文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖(微信公眾號kopleader)專欄作家 程實

　　從長期政策穩(wěn)定性和有序復(fù)蘇的角度出發(fā)，在短期“假通脹”壓力上升背景下保持貨幣政策基調(diào)穩(wěn)定十分重要，這也是我們建議并預(yù)測中國維持基準(zhǔn)利率不變的根本原因。

程實：警惕2011年的經(jīng)濟金融前車之鑒

　　假作真時真亦假，無為有處有還無。2017年以來，關(guān)于通脹與加息的真假之辯塵囂漸起。

　　春節(jié)之后，中國央行調(diào)升貨幣市場利率，美聯(lián)儲主席耶倫則在2月15日國會聽證時意外發(fā)出鷹派聲音，表示“等待太久可能要求隨后迅猛加息”；2月14日，中國統(tǒng)計局公布的1月通脹數(shù)據(jù)和社融數(shù)據(jù)大超預(yù)期，2.5%的CPI同比增幅創(chuàng)近37個月新高；而稍后公布的美國2017年1月2.5%的CPI同比增幅也創(chuàng)近階段新高。在習(xí)慣了低增長和低利率之后，市場對突然而至的變化充滿疑慮，通脹與加息是真是假引發(fā)廣泛討論。

　　從歷史中尋找答案，我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前局勢與2011年十分相似：彼時，全球經(jīng)歷了一輪短期通脹的沖擊，2011年9月，美國、歐洲和中國CPI同比增幅一度達到3.8%、3%和6.1%；沖擊之下，歐洲央行2011年兩次加息，中國央行則在2010年10月至2011年7月連續(xù)加息五次。

　　我們認(rèn)為，對于一種經(jīng)濟現(xiàn)象而言，真假取決于是否具有趨勢內(nèi)生的可持續(xù)性；對于經(jīng)濟政策而言，真假則僅取決于是否采取了實質(zhì)性動作。從這個標(biāo)準(zhǔn)判斷，2011年是“假通脹+真加息”，即通脹曇花一現(xiàn)，加息卻真實發(fā)生，并由此引發(fā)了后續(xù)再降息的調(diào)整。

　　從2011年審視2017年，“昨日”很大程度上正在重現(xiàn)，但又略有差異。對于全球而言，通脹難成長期趨勢；對于美國而言，加息不可逆轉(zhuǎn)；對于歐洲和中國而言，2011年的經(jīng)驗教訓(xùn)表明，加息需要三思。

　　通脹難成長期趨勢

　　歷史總是驚人的相似，這在全球通脹演化上尤為凸顯。

　　2011年的通脹曇花一現(xiàn)，2012年7月，美國、歐元區(qū)、日本、中國、巴西和俄羅斯的通脹率就較2011年8~9月的階段性高點分別下降了2.4、0.5、0.6、4.35、2.03和2.6個百分點，通脹壓力消失殆盡，通縮陰霾倒是全面籠罩。

　　造成通脹率如此大起大落的根本原因在于：一方面，大宗商品特別是原油價格高企帶來的成本推動型通脹壓力具有天花板效應(yīng)；另一方面，寬松貨幣帶來的通縮壓力被總需求不足引致的內(nèi)生通縮壓力所抵消，產(chǎn)出缺口最終決定了長期通脹中樞的下降。

　　我們認(rèn)為，2017年的通脹局面和2011年較為相似，油價快速上升，大宗商品市場回暖，而全球經(jīng)濟短周期處于反彈態(tài)勢且主要央行貨幣政策整體鴿派特征較為明顯，一系列因素促成了短期通脹的上行。然而，物價短期上行難以持續(xù)，全球經(jīng)濟增長中樞還處于歷史低位，產(chǎn)出缺口廣泛存在，實體經(jīng)濟內(nèi)生復(fù)蘇態(tài)勢尚不足以支撐長期通脹，而油價上行又面臨各種壓力。從全球看，通脹難成長期趨勢；從國別看，美國通脹壓力則大于其他經(jīng)濟體，通脹的內(nèi)生趨勢略強，這也與美國經(jīng)濟領(lǐng)先復(fù)蘇的周期狀態(tài)相吻合。

　　加息前景各有不同

　　貨幣政策的首要目標(biāo)是維持物價穩(wěn)定。通脹可持續(xù)性既是經(jīng)濟內(nèi)生增長動力的外在折射，也是決定貨幣政策選擇的關(guān)鍵因素。

