文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 任澤平、羅志恒

　　穆迪、標(biāo)普先后下調(diào)對(duì)中國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)展望，有外媒稱“拉響了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的警報(bào)”。其邏輯和依據(jù)是什么？客觀性和獨(dú)立性如何？在不care的同時(shí)，對(duì)我們有哪些啟示？

　　穆迪、標(biāo)普下調(diào)中國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)展望：基于債務(wù)上升、經(jīng)濟(jì)改革不確定和外儲(chǔ)下降。3月2日穆迪下調(diào)的三大理由：中國(guó)政府債務(wù)上升、資本外流導(dǎo)致的外儲(chǔ)下降和推進(jìn)改革的不確定性。

　　3月31日標(biāo)普下調(diào)的兩大理由：中國(guó)經(jīng)濟(jì)再平衡的推進(jìn)滯后于預(yù)期，政府和企業(yè)杠桿率將惡化，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。4月5日惠譽(yù)維持評(píng)級(jí)的原因：中國(guó)擁有的行政和財(cái)政資源，可避免經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅度下滑，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，結(jié)構(gòu)性改革至關(guān)重要。三大評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)體系各有側(cè)重但均強(qiáng)調(diào)政府債務(wù)可持續(xù)性、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景和政治穩(wěn)定性。

　　起底三大評(píng)級(jí)公司背景、評(píng)估其獨(dú)立性和客觀性：美歐資本控股、西方價(jià)值取向、壟斷性、監(jiān)管缺失。

　　三大評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)體系對(duì)于客觀全面地分析主權(quán)國(guó)家或公司的償債能力及經(jīng)濟(jì)金融健康程度有很大參考價(jià)值，但三大評(píng)級(jí)公司自身也是盈利性質(zhì)的主體，它們也受美歐資本控股、西方價(jià)值觀、自身商業(yè)利益、信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的分析能力、壟斷性、監(jiān)管缺失等制約。從歷史表現(xiàn)看，評(píng)級(jí)公司存在順周期、未能提前預(yù)警金融危機(jī)、價(jià)值觀上偏向歐美等問(wèn)題。

　　穆迪標(biāo)普下調(diào)中國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)展望的客觀分析。評(píng)級(jí)公司之間對(duì)中國(guó)的評(píng)級(jí)未形成一致的意見(jiàn)。中國(guó)政府債務(wù)上升是事實(shí)，但債務(wù)率低于國(guó)際60%的警戒線，在國(guó)際處于中下游水平。中國(guó)債務(wù)對(duì)應(yīng)的是資產(chǎn)而非高福利和信貸驅(qū)動(dòng)下的消費(fèi)。債務(wù)余額以內(nèi)債而非外債為主，外部風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，即使爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，也不是主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，更可能是銀行不良、信用債違約、P2P跑路等內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)。

　　隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回升、加強(qiáng)短期資本管制、美元加息預(yù)期降低、人民幣匯率企穩(wěn)，外匯儲(chǔ)備下降趨勢(shì)緩解。投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)較大，但中國(guó)仍是發(fā)展中國(guó)家。地方債務(wù)置換、債轉(zhuǎn)股，將降低企業(yè)債務(wù)率。改革正在推進(jìn)或準(zhǔn)備，鋼鐵煤炭去產(chǎn)能、營(yíng)改增、國(guó)企改革、利率匯率市場(chǎng)化、政府簡(jiǎn)政放權(quán)。

　　啟示：不盲信國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，但也應(yīng)勤練內(nèi)功，改革是最大希望，刺激是最大風(fēng)險(xiǎn)，新5%比舊8%好。雖然中國(guó)政府債務(wù)和全社會(huì)杠桿率并不特別高，但快速上升值得警惕。雖然居民、中央政府的杠桿率不高，但兩大引擎——企業(yè)和地方政府的杠桿率偏高或過(guò)高，亟待化解。

