文/中國經(jīng)濟50人論壇 張維迎

　　創(chuàng)新和套利所需要的金融體制是不一樣的。中國的金融體制總體而言目前為止仍然是服務于套利的金融體制。

　　金融體制的核心需要考慮企業(yè)家的問題。我提出兩個命題：第一個命題是人類的經(jīng)濟發(fā)展主要來自市場經(jīng)濟制度。歷史上有好多體制下經(jīng)濟也取得發(fā)展，但是持續(xù)發(fā)展取決于市場經(jīng)濟。第二個命題就是企業(yè)家是市場經(jīng)濟的核心驅動力。

　　這兩個命題結合起來，就是人類經(jīng)濟成長的核心驅動力就是企業(yè)家精神。所以我們要理解經(jīng)濟增長，就要理解企業(yè)家精神。每一個國家經(jīng)濟增長就是企業(yè)家的創(chuàng)業(yè)史、創(chuàng)新史。理解企業(yè)家的故事，就理解了一個國家經(jīng)濟怎么成長的，中國也是這樣的。

　　經(jīng)濟增長來自資源配置效率的提升和技術進步

　　市場經(jīng)濟之所以能夠帶來經(jīng)濟增長，源于兩個原因：第一個是資源配置效率的提升，第二個是技術進步。因為資源配置效率的提升，決定了既定技術下每一種資源怎樣能夠達到最有效的分配，滿足消費者需要。

　　所謂技術進步就是我們要不斷創(chuàng)造新的產(chǎn)品、新的技術、新的增長方式、新的市場。過去經(jīng)濟學主要關注第一個方面，其實第二個方面更為重要。

　　如果經(jīng)濟增長僅僅由于資源配置效率的提升，那么到一定程度就不增長了，因為無論最初配置效率多么差，我們通過改進它帶來新的增長，但是配置達到最優(yōu)的情況之后，經(jīng)濟就不可能再增長了。經(jīng)濟之所以增長，是有不斷創(chuàng)造新的技術，資源配置本身要達到新的改變。

　　金融體制一方面幫助社會資源達到最優(yōu)配置，另一方面是能夠使得經(jīng)濟中的技術進步成為可能，并重新通過金融資本流動導致實際增長要素流動，從而推動整個經(jīng)濟成長。

　　市場的這兩個功能，其實就來自企業(yè)家的兩個基本功能。

　　展開一些講，一個經(jīng)濟的增長不是簡單的GDP的增長，而更應該理解成一個結構性的改變，不斷出現(xiàn)新的產(chǎn)品、新的技術，產(chǎn)業(yè)在不斷升級。舉個例子，200多年前，人類消費的左右東西只有10的2次方，今天達到了10的8--10次方，這些新的東西，全是企業(yè)家創(chuàng)造出來的。

　　每一個新的產(chǎn)品，我們都可以追溯到最初創(chuàng)造它的企業(yè)家。比如汽車行業(yè)，最初是130多年前德國的卡爾本茨和戴姆勒發(fā)明的，個人計算機也可以追溯到1945年沃茲、IBM，軟件產(chǎn)業(yè)可以追溯到上世紀70年代比爾蓋茨。

　　這個角度來看，一個經(jīng)濟是否增長，其實要看每隔10年或者20年，經(jīng)濟中產(chǎn)品結構發(fā)生什么樣的變化？

　　如果看糧食消費，中國經(jīng)濟過去幾十年沒有增長，而是倒退了。再看另外一些產(chǎn)品，發(fā)現(xiàn)有些部門原來使用的東西現(xiàn)在不重要了，比如自行車。而另外一些東西，比如彩色電視機，上個世紀不斷增長，現(xiàn)在開始下降，而一些東西過去沒有，現(xiàn)在增長很快，比如汽車、手機。這才叫經(jīng)濟增長。

　　我們看一個地區(qū)經(jīng)濟是否發(fā)展，要看看你爺爺在你這個年齡的時候消費什么，你爸爸在你這個年齡的時候消費什么？再看看你現(xiàn)在消費什么。如果這三個之間改變很大，就有經(jīng)濟增長，如果這三者之間沒有什么變化，那就是經(jīng)濟沒有增長。

