文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 任澤平

　　這個冬天不太冷，雖然拉尼娜將為這個偉大的國度帶來最冷的冬天，但市場卻暖意融融，我們想認認真真幫投資者梳理一下：這輪行情的邏輯究竟是什么？能走多高多遠？中國經濟和資本市場向何處去？

從“經濟崩盤論”到“經濟L型”軟著陸

　　一、從中國“經濟崩盤論”到“經濟L型”探底：修復對基本面的悲觀預期

　　過去幾年，各種悲觀言論長期在中國經濟的上空盤旋，從2008年的“百年一遇金融危機”到2012-2013年的熱議“明斯基時刻”，2015年下半年股災以及一度資本流出失控，更是讓很多觀察家認為中國經濟離大規模金融危機甚至“崩盤”不遠了。

　　但是，作為市場的少數派，我們在2014年曾預測“新5%比舊8%好”：未來雖然經濟增速下臺階，但產能出清和轉型升級后，企業利潤反而會上升。這一打破舊思維模式的判斷在2016年得到驗證。

　　作者在2015年進一步提出“經濟L型”：隨著房地產投資和庫存見底，中國經濟離增速換擋的底部不遠了。這一前瞻性預測在2016年驗證并被權威人士在《開局問大勢》中采納，2016年末越來越多的觀察家開始探討這個問題。

　　“新5%比舊8%好”和“經濟L型”探底實質上是市場對中國經濟基本面悲觀預期的修復，經過長達8年的慢慢下跌之路，中國經濟的大底可能已經接近找到了！

　　二、從擔憂中國經濟“硬著陸”到正在“軟著陸”：提升市場的風險偏好

　　從供求兩側廣泛的證據表明，中國經濟可能正在“軟著陸”，主要拖累經濟的周期性力量逐漸衰竭以及部分周期性力量復蘇：去產能周期正在接近尾聲、去庫存周期到低谷并轉入補庫、房地產投資增速可能二次探底但幅度不慎、出口增速大概率見底、消費的調整基本溫和、世界經濟正在筑底。

　　展望2017年，我們可能正站在歷史的轉折點。2017年經濟會有“二次探底”，但回調幅度不深，中國經濟離增速換擋的底部可能已經不遠了；2017年經濟既非復蘇，也非衰退，經濟中期L型，短期W型；2017年通脹既不會挑戰警戒線，也不會重回通縮，整體溫和。

　　放眼全球，中國“經濟L型”軟著陸和再通脹跟世界經濟周期一致。近期歐日經濟筑底，美國經濟復蘇和通脹預期加強，印度經濟憑借人口紅利和莫迪改革正試圖復制中國經濟的奇跡。

　　需要說明的是，當前中國“經濟L型”軟著陸，更多地是周期性見底而非結構性見底，是中國經濟憑借著30多年改革開放建立的市場機制自身周期性力量出清的自然結果，而非結構調整到位的新常態。比如，金融杠桿率仍然偏高，傳統產能過剩行業國企占比偏高，房地產市場過度繁榮對實體經濟的擠出效應明顯，服務業管制有待放開，GDP錦標賽的舊引擎熄火后新引擎新激勵機制尚未建立，等等。這也就意味著中國經濟仍不具備再出發的能力，經濟復蘇在短期仍難以實現，供給側改革和結構調整仍然任重道遠。

　　三、從產能過剩到產能出清：新5%比舊8%好

　　作者在研究德日韓臺增速換擋片段史時，曾發現經濟增速換擋到一定階段，會出現經濟增速下臺階但企業利潤改善的有趣現象。于是，在2014年提出了一個打破舊思維模式的猜想——“新5%比舊8%好”：“未來通過改革轉型構筑的5%新增長平臺，比現在靠刺激勉強維持的7%-8%舊增長平臺要好，產業升級了，產能出清了，企業利潤上升了，利率下來了，股市走牛了，居民生活改善了，政府威信提高了?！?/p>

　　2016年去產能進入尾聲。過去幾年，經過長期的通縮以及企業資產負債表惡化導致了大量不具備競爭力的中小企業退出市場，行業集中度提高。2016年強硬的行政手段更是使得煤炭、鋼鐵等國企扎堆的行業產能出清取得了立竿見影式的效果。

　　2016年去庫存到低谷并開始補庫。2014-2015年大宗商品價格暴跌，企業庫存去化十分充分，鋼貿企業甚至全軍覆沒，規上工業企業產成品庫存增速跌到歷史低谷。2016年初在房地產投資觸底回升和政府大規模發力基建投資帶動下，需求端出現小周期復蘇，當需求回暖向供給端傳導時，無論是產能還是作為緩沖帶的庫存都不足以應對需求的傳導沖擊，隨即引發了大宗商品價格的暴漲。

