文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 管清友

　　舉目遠(yuǎn)望，2017、2018年可能是出清的年份，也就是所謂的結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期，如果這兩年我們可以熬過去，黎明的曙光大概會發(fā)生在2019年。

　　我們確實(shí)沒有想到，2017年年初以來的金融監(jiān)管如此之嚴(yán)厲，上升的高度如此之高，影響如此之大。

　　撫今追昔，2008年金融危機(jī)爆發(fā)至今已近十年。審視過去，危機(jī)后的中國經(jīng)濟(jì)就仿佛身處四季如春的溫室大棚——經(jīng)濟(jì)周期被人為熨平，但人為修正自然規(guī)律與經(jīng)濟(jì)規(guī)律都是有代價的，就像大棚需要不斷的施肥耗電那般，我們也消耗貨幣寬松與財政擴(kuò)張對其不斷的滋養(yǎng)。其間偶有遲疑、停頓，但終是不舍、不忍及不敢走出溫室，黃粱美夢終有一醒，秋去冬來終需直面，主動的進(jìn)入冬天就等于主動的迎向了春天，唯有瑞雪才可兆豐年，唯有徹底的出清才可帶來輕裝上路。

　　2017年，我們已經(jīng)看到經(jīng)濟(jì)走出溫室的一些征兆，一些政策的決心和嚴(yán)厲程度是超出我們年初預(yù)期的：貨幣政策回歸穩(wěn)健中性，監(jiān)管趨嚴(yán)，整治亂象，擠壓泡沫，更重質(zhì)而非量。眼下，全球同步復(fù)蘇、特朗普效應(yīng)消退疊加美國縮表尚未實(shí)質(zhì)開啟，外圍看是難得的溫和窗口；金融市場形成信用創(chuàng)造的內(nèi)部空轉(zhuǎn)、大類資產(chǎn)的價格扭曲與鬧劇、實(shí)體企業(yè)在一次次政策搖擺中預(yù)期紊亂，造成宏觀面上的周期鈍化，內(nèi)部看出清已是箭在弦上不得不發(fā)。

　　舉目遠(yuǎn)望，2017、2018年可能是出清的年份，也就是所謂的結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期，如果這兩年我們可以熬過去，黎明的曙光大概會發(fā)生在2019年。不知是巧合還是宿命，1990年代末期的那一次比較徹底是市場出清，已經(jīng)是改革開放以后20年了。而這一次，距離上一次出清也差不多20年。

　　一、遲到的出清

　　陽光底下無新事，我們今天面臨的問題，包括經(jīng)濟(jì)增速下行、有效供給不足、產(chǎn)能過剩、庫存高企、債務(wù)過高等，幾乎都能在1990年代末期找到影子。這些問題一方面源于外部的金融危機(jī)沖擊（1997年亞洲金融危機(jī)、2007年次貸危機(jī)）；另一方面，源于內(nèi)部過度追求高增速長期積累的體制性、結(jié)構(gòu)性矛盾，投資過熱和貨幣超發(fā)可以說是產(chǎn)能過剩、資源嚴(yán)重錯配和資產(chǎn)泡沫的罪魁禍?zhǔn)住?/p>

　　1990年代中后期，中國的決策者大刀闊斧，在供給和需求兩端發(fā)力，用一次徹底的出清換來了生機(jī)。中國的GDP增速在2000年反彈重回上升周期。1998年去產(chǎn)能和體制改革雙管齊下，體制改革涵蓋國企三年脫困改革、政府機(jī)構(gòu)改革、金融體制、糧食流通體制改革、社會保庫體系改革、住房制度改革等多個領(lǐng)域。我們先看看這輪經(jīng)濟(jì)出清的情況。GDP增速從1992年的14.2%一路下行至1999年的7.2%。通貨緊縮嚴(yán)重，1998-2000年CPI和PPI最低分別降至-1.4%和-4.1%。工人大規(guī)模下崗，就業(yè)人數(shù)從1998年的1.46億人降至2000年的1.16億人，三年內(nèi)減少3000萬人。行政化國企改革和去產(chǎn)能效果顯著，1996-1998年，國有企業(yè)從 11.38 萬家下降至6.5萬家，減少 42%；去產(chǎn)能以紡織業(yè)為例，用三年時間（1998-2000年）淘汰落后棉紡錠 1000萬錠，分流安置下崗職工 120 萬人，并在2000年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