　　雖然黨中央國(guó)務(wù)院頂層設(shè)計(jì)推動(dòng)改革，但也不要低估改革的難度和阻力，尤其從方案準(zhǔn)備期進(jìn)入落地攻堅(jiān)期。雖然近期經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)小周期回升，但代價(jià)頗大，中長(zhǎng)期下行壓力仍大，短期W型，中長(zhǎng)期L型。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)已持續(xù)下行35個(gè)季度（8年多），這是改革開(kāi)放以來(lái)最長(zhǎng)的一次經(jīng)濟(jì)衰退。過(guò)去公共政策不斷試錯(cuò)，2009年4萬(wàn)億財(cái)政刺激，遺留了一堆的過(guò)剩產(chǎn)能；2010-2013年緊貨幣，影子銀行興起，龐氏融資滾雪球；2014-2015年貨幣放水，先后造成股市、房市、債市泡沫，醞釀金融風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)在是為改革背水一戰(zhàn)的時(shí)候了。

　　1、穆迪、標(biāo)普下調(diào)中國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)展望：基于債務(wù)上升、經(jīng)濟(jì)改革不確定和外儲(chǔ)下降

　　1、1、穆迪標(biāo)普下調(diào)評(píng)級(jí)展望

　　3月2日，穆迪維持中國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)AA-，但將評(píng)級(jí)展望下調(diào)至“負(fù)面”，同時(shí)將38家國(guó)企及授予評(píng)級(jí)的子公司、25家金融機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)展望由穩(wěn)定下調(diào)至負(fù)面。三大理由：中國(guó)政府債務(wù)上升、資本外流導(dǎo)致的外儲(chǔ)下降和推進(jìn)改革的不確定性。

　　3月31日，標(biāo)普維持中國(guó)主權(quán)信評(píng)Aa3，但將評(píng)級(jí)展望下調(diào)至“負(fù)面”，將中移動(dòng)、南方電網(wǎng)、中海油、中石化等20家國(guó)企的展望由穩(wěn)定下降至負(fù)面，31個(gè)未調(diào)整。此外，確認(rèn)國(guó)開(kāi)行評(píng)級(jí)為AA-，展望從穩(wěn)定下調(diào)至負(fù)面。

　　兩大原因：中國(guó)經(jīng)濟(jì)再平衡的推進(jìn)滯后于預(yù)期，政府和企業(yè)杠桿率將惡化，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。標(biāo)普預(yù)計(jì)未來(lái)三年內(nèi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的年增長(zhǎng)率將維持在至少6%，但預(yù)期政府和企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿會(huì)惡化，投資占GDP的比率可能會(huì)遠(yuǎn)高于30%-35%，在目前主權(quán)評(píng)級(jí)的國(guó)家中最高。如果中國(guó)依然試圖使用信用擴(kuò)張的手段使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持在6.5%以上，有可能還會(huì)下調(diào)信用評(píng)級(jí)。

　　4月5日，惠譽(yù)發(fā)布報(bào)告，維持中國(guó)主權(quán)A+評(píng)級(jí)和“穩(wěn)定”展望。雖未下調(diào)評(píng)級(jí)和展望，但實(shí)際上惠譽(yù)的評(píng)級(jí)低于標(biāo)普和穆迪。惠譽(yù)認(rèn)為，高企的不良貸款水平是中國(guó)面臨的一個(gè)問(wèn)題，但全球投資者擔(dān)憂的中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩問(wèn)題不太可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)硬著陸，因?yàn)橹袊?guó)擁有的行政和財(cái)政資源，可避免經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅度下滑，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，結(jié)構(gòu)性改革至關(guān)重要。

　　4月26日，穆迪指出，中國(guó)的債務(wù)大部分是內(nèi)債，外債比例不大，在一定程度上賦予其穩(wěn)定性和支撐。中國(guó)當(dāng)局有能力處理債務(wù)問(wèn)題，并將采取措施穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。

　　此次下調(diào)的不是評(píng)級(jí)，而是評(píng)級(jí)展望，即1-2年內(nèi)將進(jìn)行復(fù)評(píng)再?zèng)Q定評(píng)級(jí)調(diào)整，相當(dāng)于一次警告。