　　參觀博物館，我發(fā)現(xiàn)我小時候在農(nóng)村的時候，和唐代的生活方式?jīng)]有什么區(qū)別，和漢代也沒什么區(qū)別。但今天不一樣了，我們和20年前消費的東西變化了很多，比如手機以前沒有，而現(xiàn)在就像一部移動的計算機一樣。這些經(jīng)濟增長都來自企業(yè)家。

　　資源配置和技術進步源自企業(yè)家的套利和創(chuàng)新

　　因此，市場的這兩個功能，其實也來自企業(yè)家的兩個基本功能。企業(yè)家的兩個功能是什么？第一，套利；第二，創(chuàng)新。

　　所謂套利，就是在資源配置不合理的情況下，在不均衡的情況下，你發(fā)現(xiàn)這些不合理和不均衡并將資源往均衡的方向改變，你就可以賺錢。創(chuàng)新就是假如經(jīng)濟達到均衡，套利不可能賺錢了，就要創(chuàng)造原來沒有的東西。

　　企業(yè)家出于賺錢的目的做兩個事情，客觀上推動了自愿配置效率的提升，從而實現(xiàn)了經(jīng)濟增長，就是新技術、新市場的不斷出現(xiàn)。

　　當然現(xiàn)實中這兩個東西沒有辦法完全分開，套利也伴隨著一定得創(chuàng)新，比如柳傳志，最初搞聯(lián)想電腦就是套利，但如果他不發(fā)明聯(lián)想漢卡，這個套利的可能性就越來越小，賺錢的機會就會變少，所以套利和創(chuàng)新長期是在一起。

　　傳統(tǒng)金融機構主要是做套利活動的。而套利對經(jīng)濟發(fā)展也非常重要，且創(chuàng)新就是創(chuàng)造了新的套利機會。

　　給大家舉個例子，我去硅谷和華爾街訪問，發(fā)現(xiàn)硅谷的企業(yè)家就是在創(chuàng)新，而華爾街的企業(yè)家就是在套利。比如世界有名的套利企業(yè)家就是索羅斯、巴菲特；創(chuàng)新的企業(yè)家就是比爾蓋茨，喬布斯等。

　　我訪問時和硅谷企業(yè)家聊天，他們會抱怨汽車現(xiàn)有的雷達系統(tǒng)太笨，功能有限，植入新的芯片后，就可以360度方向的掃描等。而去華爾街訪問黑石，發(fā)現(xiàn)大部分金融家都是套流動性資產(chǎn)的利，在股票、債券、貨幣外匯市場進行套利。

　　如果大家都在一個地方套利，那地方的利潤就會很薄。薄到萬分之一，雇傭了大量的數(shù)學家、物理學家創(chuàng)造了非常精致的模型進行套利。黑石的創(chuàng)始人就說，這意味著不動產(chǎn)套利的空間很大。所以黑石投資房地產(chǎn)，賺了很多錢。

　　這個意義上講，人類從古到今就有套利企業(yè)家，比如陜北民歌《趕牲靈》，趕牲靈的人就是套利企業(yè)家，從便宜的地方買來趕著騾子趕著馬，去另一地方去賣。古代沒有創(chuàng)新企業(yè)家，創(chuàng)新企業(yè)家是從英國產(chǎn)業(yè)革命開始的。蒸汽機的發(fā)明，才出現(xiàn)了創(chuàng)新企業(yè)家。

　　創(chuàng)新分為顛覆式創(chuàng)新和改良式創(chuàng)新

　　創(chuàng)新又區(qū)分為兩類：第一類是顛覆性創(chuàng)新，或破壞性技術創(chuàng)新；第二類是改良型創(chuàng)新，或者叫延續(xù)性的技術創(chuàng)新。熊彼特講的創(chuàng)新主要是顛覆式創(chuàng)新，是從0到1的創(chuàng)新。而改良式的創(chuàng)新是在已有技術上進行的微創(chuàng)，改進其功能，降低其成本。

