文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 管清友

　　我們現在對明年的展望，就是經濟可能是平穩下行，通脹溫和上升。政策的不確定性仍然比較大，股市相對看好。

2017年股市可以適度樂觀

　　微觀見聞和感受

　　在講股市投資機會之前，我想先分享幾個今年的微觀的見聞和感受。

　　今年3月份傳統開工旺季時，我們周期研究員到山西調研煤礦開工情況，發現小產能企業大量關閉，大產能企業開始比較嚴格執行供給側改革任務，有市場自發出清的成份在里面，但行政力量肯定是發揮了關鍵作用，但是當時動力煤的價格相對15年底已經漲了20%，當時我們就在考慮，這種行政力量對市場出清的加速會不會矯枉過正。

　　今年5月，我們又去調研了煤炭最主要的下游行業鋼鐵廠，當時唐山正準備園博會，鋼廠基本全部停產，整個河北高爐開工降到過去十年最低水平。而我們知道，河北的鋼鐵產量占全國25%，新增產能的下降速度是前所未有的，而我們所面臨實體需求的下滑是長期而緩慢的。所以，我們看到3月初到4月底短短一個月，螺紋鋼從2000漲到3100，這個幅度已經超過了煤炭。這個時候，我們意識到供給側改革帶來的影響已經從上游傳導到了中游。

　　下半年我們又陸續向下游觀察，包括水泥、化工品價格都受到了中上游漲價的影響，很多企業開始主動補庫存。再往更下游看，我們研究員10月份去江浙地區紡織廠草根調研，春江水暖，小企業先知，很多紡織廠的織機負荷率已經超過了09年的高點。這個信息很關鍵，因為紡織是我們最典型的制造業，也最市場化，沒辦法靠基建PPP拉動。所以，10月份PPI轉正、制造業投資增速回暖并不意外。

　　這一年，我們從上中下游的草根調研跟蹤下來，的確感受到了一些積極的變化。盡管GDP是三個6.7，但經濟實質的運行情況肯定不可能是線性的，大的蕭條周期也不是風平浪靜的死水，尤其是宏觀調控的一些手段，有時候這個影響力甚至是政策制定者本身也不能想象的。

　　明年宏觀形勢判斷

　　中國長期經濟趨勢和政策的走向是相對明朗的，“三期疊加”將是未來五年的一個常態，但是對于資本市場而言，我們更加注重中短期的邊際變化和預期差。明年宏觀形勢上可能有一個新的“三期疊加”嵌套在這個長期趨勢中。我們定義這個中期新的三期疊加是中期主動補庫存拐點、供給側改革不松懈、外部需求復蘇共振這樣一個新周期。因為GDP波動區間越來越窄，很可能使投資者對于這些中短期的跡象重視不足，由此產生的預期差正好是我們尋找明年投資機會的一個重要線索。

　　另外，全球經濟金融的一些新特征可能也支持我們這個判斷：

　　首先是，明年很可能是全球化轉向逆全球化的一個重要拐點。美國大選、英國退歐或許只是個開始。WTO今年兩次下調了全球貿易增速，從最初的3.9%一路下調到1.7%，這就是逆全球化的一個顯著現象。現在之所以出現逆全球化這種趨勢，本質是利益的不平衡。英國脫歐是逆全球化的標志觸發事件，川普當選又將大家對全球化的反思和聲討推向高峰，明年意大利也要公投。我們正在進入一個多國力量平衡的新時代，過去大家共同認可的價值觀可能撕裂。

　　第二是，政策的著力點從貨幣轉向財政。全球主要央行已經愈發清晰地意識到僅僅依靠貨幣政策很難創造實體需求，反而推升了金融資產泡沫，加劇金融市場波動與貧富分化。政府主導的投資可能會面臨效率低、財政懸崖等等一系列問題，但是短期看，似乎也沒有更好的選擇，尤其是在失業問題突出、分配不公平等社會矛盾銳化的階段。這意味著政府將開始新的加杠桿周期，大規模政府債券發行必將推升實際利率水平，所以我們一直講的長期負利率趨勢可能出現中期拐點。這個判斷對于債市和大宗商品尤其重要。所以我們已經看到的中國PPI同比轉正可能是全球趨勢的一個代表，持續性可能超出市場預期。