　　1、2、國(guó)內(nèi)各方反應(yīng)

　　財(cái)政部：樓繼偉認(rèn)為，“我們不care它的評(píng)級(jí)，希臘出那么大問(wèn)題的時(shí)候，穆迪對(duì)其評(píng)級(jí)還高于中國(guó)”，出席G20新聞發(fā)布會(huì)時(shí)再次提出“它們的評(píng)級(jí)展望并沒(méi)有反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況”；史耀斌認(rèn)為，“在一定程度上高估了我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的困難，低估了我國(guó)推進(jìn)改革、應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力”；朱光耀表示，“這種做法是沒(méi)有遠(yuǎn)見(jiàn)的，不能從西方化的角度來(lái)進(jìn)行判斷，實(shí)踐將證明他們下調(diào)中國(guó)信用評(píng)級(jí)的決定是錯(cuò)誤的”；金融司負(fù)責(zé)人認(rèn)為，“這些問(wèn)題并不構(gòu)成下調(diào)評(píng)級(jí)展望的充分理由，說(shuō)明評(píng)級(jí)公司對(duì)我國(guó)的情況還需要進(jìn)一步全面了解，消除‘信息不對(duì)稱’”。

　　外交部：“希望有關(guān)機(jī)構(gòu)能夠全面了解中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，作出客觀的判斷。”

　　新華社：“此番穆迪下調(diào)中國(guó)評(píng)級(jí)展望的操作反映了一些海外機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的某種習(xí)慣性看空，缺乏全面眼光。”

　　2、三大評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)體系：各有側(cè)重，但均強(qiáng)調(diào)政府債務(wù)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景和政治穩(wěn)定性

　　標(biāo)普采用定性和定量相結(jié)合的模式，定量分析包括對(duì)經(jīng)濟(jì)效率、財(cái)政收支和銀行或有負(fù)債的綜合分析；定性分析主要針對(duì)政治因素和政策制定等政府行為。標(biāo)普的主權(quán)信用評(píng)級(jí)體系分為10類，每類按6個(gè)等級(jí)對(duì)主權(quán)國(guó)家進(jìn)行評(píng)價(jià)。綜合了經(jīng)濟(jì)和政治兩大類風(fēng)險(xiǎn)，其中經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)代表按期償還債務(wù)的能力，而政治風(fēng)險(xiǎn)代表償還債務(wù)的意愿。

　　10類標(biāo)準(zhǔn)是：1）政治風(fēng)險(xiǎn)；2）收入和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)；3）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景；4）財(cái)政彈性；5）中央及地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)；6）預(yù)算外負(fù)債和或有負(fù)債；7）貨幣的穩(wěn)定性；8）對(duì)外流動(dòng)性；9）公共部門的外債負(fù)擔(dān)；10）私營(yíng)部門的外債負(fù)擔(dān)。

　　穆迪采取分步驟評(píng)級(jí)的方法，共分為三大步驟和四大因素。步驟（一）是對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)彈性的評(píng)估，指在面臨經(jīng)濟(jì)、金融或政治沖擊時(shí)，能夠并且愿意在不對(duì)該國(guó)人民的收入和財(cái)富帶來(lái)沉重負(fù)擔(dān)的情況下承擔(dān)其債務(wù)的程度。

　　這一步驟包括對(duì)兩大因素的綜合性中期評(píng)估：經(jīng)濟(jì)實(shí)力和體制實(shí)力。經(jīng)濟(jì)實(shí)力主要反映為人均GDP、經(jīng)濟(jì)的多元化程度（或規(guī)模）及其他反映長(zhǎng)期穩(wěn)健性的結(jié)構(gòu)性因素。體制實(shí)力從主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的角度看，主要的決定因素是該國(guó)體制（如對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的尊重，政府行動(dòng)的效率、可預(yù)測(cè)性和透明度，對(duì)政治措施主要目標(biāo)的共識(shí)程度等）是否有利于遵守合約。從而確定被評(píng)估國(guó)在評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)的定位：極高、高、中等、低或極低。