　　以汽車為例，卡爾本茨和戴姆勒卡爾本茨和戴姆勒130年前發(fā)明汽車，就是顛覆性創(chuàng)新，顛覆了馬車。到了亨利福特的自動生產(chǎn)線顛覆了手工制造零部件，但是從此之后，汽車行業(yè)沒有大的顛覆之創(chuàng)新，直到最近新能源汽車，無人駕駛汽車，可算是顛覆性創(chuàng)新。

　　顛覆式創(chuàng)新和漸進式創(chuàng)新有何不同？顛覆是創(chuàng)新一般都是外行做出來的，漸進性創(chuàng)新都是行業(yè)內(nèi)的老企業(yè)做出來的。

　　比如計算機，IBM1945年發(fā)明第一臺計算機，60年代計算機進入市場，接下來就是微計算機、個人臺式計算機PC、筆記本電腦、直至手機，這是現(xiàn)代計算機。這意味著每一個新的產(chǎn)品，顛覆性產(chǎn)品出現(xiàn)的時候，性能一定比老一代差，但隨著時間推移達到并超過老一代產(chǎn)品的功能。

　　比如微計算機剛開始做出來的時候，很多人仍然會用IBM大型計算機，但是微計算機發(fā)展很快，80年代就達到了大型計算機的功能，很快就超越了大型計算機。個人計算機和筆記本也是這樣。

　　整體看計算機的歷史，大型計算機由IBM主導，但是微計算機市場并不是IBM主導，而是DEC、通用數(shù)字公司、PRIME公司、王安公司、和利多富公司。

　　到了臺式計算機，出現(xiàn)的新的公司，蘋果、commodore公司、Tandy公司和IBM，沒有一家微機公司制造商最終發(fā)展成為臺式計算機的主要制造商。

　　到了筆記本電腦，又有了東芝、夏普等。平板電腦主要是蘋果公司和亞馬遜主導的，再到智能手機，主要是蘋果、華為、三星主導。

　　這樣行業(yè)的例子具有普遍意義。說明革命性的、顛覆性的技術創(chuàng)新，通常不是行業(yè)的領頭企業(yè)做的，而漸進式改良式的創(chuàng)新是行業(yè)老大最有優(yōu)勢。

　　比如汽車行業(yè)，歐洲美國老的汽車企業(yè)100多年的歷史，比如奔馳公司每一個零部件都很精致，但是現(xiàn)在到了新能源汽車它就不再領先了，這個行業(yè)是新的企業(yè)主導。這很重要，這對金融行業(yè)思考經(jīng)濟發(fā)展來講有一定的借鑒。

　　用經(jīng)濟學模型簡單展示來看，如果一個圖的橫坐標代表玉米，縱坐標代表大豆。一個農(nóng)民無論生產(chǎn)玉米還是大豆，地都是有邊界的。但是實際上你可能會錯誤的配置資源，應該用來種玉米的地你用來種大豆了，或者政府征稅太多了你就沒力氣干活了。

　　比如經(jīng)濟，也有一個均衡點C，那么企業(yè)家就會發(fā)現(xiàn)在A或者B都是不均衡的，這就帶來了套利的機會。

　　他們就會組織資源、比如組織生產(chǎn)、運輸貿(mào)易、促使經(jīng)濟達到均衡點C。等經(jīng)濟到達C這個點后，無利可圖了，企業(yè)家又會想辦法創(chuàng)造新的產(chǎn)品，生產(chǎn)邊際外移，推動經(jīng)濟達到新的均衡。經(jīng)濟的增長就是來自于這兩個源泉，而這兩個源泉背后的推動力量都是企業(yè)家。

　　如果沒有創(chuàng)新，經(jīng)濟增長一定會停滯。而實際過程中，也并不是達到C點的邊界才開始創(chuàng)新，因為企業(yè)家總是在創(chuàng)新，創(chuàng)新的企業(yè)家就為其他企業(yè)家創(chuàng)造了更多套利機會。

　　所以經(jīng)濟增長，使得生產(chǎn)可行性曲線不斷往外移，經(jīng)濟增長不僅僅是GDP的增加，而且是新產(chǎn)品不信技術斷出現(xiàn)。但是真正的經(jīng)濟增長不能用這個簡單的圖來體現(xiàn)，真正經(jīng)濟增長不斷有新產(chǎn)品出現(xiàn)。