　　從全球來看，通脹難成長期趨勢，全球經(jīng)濟增長中樞依舊廣受壓制，貨幣政策收緊也難以成為一種全球潮流，即便大多數(shù)主要貨幣當(dāng)局難免會采取不同手段踐行“邊際收緊”，但長期政策方向?qū)⒁琅f是偏寬松的，全面長期收緊難以成真。

　　從國別來看，美國與非美經(jīng)濟體的分化將格外明顯。對于美國而言，經(jīng)濟基本面早已到達加息門檻，繼續(xù)維持超寬松貨幣政策得不償失，貝弗里奇曲線的陰影將悄然腐蝕美國就業(yè)市場，正如耶倫2月15日所言，過度放緩加息將是破壞性的，美聯(lián)儲2015年12月以來的加息路徑明顯弱于泰勒規(guī)則顯示的理性路徑，適度加快加息是符合美國經(jīng)濟長期利益的選擇。由此可知，美國長期內(nèi)持續(xù)加息是大勢所趨，但考慮到耶倫極度鴿派的政策風(fēng)格，我們對美聯(lián)儲能否真正加速加息持懷疑態(tài)度，即便2月15日耶倫講話后3月加息概率從25%左右躍升至34%，我們依舊維持2017年加息2次、5或6月首次加息的判斷不變。

　　對于中國而言，春節(jié)后的貨幣市場利率上調(diào)雖然并非基準(zhǔn)利率的調(diào)整，但也表明了中國貨幣當(dāng)局“預(yù)調(diào)微調(diào)”與推進金融體系“去杠桿”的決心。從經(jīng)濟金融基本面綜合分析，中國經(jīng)濟短周期反彈將在2017年上半年到達階段性頂峰，下半年經(jīng)濟下行壓力較大，實體經(jīng)濟長周期“L”型下行趨勢不改，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革特別是降成本依舊需要長期適宜的金融環(huán)境，而積極的財政政策也對信貸增長產(chǎn)生內(nèi)生性拉動作用，因此，中國貨幣政策的邊際收緊并非長期收緊，長期來看，貨幣政策基調(diào)是穩(wěn)健中性的，存貸款基準(zhǔn)利率的上調(diào)可能難以真正出現(xiàn)。

　　基于我們此前對中國經(jīng)濟“短周期反彈+長周期下行+超長周期崛起”的判斷，長短經(jīng)濟周期的錯向疊加決定了長短期政策的復(fù)雜共存，貨幣市場利率調(diào)升是為了防范短周期的通脹風(fēng)險、杠桿風(fēng)險和資產(chǎn)泡沫風(fēng)險，信貸市場基準(zhǔn)利率的維持不變甚至可能的降準(zhǔn)，則是為了防范長期經(jīng)濟下行風(fēng)險和企業(yè)財務(wù)成本高企風(fēng)險。

　　經(jīng)濟金融前車之鑒

　　歷史是相似的，但歷史也不會簡單地重復(fù)。筆者的研究表明，2011年“假通脹”出現(xiàn)后，全球各地區(qū)政策層截然不同的反應(yīng)帶來了顯著的長期影響：美國維持基準(zhǔn)利率不變，在短期波動前保持了貨幣政策延續(xù)性，實體經(jīng)濟長期復(fù)蘇未受干擾；而歐洲、中國等經(jīng)濟體短期加息后又被迫降息，政策波動反而加大了增長困難。2011年，由于“真加息”的影響，全球股市承壓，MSCI全球指數(shù)下跌7.6%，而2012年政策重回降息路徑后，全球股市則表現(xiàn)強勢，MSCI全球指數(shù)上升13.2%。

　　從歷史中總結(jié)經(jīng)驗，我們認(rèn)為，從長期政策穩(wěn)定性和有序復(fù)蘇的角度出發(fā)，在短期“假通脹”壓力上升背景下保持貨幣政策基調(diào)穩(wěn)定十分重要，這也是我們建議并預(yù)測中國維持基準(zhǔn)利率不變的根本原因。就股市而言，“真加息”如若成為政策主流，將給未來走勢帶來壓力；由于我們的基準(zhǔn)預(yù)期是全球政策基調(diào)不會由于“假通脹”而發(fā)生全面收縮，“真加息”的局面可能會比2011年明顯弱化，因此，我們依舊對2017年資本市場表現(xiàn)特別是香港市場的表現(xiàn)表示謹(jǐn)慎樂觀。

　　(本文作者介紹：經(jīng)濟學(xué)博士，盤古智庫學(xué)術(shù)委員，著有《多元化退潮：數(shù)據(jù)背后的經(jīng)濟真相》、《盜夢空間與亞當(dāng)斯密：電影與經(jīng)濟的思想共鳴》等專著。)