　　步驟（二）是對(duì)政府財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的評(píng)估。該評(píng)估主要針對(duì)政府債務(wù)動(dòng)態(tài)進(jìn)行分析，旨在確定公共財(cái)政的脆弱程度。這一步驟包括政府的財(cái)務(wù)實(shí)力和政府對(duì)事件風(fēng)險(xiǎn)的敏感性兩個(gè)因素分析。

　　步驟（三）是確定主權(quán)評(píng)級(jí)。

　　惠譽(yù)認(rèn)為主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)分析是對(duì)支付債務(wù)的意愿和能力的定性和定量分析的綜合。考慮到政府和公共部門對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要性，以及主權(quán)行為和政策行動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的重大影響，惠譽(yù)的主權(quán)評(píng)級(jí)分析不僅考慮了一國(guó)的金融力量，還將許多主權(quán)行為因素納入考量。

　　主要包括以下方面：（1）宏觀經(jīng)濟(jì)狀況和預(yù)期；（2）使經(jīng)濟(jì)對(duì)沖擊和政治風(fēng)險(xiǎn)以及管理因素的抗沖擊能力發(fā)生變化的結(jié)構(gòu)性特征；（3）金融部門和銀行系統(tǒng)，尤其是與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性和主權(quán)或有負(fù)債相關(guān)的金融部門和銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定性；（4）公共財(cái)政，包括公共債務(wù)和財(cái)政融資的結(jié)構(gòu)及可持續(xù)性；（5）外部金融狀況，尤其是國(guó)際貿(mào)易平衡、經(jīng)常賬戶融資、資本流動(dòng)以及（公共的和私人部門的）外部債券的水平和結(jié)構(gòu)的可持續(xù)性。

　　3、起底三大評(píng)級(jí)公司背景、評(píng)估其獨(dú)立性和客觀性：美歐資本控股、西方價(jià)值取向、壟斷性、監(jiān)管缺失

　　客觀地說(shuō)，三大評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)體系均強(qiáng)調(diào)政府債務(wù)可持續(xù)性、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景和政治穩(wěn)定性，對(duì)于客觀全面地分析評(píng)價(jià)一個(gè)主權(quán)國(guó)家或公司的償債能力及經(jīng)濟(jì)金融健康程度具有很大的參考價(jià)值，但是三大評(píng)級(jí)公司自身也是具有盈利性質(zhì)的公司主體，它們也受自身商業(yè)利益、西方價(jià)值觀、信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的分析能力等制約。

　　從歷史情況尤其是評(píng)級(jí)公司在金融危機(jī)中的表現(xiàn)看，評(píng)級(jí)公司存在三大問(wèn)題：一是順周期特征明顯，缺乏逆周期性。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，評(píng)級(jí)普遍較高，使社會(huì)信心膨脹，進(jìn)一步促進(jìn)投資者投資需求，引發(fā)投機(jī)；在不景氣時(shí)期，下調(diào)評(píng)級(jí)，導(dǎo)致拋售，引發(fā)危機(jī)。二是不僅未能提前預(yù)警金融危機(jī)，而且對(duì)危機(jī)推波助瀾、火上澆油。三是在評(píng)級(jí)上偏向于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國(guó)家的關(guān)注不夠或存在價(jià)值觀歧視，評(píng)級(jí)有失偏頗。

　　評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在1998年、2008年兩次大的金融危機(jī)中均未能預(yù)警危機(jī)，反而在危機(jī)發(fā)生之時(shí)為維持聲譽(yù)而連續(xù)降級(jí)，人為地制造恐慌情緒，加劇市場(chǎng)下行和危機(jī)蔓延。