　　中國經(jīng)濟過去增長來自配置效率的提升

　　這個判斷下，就很容易理解，中國經(jīng)濟過去增長來自配置效率的提升，背后就是企業(yè)家的套利行動。

　　在計劃經(jīng)濟下，經(jīng)濟資源配置非常緊缺，改制后就帶來了大量的套利機會，很多產(chǎn)品供不應求，過去不允許的貿(mào)易活動現(xiàn)在都可以做了，南方的水果運到北方就可以賺錢，香港的錄像帶運到北京也能賺錢。同時中國的開放為世界帶來更大套利空間，不僅中國企業(yè)家有更多的套利機會，而且美國、歐洲企業(yè)家也可以進行更好套利。

　　在中國便宜的東西，在美國可能很貴，就可以從中國運到美國進行套利。比如勞動力，美國雇傭一個人的成本是中國的四五十倍，所以美國企業(yè)家來中國辦企業(yè)，實際上是在勞動力市場上進行套利。比如微軟做科研，將其研發(fā)院放到中國，中國有一些優(yōu)秀的工程師，微軟在中國可以利用這個套利。

　　當然還有很多政策性的套利，這與生產(chǎn)性套利不一樣，不一定能創(chuàng)造價值。比如信托行業(yè)很多性政策性套利。比如很多商業(yè)銀行不能做的事，信托來做，就有一定的政策性套利的空間。現(xiàn)在我們講的表外業(yè)務、表內(nèi)業(yè)務，很大程度上都可以是政策導致的套利空間。

　　未來套利的空間越來也小，仍然有套利的機會，但是難度越來越大了。比如手機，但是生產(chǎn)手機的模具比較難，你要生產(chǎn)模具來套利就更難。

　　我參觀南方的家電企業(yè)，所有生產(chǎn)磨具的機器要么來自日本、要么來自德國，沒有一個零部件來自中國，因為生產(chǎn)磨具的機器套利很難，如果你自己沒有技術積累，沒有相當?shù)墓に嚪e累，沒有原材料，都不能進行套利。所以中國套利空間便得越來越小，所以我們就要走向創(chuàng)新，就是將生產(chǎn)可能性曲線往外移。

　　企業(yè)家須從套利企業(yè)家轉變?yōu)閯?chuàng)新企業(yè)家 對制度與金融體制提出挑戰(zhàn)

　　金融體制大體來講也是這樣，過去的金融體制配合著企業(yè)家的套利行為，中國企業(yè)家要是真走向創(chuàng)新的話，金融體制需要有大的變化。企業(yè)家要從套利型企業(yè)家轉向創(chuàng)新型企業(yè)家，就對整個制度提出了要求，對金融體制也提出了要求。

　　無論是套利、創(chuàng)新，對自由競爭、私有財產(chǎn)的保護、法制都是要求很高。因為套利比創(chuàng)新要容易很多，對制度的敏感性低很多。

　　創(chuàng)新就意味著改變，為什么？因為創(chuàng)新有兩個特點不同于套利，第一個是高度不確定性，第二就是周期特別長。

　　我們畫一個圖的話，橫坐標代表時間，縱坐標代表不確定性的高低。套利具有創(chuàng)新，但是比較低，尤其是時間比較短。比如以前說的投機倒把，兩個晚上就可以套利。在金融市場上套利，甚至是幾秒鐘的事情。但是創(chuàng)新很不一樣，改良式的創(chuàng)新時間短一點，但是顛覆性的創(chuàng)新周期很長。需要十幾年甚至數(shù)十年。

　　值得一提的是，我們不要把風險和不確定性混在一起。金融行業(yè)的不確定性就是風險，風險是有統(tǒng)計規(guī)律的，比如商業(yè)銀行的壞賬率，與宏觀形勢的相關性是有跡可尋的。

　　而不確定性是獨一無二的，是沒有統(tǒng)計規(guī)律的，創(chuàng)新的時候沒有辦法統(tǒng)計其失敗的概率是多少。我們完全憑借信念來做事，所以很多創(chuàng)新是否能成功不僅取決于自身，還取決于很多背后的技術。

