文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）機構專欄 盤古看宏觀 作者 張明、鄭聯盛、楊曉晨、周濟
股票、債券、期貨、地產等資產的輪動效應在市場規模和成交量方面并沒有明顯體現。當前的短暫繁榮，是前期低迷的市場在流動性刺激下進行的普遍回調。流動性傳導到各交易品種存在時間差異，并非真正意義上的資產周期輪動。
市場此消彼長是資產輪動嗎？摘要
股票、債券、期貨、地產等資產的輪動效應在市場規模和成交量方面并沒有明顯體現。當前的短暫繁榮，是前期低迷的市場在流動性刺激下進行的普遍回調。流動性傳導到各交易品種存在時間差異，并非真正意義上的資產周期輪動。
以銀行理財為代表的杠桿資金仍然是市場流動性的主要來源。杠桿在活躍交易的同時，亦為各個市場累積了大量風險。
美元指數與商品指數存在較強的負相關關系。美元的階段性走弱給游資炒作商品提供了難得的機遇。但美元弱勢不可持續，導致商品強勢終究只能是曇花一現。
過剩行業產量隨著價格的抬升重拾升勢。流動性沖擊導致價格意外抬升，使一些原本仍處在周期筑底的行業被提前喚醒。由此帶來的產量回升在某種意義上對去庫存起到了相反效果。管理層需要警惕短暫繁榮之后出現更加嚴重的結構性過剩趨勢。
一、 似是而非的資產輪動
近期以螺紋鋼為代表的商品期貨異動，受到市場廣泛關注。一種聲音認為傳統美林時鐘被我國人民搞成了電風扇：僅2015年內就經歷了股票——債券——地產——黃金——商品的一整輪循環，而這個過程在其他經濟體需要歷經多年才能實現。這雖是一句戲言，但符合微觀感受。但所謂資產輪動，真的存在嗎？
當前的繁榮，是前期低迷的市場在流動性刺激下進行的普遍回調。流動性傳導到各交易品種存在時間差異，并非真正意義上的資產周期輪動。圖1和圖2分別展示了股市、債市、商品期貨市場的市場規模和日成交量。可以看到，各市場相對獨立運行，不存在此消彼長的周期輪動現象。近期直觀感覺上的資產輪動，是流動性向各市場價格洼地傳導時存在時間差異。經歷長期低迷后剛剛啟動的市場容易獲得更多關注，不同市場錯時啟動造成了周期輪動的主觀錯覺。
圖1：主要證券品種市場規模
圖2：主要證券品種日交易量二、 流動性從何而來
銀行理財資金嫁接的各種產品依然是市場流動性的重要來源。在日漸縮窄的息差面前，銀行亟需尋找高收益的資產配置，以匹配負債端的壓力。通過為其他資金提供杠桿的方式，大量銀行資金進入直融市場。由圖3可見，銀行理財產品發行數量和股票、債券、商品期貨每日總成交數量具有較大相關性。理財資金在配置資產時對市場產生了重要影響。
杠桿資金存在天然的不穩定性，在活躍市場的同時更加劇了市場風險。2015下半年股市哀鴻遍野的聲音仍未散去，其他幾個市場卻仍然不斷提高杠桿比例，仿佛千股跌停的歷史從未發生。
圖3：銀行理財產品發行數量和各市場每日總交易量三、 本輪商品上漲的邏輯
長期以來，美元指數與商品指數一直存在此消彼長的負相關關系（如圖4），美元和商品具有互為避險品種的特點。具體到螺紋鋼品種，這一現象亦非常明顯。大宗市場的動向，相當程度取決于美元的強弱。
圖4：美元指數與商品指數由圖5可見，自2015年12月開啟的商品強勢很大程度取決于美元的暫時走弱。但美元類似走勢在歷史上并未造成如此明顯的市場動蕩。螺紋鋼等品種的異動，是國內游資借力美元走弱趨勢而進行的炒作，與行業基本面關系較小，并非新一輪行業周期到來導致的升溫。
美元不具備持續弱勢的基礎，導致商品不具備持續強勢的邏輯。在美國經濟強勢復蘇的基礎上，美元弱勢終究是暫時現象，可視為階段盤整。因此商品價格持續走強的可能性較弱。商品自身的供需關系雖然也會對價格產生影響，但長期以來的經驗表明，商品價格更大程度受其金融屬性影響，而非商品屬性。在很多散戶和機構交易員對所交易的品種缺乏足夠了解的情況下，市場每日交易量卻能突破該品種的全年產量，本輪上漲與基本面的聯系可見一斑。因此一旦潮水退去，無論供需關系如何，商品價格必將經歷一次深度回調。
圖5：美元指數與螺紋鋼期貨價格四、 去庫存與提產量的悖論
過剩行業產量隨著價格的抬升重拾升勢。價格，是市場榮枯最重要的參考，也是決定市場能否出清的關鍵。圖6、圖7、圖8清晰地展示了近期市場價格與行業投資、產量的關系。流動性沖擊導致價格意外抬升，使一些原本仍處在周期筑底的行業被提前喚醒。（參見盤古宏觀團隊2016年春季國內房價專題報告《資金政策驅房價，人口庫存決漲跌》）。
“三去一降一補”的核心在于供給側結構性改革，將落后產能轉化為先進產能，其過程必然經歷艱辛與痛苦。暫時的流動性寬松扭曲了價格，名義上給過剩行業帶來了喘息之機，但并未從實質上改變行業本質。因此，由此帶來的產量回升在某種意義上對去庫存起到了相反效果。
圖6：鋼鐵行業期貨價格與產量
圖7：地產行業價格與投資
圖8：煤炭行業價格與產量大水過后，一片狼藉？既然產量回升因價格異動而起，我們不禁擔心片刻繁榮之后，過剩局面是否將變得更難處理。貨幣政策工具終究缺乏結構性調整的先天能力。在整個社會資產回報率下降的大環境下，估值較低的長期低迷行業容易變成資金追逐的目標。其背后的邏輯是估值低導致安全邊際高，市場低迷適宜低價布局。輔以適當的運作，資金退出時可以實現高額收益。但從產業角度看，這些行業持續低迷，表明已經進入關鍵的陣痛調整期，是實現市場出清的重要時段。一旦被意外激活，之前的努力將功虧一簣。因此，暫時的繁榮不但不會導致經濟出現V型反轉，很有可能將過剩行業拖入更深的泥潭。
我們認為，供給側改革是一次內功修為的提升：沒有捷徑，唯其考驗耐心與決心。經濟危機之后，實力強大如美國也經歷了多年的痛苦調整過程才逐步恢復，日本和歐洲仍然深陷泥沼。因此，在短暫的繁榮面前，我們沒有理由盲目樂觀，反而更應提高警惕。
(本文作者介紹：盤古智庫宏觀經濟研究中心致力于為市場提供持續的、客觀的、系統的和有新意的宏觀經濟與金融分析。我們依托于目前新興的獨立智庫——盤古智庫，試圖整合盤古智庫的其他優勢資源，實現強強聯合。)
責任編輯：賈韻航 SF174
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