　　1997年12月22日，穆迪降低泰國(guó)、印尼、馬來(lái)西亞和韓國(guó)外匯債券及銀行存款信用等級(jí)，東南亞和韓國(guó)股市暴跌。1998年7月至9月，評(píng)級(jí)公司前后發(fā)布60~70次降級(jí)、“觀察”或“負(fù)面”通告，引起10多次區(qū)域性股市震蕩。2009年12月，惠譽(yù)率先將希臘的主權(quán)信用評(píng)級(jí)由“A-”降為“BBB+”，同時(shí)希臘公共財(cái)政狀況前景展望確定為“負(fù)面”。不久，標(biāo)普將希臘的長(zhǎng)期主權(quán)信用評(píng)級(jí)由“A-”下調(diào)為“BBB+”，直接引發(fā)并加速希臘債務(wù)危機(jī)。

　　導(dǎo)致上述三大問(wèn)題的主要原因是：

　　第一，三大評(píng)級(jí)公司是美歐資本控股，獨(dú)立與客觀性無(wú)法超脫資本所在國(guó)及價(jià)值觀。標(biāo)普由普爾出版公司和標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)公司于1941年合并而成，其母公司為麥格羅·希爾公司（McGraw-Hill）。穆迪的前三大股東分別為伯克希爾哈撒韋公司（BerkshireHathaway， Inc。）、美國(guó)前鋒集團(tuán)（TheVanguard Group）和黑石集團(tuán)（BlackRockInc。）。惠譽(yù)97%的股權(quán)由法國(guó)FIMALAC公司控制。

　　在此種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，它們?cè)谥贫ê蛨?zhí)行主權(quán)信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)難免會(huì)反映其社會(huì)信仰和意識(shí)形態(tài)，以美英的模式為標(biāo)準(zhǔn)，與該模式越接近，獲得的評(píng)級(jí)就越高；與該模式偏離越遠(yuǎn)，獲得的評(píng)級(jí)越低。

　　2008年金融危機(jī)后，美國(guó)、英國(guó)和法國(guó)始終處于AAA級(jí)，由于評(píng)級(jí)的權(quán)威性和專業(yè)性受到質(zhì)疑，直到2011年、2013年和2012年評(píng)級(jí)公司迫于壓力才分別下調(diào)評(píng)級(jí)。美國(guó)政府以史無(wú)前例的擴(kuò)張性財(cái)政政策和貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)，造成巨大的財(cái)政赤字與債務(wù)負(fù)擔(dān)，仍能維持AAA級(jí)并獲得最低成本的融資優(yōu)勢(shì)。

　　2011年不得不下調(diào)美國(guó)評(píng)級(jí)級(jí)別時(shí)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，減赤力度不夠，債務(wù)負(fù)擔(dān)持續(xù)加重，各項(xiàng)指標(biāo)已經(jīng)嚴(yán)重超出國(guó)際平均水平。美國(guó)國(guó)債占GDP的比例達(dá)99%，聯(lián)邦政府預(yù)算赤字創(chuàng)下1.65萬(wàn)億美元的歷史新高，占GDP的比例達(dá)10.9%。此種情況下僅有標(biāo)普一家將AAA調(diào)整為AA+。

　　至于法國(guó)，在勞動(dòng)力、商品和服務(wù)市場(chǎng)長(zhǎng)期僵化，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和財(cái)政存在風(fēng)險(xiǎn)的情況下，穆迪才于2012年下調(diào)級(jí)別。即使在雷曼兄弟倒閉前，穆迪給出的評(píng)級(jí)仍然是AA級(jí)，雷曼公司旗下的紐伯格伯曼投資公司，正是穆迪的第七大股東。另一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期保持高速增長(zhǎng)，但直到2007年才全部獲得三家評(píng)級(jí)公司的A評(píng)級(jí)，直到2011年才全部獲得三家公司的AA評(píng)級(jí)。