　　比如計算機，其自身創(chuàng)新如果沒有背后其他配套技術與環(huán)境的成熟，那么其效率是很低的，IBM1945年生產(chǎn)的的第一臺個人計算機并沒有投入市場，因為成本太高了，直到60年代出現(xiàn)了集成電路，計算機才有了用武之地。比如蒸汽機，一開始只使用于煤礦，后來火車、輪船的出現(xiàn)，還依賴于輕質(zhì)材料的出現(xiàn)和剛才質(zhì)量的提升。

　　舉例來講，創(chuàng)新的周期很長，比如小孩用的尿不濕，從研發(fā)到商業(yè)生產(chǎn)花了10年的時間，因為其成本降不下來，只有成本降低到3.5美分的時候才有了市場。再比如復印機，從研發(fā)，到1960年底一臺復印機出來花了24年時間。

　　很多人認為創(chuàng)新是拿專利，但是拿到專利是萬里長征的第一步。很多企業(yè)破產(chǎn)都是在拿到專利之后，因為專利是技術的發(fā)明，創(chuàng)新必須使得發(fā)明具有商業(yè)運用的價值，消費者愿意為此買單，這牽扯到太多的后續(xù)的一些條件的成熟。

　　因此，套利一開始就賺錢，然后越來越少，成本也不斷上漲。但是創(chuàng)新完全不一樣，創(chuàng)新一開始就虧損，虧多少不知道。一開始就賺錢的事不能成為創(chuàng)新。只有一開始虧損的事才可能是創(chuàng)新。創(chuàng)新產(chǎn)生了新的套利空間，所以又會使得很多人進來套利，直到達到新的均衡點。

　　這對我們金融行業(yè)重要。如果我們金融行業(yè)為了套利而融資，我們的對象是一個樣子，如果為了創(chuàng)新融資，就完全不一樣了。那么中國需要創(chuàng)新的話，需要什么樣的金融體制？

　　創(chuàng)新和套利所需要的金融體制是不一樣的

　　創(chuàng)新和套利所需要的金融體制是不一樣的。中國的金融體制總體而言目前為止仍然是服務于套利的金融體制。就是比如短期流動性信貸、過橋資金等短期內(nèi)的商業(yè)行為提供的資金。但是未來需要為數(shù)十年的創(chuàng)新行為提供金融服務。

　　簡單而言，金融界有股權融資和債權融資之分。套利活動主要需要債務融資，而創(chuàng)新活動主要需要直接融資、股權融資，這是基本特點。

　　這樣一個情況下，需要什么樣的金融體制？只能從反面來講：

　　第一，商業(yè)銀行主導金融體制不適合創(chuàng)新：

　　商業(yè)銀行最早出現(xiàn)就主要是為企業(yè)家的套利活動融資。商業(yè)銀行的資金主要來自于居民，無論是銀行風險控制本身，還是對居民負責的角度，最重要的是風險控制，這意味著商業(yè)銀行最多只支持一定程度的改良式的創(chuàng)新。

　　就是一些優(yōu)秀的企業(yè)自身要進行一些技術改進，銀行可以給予其一些科技信貸，但是優(yōu)秀的企業(yè)本身也不缺錢，有很好的現(xiàn)金流，這個情況下，對銀行的需求也不是很大。

　　商業(yè)銀行不能支持顛覆式的創(chuàng)新，因為這種創(chuàng)新風險太大，失敗的概率遠高于成功的概率，如果商業(yè)銀行支持顛覆式創(chuàng)新，其壞賬率在50%以上。所以這個不可能。如果你投資十個項目，只有一個項目成功，你得要求多少的利率？就需要1000% 的利率，因逆向選擇的存在，真正的好項目就不會向你借錢了。

　　所以股票市場融資對顛覆性創(chuàng)新至關重要。世界范圍來看，德國和日本模式就是銀行主導的金融體制。美國和英國的融資股票市場很發(fā)達。

　　如果僅僅是為了資源配置和套利，德國和日本的體制就夠了，但是如果要走向創(chuàng)新，德國和日本的金融體制就有問題。這也是為什么我們看到大量的高科技創(chuàng)新都出現(xiàn)在美國，而不是日本，一個重要的原因就是美國股權融資占比大，自由度高。