　　從1998年至今，二十年矣，我們又站在是否要進(jìn)行新一輪經(jīng)濟(jì)出清的抉擇路口。2015年底，中國的決策層提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的思路，著力推進(jìn)“三去一降一補(bǔ)”，但實(shí)質(zhì)性的經(jīng)濟(jì)出清仍未出現(xiàn)，政策甚至多有搖擺。實(shí)踐證明，經(jīng)濟(jì)政策的多重目標(biāo)，要想同時實(shí)現(xiàn)，何其難也！穩(wěn)增長與調(diào)結(jié)構(gòu)，在短期之內(nèi)是存在矛盾的。要承認(rèn)這個客觀事實(shí)。當(dāng)前，大家對于經(jīng)濟(jì)L型、增速換擋的趨勢是有共識的。但是，這個階段要持續(xù)多久，很多人心里是沒有把握的。這就導(dǎo)致了預(yù)期的紊亂，選擇的短期化，投資的泡沫化。寬松政策導(dǎo)致金融過度繁榮、資產(chǎn)泡沫化、流動性空轉(zhuǎn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報率并沒有相應(yīng)提高，出現(xiàn)的問題比解決的問題還要多。凡此種種，需要決斷，需要取舍，需要定力。

　　二、難得的窗口

　　外部環(huán)境來看，當(dāng)下面臨難得的窗口期：全球同步復(fù)蘇，特朗普效應(yīng)消退，縮表前的最后真空期，政治黑天鵝的擔(dān)憂高峰已過，之后的荷蘭、法國大選等都比較平穩(wěn)。

　　2017年是危機(jī)以來首次出現(xiàn)全球主要經(jīng)濟(jì)體同步復(fù)蘇的年份。2008年危機(jī)以來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速從3.09%震蕩下跌至2016年的1.6%；新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體增速從8.6%連跌腰斬至2016年的4.1%。但從2016年下半年以來，隨著加息落地及大宗商品開啟一輪修復(fù)，歐美日及巴西俄羅斯等經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)同步向上，2017年將是危機(jī)后的首次全球同步復(fù)蘇，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增速將升至1.9%，新興市場與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體將升至4.5%。

　　我們將會看到巴西和俄羅斯為代表的大宗出口國將會迎來經(jīng)濟(jì)增速的由負(fù)翻正；美國、加拿大增速穩(wěn)步提升；歐洲日本雖然問題仍在但增速基本持平；印度絕對增速依然維持高位。如果全球經(jīng)濟(jì)不好，中國作為新興市場國家還是風(fēng)險屬性的，再疊加內(nèi)部出清，可能會觸發(fā)強(qiáng)烈的風(fēng)險偏好回落，眼下全球經(jīng)濟(jì)溫和，這是一個較好的外圍基本面，畢竟動手術(shù)的時候最好別發(fā)燒。

　　特朗普“非典型性”正在消退，“典型性”總統(tǒng)屬性正在增強(qiáng)。特朗普整體框架是想通過一套非常激進(jìn)的財政擴(kuò)張政策來完成其“Make America Great Again”的執(zhí)政理念，市場將特朗普效應(yīng)認(rèn)定為“買增長、買通脹、買新美國”，我們對其“減稅收+興基建+擴(kuò)軍費(fèi)+貿(mào)易保護(hù)的”的一攬子政策的經(jīng)濟(jì)影響做了初步的評估，首先會給美國帶來非常大的財政沖擊，公共部門債務(wù)/GDP十年后將會高達(dá)108%，甚至超過二戰(zhàn)時期，其次是由于減稅的脈沖效應(yīng)較短和逆全球化的長期損害，會使得美國經(jīng)濟(jì)增長中樞未明顯提升的情況下增加波動。這些也是特朗普各方面政策推進(jìn)都比原計劃要慢的主要原因，原先激進(jìn)的政策理念和框架正在美國法治與國會制約中緩慢的有所回歸，特朗普的“非典型性”正在被磨滅，典型性總統(tǒng)的特征在增強(qiáng)，市場前期對其政治理念的幻想過于擁擠，后續(xù)邊際冷靜回調(diào)，換句話說，美國沒有爆發(fā)式的經(jīng)濟(jì)增長對中國也是好事，否則將會通過息差聯(lián)動、人民幣貶值、資本外流等掣肘國內(nèi)政策。