　　第二，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的絕對(duì)壟斷地位使其掌握了評(píng)級(jí)主導(dǎo)權(quán)。1975年美國(guó)證券交易委員會(huì)將標(biāo)普、穆迪和惠譽(yù)三大評(píng)級(jí)公司認(rèn)可為“全國(guó)公認(rèn)統(tǒng)計(jì)評(píng)級(jí)組織”后，成為全球主要的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，全球投資者的決策高度依賴三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。金融危機(jī)以來(lái)至2014年底，全球共發(fā)布了242萬(wàn)份評(píng)級(jí)報(bào)告，標(biāo)普、穆迪、惠譽(yù)的占比分別為49%、35%和12%，合計(jì)占全球的95%。三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)從2006年開(kāi)始了對(duì)中國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的全面滲控。

　　2006年，穆迪收購(gòu)中誠(chéng)信49%股權(quán)并接管了經(jīng)營(yíng)權(quán)；2007年，惠譽(yù)收購(gòu)了聯(lián)合資信49%的股權(quán)并接管經(jīng)營(yíng)權(quán)；2008年標(biāo)普也與上海新世紀(jì)開(kāi)始了戰(zhàn)略合作。目前我國(guó)本土的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要是大公國(guó)際，2010年7月美國(guó)SEC拒絕了大公國(guó)際資信成為全國(guó)認(rèn)可的統(tǒng)計(jì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的申請(qǐng)。

　　第三，缺乏有效監(jiān)管和法律追責(zé)。三大評(píng)級(jí)公司負(fù)責(zé)全球業(yè)務(wù)的評(píng)級(jí)，包括對(duì)全球各主權(quán)國(guó)家的信用評(píng)級(jí)，影響是全球性的，因而監(jiān)管應(yīng)該是全球性的，但目前的監(jiān)管由美國(guó)SEC負(fù)責(zé)。三大評(píng)級(jí)公司提供的信用評(píng)級(jí)“涉及對(duì)未來(lái)的判斷”，評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確與否要到危機(jī)爆發(fā)后才能得到驗(yàn)證，因此對(duì)其施行有效監(jiān)管存在技術(shù)難度。即使由于評(píng)級(jí)不準(zhǔn)確給公司和國(guó)家?guī)?lái)了損失，難以有效追責(zé)。

　　第四，發(fā)行人付費(fèi)制度導(dǎo)致的利益沖突使評(píng)級(jí)公司放棄獨(dú)立、客觀的立場(chǎng)。發(fā)行者向評(píng)級(jí)公司付費(fèi)購(gòu)買信用評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收入是基于所評(píng)級(jí)證券金額的大小，而不是信評(píng)能否真實(shí)反映相關(guān)信用風(fēng)險(xiǎn)。在次貸危機(jī)爆發(fā)前，標(biāo)普給MBS、CDO、合成CDO等產(chǎn)品給出了非常高的信用評(píng)級(jí)，甚至對(duì)一些高風(fēng)險(xiǎn)的合成 CDO 產(chǎn)品也給出了 AAA 級(jí)的評(píng)級(jí)，直接助推了次級(jí)債券市場(chǎng)的非理性繁榮。

　　4、穆迪標(biāo)普下調(diào)中國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)展望的客觀分析

　　1、評(píng)級(jí)公司之間對(duì)中國(guó)的評(píng)級(jí)未形成一致的意見(jiàn)，反應(yīng)評(píng)級(jí)本身帶有一定的主觀性。惠譽(yù)沒(méi)有做出下調(diào)的判斷，發(fā)布報(bào)告時(shí)間靠后，考慮到了中國(guó)經(jīng)濟(jì)最近的因素，相對(duì)全面；穆迪于近日根據(jù)中國(guó)一季度經(jīng)濟(jì)回升數(shù)據(jù)，認(rèn)為中國(guó)債務(wù)可控。

　　2、中國(guó)政府債務(wù)上升是事實(shí)，但債務(wù)率低于國(guó)際60%的警戒線，在國(guó)際處于中下游水平。截止2015年末，整個(gè)政府部門債務(wù)為38.2萬(wàn)億，占GDP比重為56.5%，低于60%。2016年雖調(diào)高了政府赤字規(guī)模到2.18萬(wàn)億，赤字率為3%，但遠(yuǎn)低于其他國(guó)家。

