文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 沈建光

　　保匯率與保外儲二者擇一的提法實在不妥，不僅將二者地位等同起來，也增加了對貨幣政策操作無謂的約束。其實，外匯儲備與人民幣匯率的關系并非此消彼長的關系，反而大多數情況下，二者共同進退。

“保匯率還是保外儲”已被證偽

　　中國外匯儲備連續3個月呈現上升態勢，并站穩3萬億美元以上，人民幣匯率近一段時間也穩中有升。外儲增加與匯率升值表明，年初備受推崇的中國需要在“保匯率”或者“保外儲”二者中選擇的觀點已經被證偽。當時這種觀點認為，如果中國選擇保匯率，那么外匯儲備不可避免的會有大幅下滑，甚至跌破3萬億美元生命線，如果保外儲，則匯率則會很快突破7。

　　但實際上，筆者一直認為，保匯率與保外儲二者擇一的提法實在不妥。筆者在1月文章《保外儲還是保匯率是個偽命題》中所提，這樣的提法不僅將二者地位等同起來，也增加了對貨幣政策操作無謂的約束。其實，外匯儲備與人民幣匯率的關系并非此消彼長的關系，反而大多數情況下，二者共同進退。

　　即外匯儲備的減少與資金恐慌性大幅外流相關性更為明確，且期間往往人民幣也呈現貶值態勢，貶值與外儲減少并非因果。相反，計量表明，811匯改以來，外匯儲備與匯率相關性較高，匯率貶值期間，外匯儲備大多下降，且貶值較大的月份外儲下降的態勢更為明顯。

　　這就說明，雖然短期穩匯率政策難免會動用外匯儲備，但二者關系并非對立。如今外儲下跌態勢與人民幣貶值態勢雙雙扭轉，在筆者看來，一方面與海外局面的變化導致美元升值態勢扭轉相關，另一方面也與國內采取了確保匯率穩定的措施，甚至不惜采取了部分資本流出管控聯系較大。

　　可以設想，如果前期并未采取穩定匯率政策，而是選擇當時市場上呼聲較高的讓人民幣一次性貶值的策略，考慮到當時中國企業缺少對沖匯率損失，居民財富構成中缺乏多元化配置，以人民幣為主要構成，屆時貶值預期擴大很可能導致貶值的自我強化，也可能引致其他貨幣跟隨貶值的情況，一次性貶值很難一次性到位，恐慌性資本外流將會進一步擴大，外匯儲備同樣會面臨非常大的壓力。

　　此外，市場也有觀點認為將3萬億美元外儲作為貨幣政策錨，央行應該力爭守住這一生命線。但筆者一直強調，不存在3萬億外匯儲備生命線的說法，不應讓“生命線”的提法給貨幣政策操作平增困擾，給市場平添恐慌。

　　實際上，世界上沒有任何一個國家將外匯儲備作為貨幣政策操作錨，而根據IMF對外匯儲備充足率的研究標準，中國外匯儲備合適的規模大概在1.5-1.8萬億，即便按照固定匯率從嚴標準，2.6萬億的外匯儲備也已足夠，3萬億美元并非生命線，跌破也不至于威脅金融安全，不應對此指標過分關注。

　　值得欣慰的是，如今情況在向好的方向轉變。一方面，得益于海外經濟形勢的新變化，人民幣貶值壓力已經大大減輕。正如筆者在4月《英國脫歐與美元周期拐點》以及《歐元復蘇是否開始？》中所提，近一段時間，歐元區政治經濟轉好，法國大選未再次上演黑天鵝事件，馬克龍戰勝勒龐當選法國總統，英國提前大選有望為更為穩健的脫歐談判打下基礎，支持歐元反彈；相反，特朗普新政不及預期，前期美元走高透支利好等因素，均使得美元存在回調區間。在此背景下，人民幣貶值的外部壓力得到緩釋。

　　而從國內來看，三大原因也支持人民幣匯率穩定：一是中國經濟企穩，一季度中國經濟開門紅，GDP反彈至6.9%，是一年半以來的新高；二是貨幣政策收緊的態勢，今年以來，央行傳達了明確的貨幣政策收緊基調，SLF、MLF等政策利率也數次上調，防范大規模資本外流的出現；三是采取了一些資本管制措施，禁止銀聯作為支付通道繳納大額香港保險保費，鼓勵國有企業賣出外匯購入人民幣，加強對境外投資以及個人便利換匯真實性的審查等等。

　　基于上述國內外情況的變化，可以看到，當前市場對外匯風險的擔憂已經顯著下降，甚至諸多事實表明，在人民幣匯率企穩以及資本項目有望放松的背景下，資金流入的局面或已呈現。例如，一季度非儲備性質金融賬戶逆差大幅收窄，對外直接投資凈流出209億美元同比與環比分別下降64%和43%；2、3月央行外匯占款降幅大幅收窄；銀行結售匯逆差同比下降。

　　當前人民幣貶值風險降低，跨境資金流出壓力也得到持續緩解，而這樣的局面來之不易。可以看到，政治局會議就“維護國家金融安全”進行學習，意味著防風險將成為今年中國經濟工作的重要任務，如今各大監管機構已紛紛采取行動以防范金融風險。

　　但在筆者看來，今年防范金融風險的重點在內而非在外。當前對外金融風險緩解來之不易，結合早前一直擔憂的特朗普發起中美貿易戰有所緩解，中國經濟基本面也保持良好態勢，趁此時機，推動國內金融去杠桿與供給側改革恰逢其時。

　　(本文作者介紹：經濟學博士，現任瑞穗證券亞洲公司董事總經理, 首席經濟學家。復旦大學經濟學院客座教授，中國新供給經濟學50人論壇成員。)