　　關(guān)鍵是，這是美國加息后與縮表前的最后真空期。目前加息落地三次，利率水平仍低，美國尚在回歸常態(tài)化貨幣政策的空間之內(nèi)，還算不上經(jīng)濟(jì)過熱式的強(qiáng)勁加息，縮表在2018年之前尚難實(shí)質(zhì)到來。一方面加息情緒已經(jīng)飽滿，從2014年緊縮預(yù)期到15、16年加息落地的三輪脈沖效應(yīng)來看，我們明確感受到?jīng)]有經(jīng)濟(jì)過熱基本面的加息情緒是邊際弱化的；一方面縮表情緒尚未到來，特朗普政策的不確定性直接關(guān)系到對美國經(jīng)濟(jì)的看法，美聯(lián)儲與市場都在等著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)做相機(jī)抉擇，因此眼下及未來一段時間其實(shí)是美國貨幣收緊的一段情緒真空期，所以我們才會看到三月超預(yù)期加息的美元其實(shí)強(qiáng)不起來，全球資本也沒有回流美國。

　　三、主動的收縮

　　2016年以來，大宗商品、房地產(chǎn)價格出現(xiàn)較大幅度上漲，金融大體系內(nèi)信用派生劇烈擴(kuò)張，部分過剩產(chǎn)能“死灰復(fù)燃”。監(jiān)管層不得不放棄貨幣寬松，進(jìn)行主動的收縮，并且收縮是多方面的。

　　從去年三季度房地產(chǎn)調(diào)控為標(biāo)志，目前是三重收縮的重疊。第一，主動收縮房地產(chǎn)政策。930開啟的房地產(chǎn)周期收縮，目前銷售已見明顯回落，向上游投資、拿地傳導(dǎo)有一個時滯，但房地產(chǎn)投資下滑是確定的，只是一個傳導(dǎo)速度的問題；第二，主動強(qiáng)化監(jiān)管。金融周期收縮，強(qiáng)監(jiān)管、去杠桿以及央行實(shí)質(zhì)性的縮表，利率上行，貨幣信用雙緊，緊是確定的，具體緊到什么程度只是監(jiān)管力度問題；第三，庫存周期見頂。需求下滑，收縮也只是時間問題，工業(yè)企業(yè)主動補(bǔ)庫存基本已經(jīng)接近尾聲。

　　在這三重收縮之外，還有兩個因素會擴(kuò)大這種緊縮共振效應(yīng)。首先，整體的政策層面的共振。房地產(chǎn)政策緊縮直接沖擊了行業(yè)的配套融資；進(jìn)一步加速“政企分離”50號文一定程度上沖擊了城投平臺的舉債融資；去年為了打擊PPP熱潮中的明股實(shí)債問題，財政部發(fā)改委聯(lián)合發(fā)步32號，從全面推進(jìn)到開始重項目質(zhì)量與真正的合作架構(gòu)，對于PPP增量也有一定的沖擊。其次，監(jiān)管制度決定的共振， 2015年股票市場異常波動后，對整個金融監(jiān)管的調(diào)整沒有實(shí)施到位，目前“宏觀審慎監(jiān)管+機(jī)構(gòu)監(jiān)管+職能監(jiān)管”的金融監(jiān)管思路是清晰的，但這種監(jiān)管體系尚未形成，以至于在強(qiáng)化金融監(jiān)管時只注意到了部門協(xié)調(diào)的問題，大家說到監(jiān)管時一起發(fā)力，導(dǎo)致對整個市場的影響驟然加大。

　　事情正在起變化！我們發(fā)現(xiàn)，目前，需求側(cè)全面多角度承壓，地產(chǎn)、基建這兩個最為常用的調(diào)節(jié)器都沒有留口子，因此，我們要小心在下半年看到一個通脹下行+經(jīng)濟(jì)下行的典型“小衰退”。