　　最近我訪問了以色列，這是其他國家沒有辦法學的，對每個以色列人來講，一開始必須想生存辦法?，F(xiàn)在以色列有大量的技術給美國賣。中國也有人去以色列買技術、買公司。

　　那么以色列為什么這么能創(chuàng)新？正因為以色列風險投資，2008年以色列人均風險資本投資是美國的2.5倍，是歐洲的30倍。如果沒有這么多的風險投資，以色列不會這么能創(chuàng)新。

　　第二，國有銀行主導的體制不可能服務于創(chuàng)新：

　　國有銀行主要是國有企業(yè)服務的，不是為私有企業(yè)服務的，從一開始是這樣的，至現(xiàn)在仍然是這樣的。國有銀行的本質(zhì)是一種套利行為，前年上市公司的一半利潤都歸那幾家上市銀行了。

　　其實是政策規(guī)定了我們的套利空間，銀行存貸比就足以使得我們富得流油。當然這也給信托一個套利空間。整個金融賺的錢來自于政策性套利。

　　現(xiàn)在國有企業(yè)本身不可能進行顛覆式創(chuàng)新，因為有一部分因素是受到體制制約。所有國有企業(yè)本身不可能變成創(chuàng)新的主體。

　　創(chuàng)新要耐得住虧損。只有私有企業(yè)能忍的住虧損數(shù)年。所以國有銀行通過服務于國有企業(yè)，不可能創(chuàng)新，如果資金主要由國有銀行來分配，那么我認為中國不可能成為創(chuàng)新國家。

　　第三，對私人投資的管制不能太多，太多也不利于創(chuàng)新。

　　創(chuàng)新作為一種高度不確定性的長周期的商業(yè)活動，一定是要資本充足。在消費者不買單的時候，誰來買單？就是高風險的投資者墊錢，比如滴滴打車融資100億美元，盡管我們每次網(wǎng)約車后也付錢，但是是遠遠不夠的。投資人來墊錢。

　　那么投資人為什么會買單呢？就是因為投資人預期未來經(jīng)營擴大了之后可以賺大錢。但是到底能不能賺錢，這是不確定的，沒有辦法按照統(tǒng)計規(guī)律給予相對確定的答案。這樣的話，意味著長期的沒有辦法靠商業(yè)銀行提供的資金，要靠股權，風險投資、股權投資、PE、IPO等各種形式。

　　所有的股權融資都有一個特點，它應該理解為私人之間的契約，這個和銀行不一樣的，銀行是拿著大家的錢，然后貸給別人。所以對商業(yè)銀行的監(jiān)管要比其他資金嚴格的多。

　　這意味著股權融資需要給投資者充分的選擇自由。如果沒有選擇自由，真正的創(chuàng)新就不可能得到資金支持，因為它是一對一的。如果沒有自由，就會出現(xiàn)它認為這個項目好想給錢，但是按照規(guī)定卻不能給錢，有一些項目不是和吸引人，卻又按照政策可以給錢的情況。

　　風險投資、PE也好，這些都是私人的錢，風險自擔，原則上不應該受到政府管制。所以對股權融資，都不宜實施那么多監(jiān)管，否則創(chuàng)新是不容易實現(xiàn)的。如果產(chǎn)業(yè)政策、去產(chǎn)能都一樣，是按照政府統(tǒng)一的規(guī)定去做，可能會走向一個反面。

　　第四，政府投資公司/政府PE不適合創(chuàng)新

　　既然要股權融資，政府做股權融資不就行了么？錯！政府已經(jīng)做了很多的股權融資了。2015年，中國建立了297家政府引導基金，管理1.5萬億人民幣，占GDP 的2.2%，是2014年的5.24倍，是2000-2014年總和的兩倍；到2015年底，中國有780多個政府引導基金管理著RMB2.18萬億，是全球其他VC基金的5倍。

