文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 梁紅

　　2016年3季度以后，本輪投資周期可能開始進入成熟期，機械設備制造、可選消費品和公用事業等行業的收入增長和利潤率擴張可能更為穩健。

經濟復蘇期哪些行業盈利最先改善

　　當前的經濟再通脹與2009~2010年之間存在一些重要的相似之處。首先，兩輪再通脹周期均得益于貨幣和財政政策顯著放松的累積效應。其次，在基建投資增長加快及房地產補庫存的帶動下，國內需求先于全球需求出現復蘇（圖表1）。第三，在中國的名義增速企穩回升之后，市場關于人民幣將大幅貶值的預期開始消退（圖表2）。最后，中國內需企穩后，全球大宗商品價格尤其是石油價格開始觸底反彈。

圖表1

圖表2

　　在這篇報告中，我們簡析了2009~2010年經濟復蘇期間，工業部門各行業盈利改善相對表現的時間順序，為本輪再通脹行業復蘇的路徑提供一些參考。我們將統計局工業企業數據庫覆蓋的41個行業重新劃分為17個行業，并分析了隨著再通脹范圍的擴大，這些行業盈利的變化情況。我們在圖表3和4展示了2009年經濟復蘇期間，各行業盈利相對表現演變路徑的“熱度圖”（ heat map）。

　　1、在2009~2010年的再通脹周期中，最早啟動的行業包括汽車制造、上游采礦業、黑色金屬冶煉及加工、化工產品和電子通訊類（ 3C）產品（周期性見底之后的前6個月內），即對原材料價格回暖和企業經營活動復蘇最為敏感的行業。

　　2、隨著經濟再通脹范圍進一步擴大，對后續基建和房地產投資的需求隨之回升，有色金屬開采、家具制造和造紙等行業的盈利開始明顯回升。另一方面，大部分復蘇早期的“明星行業”在這一階段（周期性見底之后的第7到第12個月）仍保持較好的盈利復蘇勢頭。

　　3、隨著投資環比上升的勢頭開始減弱，工業及其他設備制造、公用事業和可選消費品等行業的盈利走勢表現出較強的后勁（在投資啟動1年多之后）。換句話說，投資周期減速階段表現更好的行業主要是投資項目中后期采購的投資品，收入增長較穩定的行業，以及最受益于個人收入增長的產品。另一方面，投資周期伊始相對受益行業的相對表現開始落后，例如汽車制造、石油和天然氣開采等。（圖表3和4）

圖表3

圖表4

　　基于2009~2010年的經驗并結合當前周期獨有的特征，我們認為目前可以從以下幾個方面挖掘潛在的投資機會。盡管與2009年相比有諸多相似之處，但本輪周期的一個重要區別是一些原材料行業面臨更嚴格的產能擴張限制以及更高的環保準入標準（特別是煤炭和鋼鐵），因此相關的下游行業有望享受更高的利潤率。此外，鐵礦石和石油等上游大宗商品的全球潛在供應更為充足，也意味看中下游行業的議價能力相對較強。

　　在周期復蘇范圍開始擴大后表現更好的行業盈利可能會開始加速改善，如有色金屬、家居和造紙等領域（見上文第2部分）。我們現在即將步入投資周期啟動半年以后的階段——自去年下半年以來，新開工項目投資額增速上行，以（加入地方債置換后）社會融資總量增速衡量的信貸寬松加速，可視為經濟再通脹的啟動的早期標志。

　　投資啟動早期的典型受益行業，尤其是那些仍然被市場低估的行業，短期內盈利不排除有高于預期的表現。這些行業可能包括汽車制造、化工產品、金屬開采和加工等。

　　與2009年相比，產能擴張受到嚴格約束的行業的利潤率改善有望更加明顯，包括鋼鐵、煤炭、有色金屬、建材以及部分化工產品。

　　2016年3季度以后，本輪投資周期可能開始進入成熟期，機械設備制造、可選消費品和公用事業等行業的收入增長和利潤率擴張可能更為穩健。

圖表5

　　(本文作者介紹：中金公司首席經濟學家)