　　站在今天這樣一個時點(diǎn)，我們可以更加清晰地預(yù)判全年的形勢：增長前高后低，通脹倒V型，財政寬松空間不大，貨幣政策事實(shí)偏緊。

　　（一）增長方面，2017年的冬天有點(diǎn)冷：前高后低，四季度或探6.4%，全年6.5-6.6%。

　　投資、消費(fèi)、出口三架馬車對經(jīng)濟(jì)的拉動不足。從投資看，基建受制于預(yù)算內(nèi)財政收支壓力加大和預(yù)算外監(jiān)管趨嚴(yán)，但已落地項目仍能消化一段時間。樂觀情景下，或與上年持平，預(yù)計為15%；地產(chǎn)投資因調(diào)控收緊必然下行，考慮到銷售傳遞的時滯，預(yù)計全年4%-5%；制造業(yè)在終端需求不足（地產(chǎn)、基建疲軟）和去產(chǎn)能大背景下難有大作為，預(yù)計全年5%-6.5%。基建、地產(chǎn)、制造業(yè)合計占固定資產(chǎn)投資70%以上，假設(shè)其他投資的增速與上年持平，則2017年固定資產(chǎn)投資預(yù)計為7.3%-8.5%。

　　從消費(fèi)看，2017年汽車購置稅減半政策取消，疊加2016年底的提前透支，預(yù)計汽車銷量同比從2016年的14%降至2017年的6%-8%，拖累社會消費(fèi)品總額同比降至8.9%至9.4%。

　　從出口看，重回衰退型順差，進(jìn)口降幅大于出口，預(yù)計2017年進(jìn)口同比8%-9%，出口同比6%，貿(mào)易差額5085億美元。三駕馬車的動能不足，多項交疊的加碼顯現(xiàn)的低谷在四季度，GDP或在四季度探底至6.4%。

　　（二）通脹方面，關(guān)注結(jié)構(gòu)變化：倒V型，全年CPI 1.3-1.4%，PPI 5-6%。

　　具體看， CPI在2月達(dá)年內(nèi)低點(diǎn)（0.8%），逐步回升至8月（1.6%）后見頂回落，12月降至1.3%； PPI在2月達(dá)年內(nèi)高點(diǎn)（7.8%），隨后一路下行至年底（1.7%）。CPI發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，主要拉動由以往的食品項轉(zhuǎn)為非食品項，食品項成反而主要拖累。食品項中，豬肉和蔬菜拖累最大，豬肉受高基數(shù)效應(yīng)和需求疲軟影響，蔬菜受暖冬效應(yīng)影響。非食品項中，居住、教育、醫(yī)療保健增長最快，居住項源于本輪房價上漲，教育和醫(yī)療保健源于消費(fèi)升級帶來的需求上升。另外2017年是醫(yī)改大年，公立醫(yī)院全面取消藥品價格加成、流通環(huán)節(jié)實(shí)行兩票制等改革大幅提升醫(yī)療價格。PPI下行趨勢明確，需求端地產(chǎn)基建下行，供給端去產(chǎn)能力度減弱、由行政化轉(zhuǎn)向市場化，大宗商品價格明顯回調(diào)。

　　（三）財政方面，寬松空間不大。

　　預(yù)算內(nèi)外財政都受鐐銬制約。從預(yù)算內(nèi)看，今年一般公共預(yù)算在一季度已出現(xiàn)赤字，以往一般出現(xiàn)在年底或下半年。一方面是財政支出加快，年底突擊花錢的現(xiàn)象在改善。另一方面是財政收入下滑，主因是經(jīng)濟(jì)增速放緩和減稅降費(fèi)力度加大，一般公共預(yù)算收入同比從1月的18%降至14%。財政赤字?jǐn)U張空間有限，2015年和2016年分別動用了7300億和6200億財政結(jié)余彌補(bǔ)赤字，目前財政累計結(jié)余只剩2400億。從預(yù)算外看，2017年專項建設(shè)債被叫停，（15-16年發(fā)行超1.8萬億），疊加PPP和城投債監(jiān)管趨嚴(yán)，PPP落地速度或放緩，城投債發(fā)行受沖擊。