　　從這兩個邏輯出發，我們看近期資源品漲價和制造業回暖的趨勢可能更加清晰。

　　A股市場投資機會

　　基于上面對于宏觀形勢的判斷，再來看明年股票市場投資機會：

　　當然，我們依然需要很長時間來消化上一輪股市大幅波動所帶來的各種問題，但是中期看我們也并不悲觀。

　　盡管市場對于貨幣政策進一步寬松的預期已經下降了，同時對于人民幣貶值預期上升，但下半年股市運行的邏輯似乎不受這兩個問題困擾。因為不論是貨幣政策還是人民幣匯率問題都不是新問題，他們的變動對于股市的邊際影響在下降，而市場往往賦予新的、預期之外的現象更多權重。目前看來這個新的、預期之外的權重就是盈利改善。這也和我上面講到的經濟中周期復蘇相吻合。

　　大家現在最大的擔憂是企業盈利改善會不會被證偽。目前我們看到的更多是價格從上游到中游的傳導，下游CPI表現還不明顯。上游盈利情況已經從去年底開始就觸底反彈了，中游行業毛利率也開始提高。成本上升可能還沒結束，近期我們看到很多針對重污染天氣的大規模長期停產，包括河北、山西、甘肅等等，所以上游原材料庫存還很低。現在成本推動這一步已經起到了明顯效果，能不能持續向下游傳導，主要還得看終端需求。一方面，下游汽車、家電、地產經歷了過去兩年加速去庫存，目前存庫相對較低；另一方面，明年下游的需求會有很大一塊增量來自基建，能不能對沖房地產下滑是關鍵。

　　其實今年地產投資已經很差了，大概只有5%左右，施工面積增速不到4%，所以明年下降空間最大的不是地產投資而是地產銷售。今年地產銷售面積增長了25%，但是你看制造業、工業增速基本沒什么變化，所以，我對地產銷售下滑對于經濟的負面影響沒那么悲觀。明年肯定是基建大年，基建增速可能會超過20%，9月、10月企業中長期貸款增長比較快，需求其實正在起來。通脹很有可能先后受到成本推動和需求拉動的影響溫和走高，同時企業盈利改善面會擴大。所以，我認為盈利改善短期還沒有辦法證偽。

　　大家可能還有一個擔憂是貨幣政策邊際收緊和通脹向上會不會對市場產生負面影響呢？暫時還看不到，畢竟我們不是在2005年到2007年那樣的經濟過熱的周期中，通脹沒有大幅向上的基礎，因為至少明年地產價格增速是放緩的、油價也難以出現今年這樣的反彈幅度了。貨幣政策上確實很難再見到頻繁降準降息了，利率整體中樞可能是向上的，尤其是短期利率，我們從下半年公開市場操作看，央行明顯在縮短放長，主要是為了去泡沫去杠桿。但長期利率肯定不會升得太多，畢竟明年財政壓力很大，基建類債券和企業中期貸款增長會比較快。利率中樞的上升，最該擔憂的應該是債市，歷史上我們也沒少見到利率中樞和股市中樞同時上漲，尤其是在利率底部回升的時候，13年的錢荒應該是不會再發生了。

　　另外，明年房地產限購政策和資本外流的嚴格控制會為整個流動性池子帶來不少增量，所以股市多少也會受到一些積極影響。這么一看，股市可能是明年大類資產配置中性價比相對較高的資產。行業方面的話，除了周期這條線，如果我們判斷通脹溫和上升的話，后面消費類行業應該也有機會。

　　大家在找資本下一個所謂掃蕩的資產領域。其實這些年資產領域不外乎這幾個，股票、債券、房地產，原來我們還有信托這一塊，還有商品這塊。明年股票和債券這兩肋資產里面是不是會出現今年商品市場看到的情況，由于基本面的改善導致資本突然加速的進入，然后出現泡沫化，然后監管趨嚴，最后強制的降杠桿，然后這個市場波動性消失，波動非常劇烈，漲跌非常劇烈，這也是我覺得現在存疑的地方，一致性預期的情況下我覺得還是有非常大的概率發生的。

　　最后總結起來，我們現在對明年的展望，就是經濟可能是平穩下行，通脹溫和上升。政策的不確定性仍然比較大，股市相對看好。

　　(本文作者介紹：民生證券研究院院長)