　　中國經濟正在構筑去產能和去庫存的雙底。考慮到提高產能利用率尚有空間、銀行對產能過剩行業惜貸以及企業對經濟增長前景信心不足，去產能周期雖然見底，但短期仍然看不到企業擴大產能投資的跡象，同時這一輪補庫周期預計將持續到2017年中。

　　四、從流動性驅動到盈利驅動：從“水牛”到“業績?！?，更健康更可持續

　　2016年由于需求見底和供給出清，商品價格大漲，PPI轉正，企業盈利出現了顯著的改善，大大超出了市場此前的預期，這是這一輪商品和股市上漲的根本原因。

　　這種盈利驅動的“業績?！备鲃有则寗拥摹八！焙透母镱A期驅動的“改革?！庇懈镜膮^別，這種上漲是有扎實的基本面支撐的。“業績?！彪m然不如“水?！睗q的快，但更健康更踏實更可持續。

　　宏觀是定大方向大戰略，穿透紛擾的短期波動直指中期趨勢，抓波動只能小賭怡情。從大的格局來看，2016年1-2月的熔斷是A股最后一波主跌浪，所有最悲觀的預期全埋在里面了。2月以來可看做市場主跌浪過后的修復行情，結構性機會此起彼伏，大多圍繞業績超預期展開。由于修復行情的高度被抑制，所以修復的時間被拉長。

　　因此，春季以來基本的戰略應是偏多一些。我們在1月4日提示“休養生息”，幫投資者避開了熔斷和最后一波主跌浪。在4月10日發布“春季攻勢，向上20%！”的明確看多觀點，其邏輯是五大超預期：企業盈利的改善，風險偏好的修復，大類資產配置的需要，潛在的增量資金，估值處于歷史較低位置。現在來看，大致的觀點和邏輯基本可靠。我們在國慶后提出“房市債市調控利好股市，按下葫蘆浮起瓢”，近期股市持續修復。我們此前判斷經濟從小周期復蘇步入輕型滯漲，周期品價格大漲。

　　五、大類資產從房市債市向商品股市輪動：按下葫蘆浮起瓢

　　由于“經濟L型”軟著陸、輕型滯漲、政策去杠桿防風險，長達3年的債券牛市可能已經結束，利率的拐點可能已經出現，2017年經濟二次探底可能會帶來交易性機會，但趨勢性機會的大門可能已經關閉。房地產小周期結束了，這輪房市調整要至少持續到2017年底。

　　展望未來，我們維持對股市中性偏樂觀的判斷：從盈利的角度，“經濟L型”軟著陸與溫和通脹的宏觀環境對股票和商品十分有利，大類資產輪動再度從債市房市轉向股市和商品；從估值的角度，近期房市債市大漲之后受到政策調控，股市性價比提升；從風險偏好的角度，經濟L型軟著陸消除失速尾部風險，19大開啟新的五年；從資金的角度，房市調控債市去杠桿增加資金流入預期，潛在的增量資金來自銀行、保險、私募、產業資本等，近期保險頻頻舉牌，房市債市調控后明年資產更荒，銀行保險資產配置壓力加大。

　　六、市場對“經濟L型”軟著陸和A股“業績?！毙纬梢恢骂A期了嗎：沒有，分歧仍大

　　年末翻多股市的機構越來越多，市場對未來形成一致預期了嗎？沒有。目前宏觀領域仍然在兩大問題上存在廣泛分歧：加強復蘇還是重回衰退？再通脹還是再通縮？因此，近期出現了預期強化而非形成一致預期。

　　持重回衰退和再通縮觀點的人，認為2017年房地產投資會再度回落、基建投資難以持續高增等。

　　我們認為，持重回衰退和再通縮觀點的人可能對房地產投資的二次探底過于悲觀，2016年房地產投資的復蘇主要是靠一二線城市帶動，由于三四線城市去庫存房地產投資改善不明顯，因此這一輪房地產投資只回升到1-10月的6.6%，起的不高下挫力也不大?？紤]到一二線高房價、部分三四線城市去庫存比較充分、政策因城施策等，我們預計2017年房地產投資將實現1%-3%的增速，同時，補庫存、基建投資、中美財政共振等將部分對沖地產投資下滑的影響。展望2017年，預計經濟將在2季度前后二次探底，但回調幅度不深，全年GDP增長6.5%左右，CPI增長1.7%左右，基本呈“經濟L型”軟著陸與溫和通脹。

　　潛在風險：民粹主義盛行；貿易保護主義和反全球化；美聯儲超預期加息引發流動性拐點；特朗普財政擴張遇阻；匯率貶值引發資本流出失控；房地產調控矯枉過正；改革低于預期。

　　(本文作者介紹：方正證券首席經濟學家。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)