　　（四）貨幣方面，強(qiáng)監(jiān)管、去杠桿、慢縮表。

　　去杠桿、去泡沫很難有個明確的量化標(biāo)準(zhǔn)，但從一些簡單的數(shù)來看，在基本M2增速下滑的趨勢，貨幣乘數(shù)出現(xiàn)指數(shù)級背離飆升，背后體現(xiàn)的是金融體系內(nèi)部信用派生的問題，金融體系怎么派生，其余影子銀行、理財空轉(zhuǎn)等我們暫且不展開而論，最為典型的就是同業(yè)存單的內(nèi)部循環(huán)，也是觸發(fā)監(jiān)管加碼的一個重要導(dǎo)火索。因此，沒有看到貨幣乘數(shù)與同業(yè)存單的實(shí)際有效雙降，難言去杠桿有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

　　后續(xù)來看，決策層對于經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行下線忍耐度提升，對于金融泡沫與經(jīng)濟(jì)頑疾的忍耐度降低，因此只要不是危及系統(tǒng)性穩(wěn)健的程度，經(jīng)濟(jì)下行難再逼迫貨幣政策轉(zhuǎn)向，至少量價雙松的老路不會再走，或許會看到價緊量松。

　　四、艱難的配置

　　在這種宏觀背景下，資產(chǎn)配置很難選擇。債市來看，利率債價值隨跌隨現(xiàn)，信用利差走闊，特別需要注意甄別信用風(fēng)險； 股市來看，一方面本身泡沫較低且委外沖擊不大，另一方面由于IPO提速與流動性收縮整體又承壓，指數(shù)變動易跌難漲；個人、高凈值、機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置是要區(qū)別對待的，現(xiàn)金為王需要動態(tài)看待。

　　債市方面。利率債來看，經(jīng)濟(jì)基本面確定性回落，長端利率還是跟經(jīng)濟(jì)，配置屬性為主，下半年隨著強(qiáng)化監(jiān)管這一最大利空因素的逐漸消化，金融機(jī)構(gòu)可能重新配置債券，利率債仍然有配置的剛需，因此利率債價值是隨跌隨現(xiàn)；信用債來看，經(jīng)濟(jì)價量雙縮，企業(yè)盈利未來也是確定性的要掉的，金融監(jiān)管之下信用受沖擊非常明顯，一二級聯(lián)動沖擊最大（信用債大規(guī)模取消發(fā)行），短期內(nèi)利差走闊，長期看監(jiān)管消化時長與調(diào)整幅度，跌的多價值就有，畢竟信用有相對較高的絕對收益，風(fēng)險篩選的情況下可以為投資者博取高收益。

　　值得關(guān)注的一點(diǎn)，由于境內(nèi)融資環(huán)境惡化，境外直接發(fā)債的流程也比較便捷，政策也放開了，未來中資企業(yè)境外發(fā)債恐繼續(xù)放量，機(jī)構(gòu)投資者可關(guān)注其中的投資機(jī)會，中資美元債方面我們已經(jīng)寫了很多的深度專題進(jìn)行了梳理。

　　股市方面。一方面本身已經(jīng)在2015年6月經(jīng)歷過一次強(qiáng)力去杠桿，且委外中權(quán)益的占比很小，大概在1000至2000億左右，因此這一輪規(guī)范委外對股市直接沖擊不大；一方面由于IPO提速沖擊估值與流動性收縮降低風(fēng)險偏好，整體又承壓。風(fēng)險偏好較低的投資者對二級市場應(yīng)持謹(jǐn)慎態(tài)度，對風(fēng)險偏好者來說，一批盈利情況和成長性比較好、PE倍數(shù)不高的股票，其投資價值已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)出來了。

　　所謂“現(xiàn)金為王”，對不同的投資群體，含義和策略是不一樣的，是動態(tài)的。大型金融機(jī)構(gòu)、高凈值客戶和普通投資者對二級市場的投資策略一定是不一樣的，對于金融機(jī)構(gòu)來講，不可能現(xiàn)金為王，但普通投資者可能需要現(xiàn)金為王。

　　對投資而言，短期看，冬天已來，春天尚遠(yuǎn)。所謂資本寒冬，不過是擠壓泡沫過程中機(jī)構(gòu)、企業(yè)和個人的不適應(yīng)。丟掉幻想，準(zhǔn)備過冬，是理性的選擇。長期看，梅花香自苦寒來，聰明的資本總是會在市場上無人問津的時候?qū)ふ业胶弦獾馁Y產(chǎn)，靜待冬天過去，迎接春天到來。而這個春天，我們想，大概會在2019年出現(xiàn)。

　　(本文作者介紹：民生證券研究院院長)