn)的九月。目前，特朗普政府所面臨的形勢(shì)較為嚴(yán)峻。客觀因素層面，國(guó)會(huì)將大概率以債務(wù)上限的提升換取政府支出的縮減，這與特朗普的赤字財(cái)政根本對(duì)立。而隨著醫(yī)改、稅改接連受挫，加之共和黨嚴(yán)重的內(nèi)部分歧和白宮團(tuán)隊(duì)的人員異動(dòng)，特朗普政府的政治博弈能力已大幅受損，難以調(diào)和與國(guó)會(huì)的沖突，致使博弈僵局進(jìn)一步延長(zhǎng)。

　　主觀因素層面，正如我們之前報(bào)告所指出，“泄密門”事件引致了持續(xù)的總統(tǒng)信任危機(jī)，特朗普的支持率跌至歷史低點(diǎn)。當(dāng)政府違約時(shí)點(diǎn)逼近時(shí)，這一信任危機(jī)可能加劇市場(chǎng)恐慌情緒，推動(dòng)市場(chǎng)大幅超調(diào)。基于此，我們認(rèn)為，如果特朗普政府未能在8月扭轉(zhuǎn)局勢(shì)，那么在今年9月，由債務(wù)上限引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)將大概率接近2013年。特朗普政府和國(guó)會(huì)預(yù)計(jì)將糾纏至最后關(guān)頭，于9月底至10月初才能達(dá)成妥協(xié)。

　　在此期間，由于缺少博弈能力而又必須堅(jiān)守赤字財(cái)政底線，特朗普政府將大概率使用政府停擺的威脅策略，以迫使國(guó)會(huì)讓步。由此，漫長(zhǎng)而激烈的沖突將持續(xù)提升政策不確定性，并可能導(dǎo)致美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)展望轉(zhuǎn)至負(fù)面，從而逆轉(zhuǎn)當(dāng)前平靜的市場(chǎng)情緒，引發(fā)并擴(kuò)大一系列市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　近憂易消，但遠(yuǎn)方“灰犀牛”不容輕視。基于以上分析，憂慮的此起彼伏將是今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的常態(tài)。對(duì)此，我們提出如下三點(diǎn)建議。第一，把握長(zhǎng)周期趨勢(shì)。雖然今年以來美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速短期波動(dòng)明顯，通脹水平持續(xù)疲軟，但是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力依然穩(wěn)固，有望繼續(xù)推動(dòng)長(zhǎng)周期復(fù)蘇進(jìn)程。得益于此，美聯(lián)儲(chǔ)將大概率落實(shí)今年的第三次加息。

　　第二，警惕“灰犀牛”風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)政府違約不會(huì)發(fā)生，但是特朗普政府和國(guó)會(huì)預(yù)計(jì)將在最后關(guān)頭才能達(dá)成妥協(xié)，進(jìn)而引致沉重的經(jīng)濟(jì)成本。

　　受此影響，平靜已久的市場(chǎng)情緒可能于9月中下旬驟然逆轉(zhuǎn)，對(duì)美元、美股和美債造成強(qiáng)烈的負(fù)向沖擊。

　　第三，珍惜確定性價(jià)值。在“灰犀牛”風(fēng)險(xiǎn)塵埃落定以前，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)將對(duì)加息時(shí)機(jī)保持審慎，美元指數(shù)走勢(shì)仍將低迷。因此，具有確定性優(yōu)勢(shì)的港股仍將鞏固對(duì)國(guó)際資金的吸引力，有望在高位震蕩中呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。

　　參考文獻(xiàn)

　　[1] Department of the Treasury． Debt Limit： Myth v． Fact [R]． Department of the Treasury，2011， May．

　　[2] Cashin， David， Erin Syron Ferris， Beth Klee， and Cailey Stevens． Take it to the Limit： The Debt Ceiling and Treasury Yields [R]． Finance and Economics Discussion Series 2017-052． Washington： Board of Governors of the Federal Reserve System， 2017， March．

　　[3] Ozdagli， Ali and Joe Peek． Cliff Notes： The Effects of the 2013 Debt Ceiling Crisis， Public Policy Briefs， Federal Reserve Bank of Boston， 2013， No． 13-9， 2013．

　　資料來源：Wind及我們的測(cè)算

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　　資料來源：我們的整理

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　　資料來源：Wind，美國(guó)財(cái)政部及我們的整理

　　(本文作者介紹：工銀國(guó)際研究部主管，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。研究領(lǐng)域?yàn)槿蚝暧^、中國(guó)宏觀和金融市場(chǎng)。)