　　但是政府做了這么多引導基金，會帶來什么問題？我們沒有辦法保證政府的引導基金、股權基金真正投資于創(chuàng)新項目，這里面帶來大量套利空間，甚至腐敗空間和尋租空間。

　　創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的不確定性導致我們沒有辦法對政府投資基金進行有效監(jiān)管。認知是一個問題，另外創(chuàng)新的虧損和破產(chǎn)是正常的。能不能虧損？假如虧損你怎么指責它呢？如果不能虧損，會導致很多錢都不能真正投資，只能放在那里，或者用于套利。名義上支持創(chuàng)新實際上是搞套利。

　　簡單的說，政府搞引導基金是有問題的，達不到股票市場支持融資支持創(chuàng)新的目的。

　　即使沒有腐敗，政府引導基金也會帶來逆向選擇。誰有能力創(chuàng)新，很多人是看不見的。即不具有企業(yè)家能力的人冒充企業(yè)家，出現(xiàn)濫竽充數(shù)的情況。

　　因此我不主張政府拿這些錢，真正股權投資的錢一定是私人的錢，贏了他獲利，虧了他要承擔相應的責任。否則就像商業(yè)銀行的錢來支持套利一樣。而套利也是一個企業(yè)家行為，很多創(chuàng)新的成果要變得普及起來，也是需要套利的，打個比方，創(chuàng)新的是鉆頭，創(chuàng)新是后面的身子。沒有鉆頭，就沒辦法鉆到更深，僅有鉆頭也不行。

　　第五，服務于宏觀調(diào)控的金融體系也不利于創(chuàng)新。

　　按照哈耶克的周期理論，信貸擴張一定會導致企業(yè)家投資錯配，誘導企業(yè)家進行不創(chuàng)造價值的套利，而不是創(chuàng)新。按照熊彼特的理論，經(jīng)濟增長來源于新技 術、新產(chǎn)品、新企業(yè)不斷出現(xiàn)，淘汰了老產(chǎn)品、老技術、老企業(yè)的過程，創(chuàng)新周期決定了商業(yè)周期。

　　如果我們用貨幣政策刺激總需求，一定會延緩和阻礙這個淘汰過程，從而一定有害于創(chuàng)新和經(jīng)濟的長期增長。

　　比如我們幾年前搞家電下鄉(xiāng)，這是個宏觀政策，這些企業(yè)本來生產(chǎn)新產(chǎn)品淘汰老產(chǎn)品，但是家電下鄉(xiāng)在一定程度上誤導了生產(chǎn)家電的企業(yè)，導致了家電產(chǎn)業(yè)的更新?lián)Q代。

　　有研究顯示，創(chuàng)新活動在衰退的低谷開始，原因是市場已經(jīng)飽和，企業(yè)無法從舊有和已經(jīng)成熟的產(chǎn)品中獲利，便求助于新產(chǎn)品。因此，服務于宏觀調(diào)控的金融體系也不利于創(chuàng)新。

　　總結而言，我今天講的很簡單，就是中國正從套利型經(jīng)濟轉向創(chuàng)新經(jīng)濟，這對金融體制和整個體制提出新的要求。我們過去服務于套利是基本可行的，但是未來服務于創(chuàng)新會有大的問題。未來金融體制改革應該是的企業(yè)家創(chuàng)新活動成為可能，更好的鼓勵企業(yè)家創(chuàng)新，而不是套利。

　　當然，金融是整個社會的衍生產(chǎn)品，對經(jīng)濟發(fā)展很重要，但是人類進步是實實在在的創(chuàng)新的出現(xiàn)，金融的功能，是使得企業(yè)家創(chuàng)新活動更容易，有人有一些想法，但是沒有錢，錢在富人的手里面。

　　金融就是怎么使得有創(chuàng)新想法的人能夠拿到調(diào)動資源所需要的資金，然后可以雇人、租地，最后從而使得創(chuàng)新成為可能，從這個方面來講，金融行業(yè)肩負著很重的責任，同時未來也有了肯更廣闊的前景。

　　(本文作者介紹：原北京大學光華管理學院院長，經(jīng)濟學教授；北京大學網(wǎng)絡經(jīng)濟研究中心主任。)