　　3、中國(guó)債務(wù)的積累是在經(jīng)濟(jì)保持中高速增長(zhǎng)的背景下發(fā)生的，債務(wù)對(duì)應(yīng)的是資產(chǎn)而非高福利和信貸驅(qū)動(dòng)下的消費(fèi)。

　　4、債務(wù)余額以內(nèi)債而非外債為主，外部風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。即使爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，也不是主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，更可能是銀行不良、信用債違約、P2P跑路等內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)。

　　5、前期人民幣貶值帶來(lái)的資本外流確實(shí)存在，但隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面回升、加強(qiáng)短期資本管制、美元加息預(yù)期降低、人民幣匯率企穩(wěn)，外匯儲(chǔ)備下降趨勢(shì)緩解，3月底外儲(chǔ)達(dá)到3.2萬(wàn)億美元，余額處于較高水平。

　　6、標(biāo)普關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)再平衡的問(wèn)題，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)仍占有較大比重，這是特定發(fā)展階段決定的，中國(guó)現(xiàn)在仍是發(fā)展中國(guó)家，處于中等收入水平階段，2015年人均GDP8200美元。近年中國(guó)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)比重不斷提高，2015年達(dá)到66.4%。一季度第三產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)7.6%，第三產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)的占比不斷提高。

　　7、關(guān)于企業(yè)杠桿較高的問(wèn)題，針對(duì)地方融資平臺(tái)的地方債務(wù)置換、針對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩國(guó)企的債轉(zhuǎn)股，將較大程度降低企業(yè)債務(wù)率。

　　8、關(guān)于中國(guó)推進(jìn)改革的不確定性，鋼鐵煤炭去產(chǎn)能已經(jīng)任務(wù)分解，營(yíng)改增5月全面推進(jìn)，2016年是國(guó)企改革落實(shí)年，債務(wù)置換和債轉(zhuǎn)股在落實(shí)之中，利率匯率市場(chǎng)化改革不斷推進(jìn)，政府簡(jiǎn)政放權(quán)，等等，一系列重大改革正在推進(jìn)或準(zhǔn)備之中。

　　9、經(jīng)濟(jì)小周期回升，受房市、補(bǔ)庫(kù)和穩(wěn)增長(zhǎng)三大力量推動(dòng)，一季度GDP6.7%的增幅符合甚至超出市場(chǎng)預(yù)期，物價(jià)溫和通脹。IMF在最新發(fā)布的世界經(jīng)濟(jì)展望春季報(bào)告中，把中國(guó)經(jīng)濟(jì)今明兩年的增長(zhǎng)預(yù)期都調(diào)高了0.2個(gè)百分點(diǎn)，表現(xiàn)出了對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的樂(lè)觀，這與調(diào)低全球其他主要經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)前景形成鮮明對(duì)比。

　　5、啟示：不盲信國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，但也應(yīng)勤練內(nèi)功，改革是最大希望，刺激是最大風(fēng)險(xiǎn)，新5%比舊8%好

　　1、不盲信。三大評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)體系尤其是均強(qiáng)調(diào)政府債務(wù)可持續(xù)性、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景和政治穩(wěn)定性，對(duì)于客觀全面地分析評(píng)價(jià)一個(gè)主權(quán)國(guó)家或公司的償債能力及經(jīng)濟(jì)金融健康程度具有很大的參加價(jià)值，但是三大評(píng)級(jí)公司自身也是具有盈利性質(zhì)的公司主體，它們也受自身商業(yè)利益、西方價(jià)值觀、信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的分析能力等制約，而且其歷史表現(xiàn)也并非完全客觀。

　　雖然歐美資本控股的評(píng)級(jí)公司有失偏頗，鑒于其全球影響力，尤其是在危機(jī)時(shí)的加劇恐慌和擴(kuò)大波動(dòng)效應(yīng)，要重視并評(píng)估其影響。2011年8月5日標(biāo)普下調(diào)對(duì)美國(guó)的評(píng)級(jí)，導(dǎo)致美國(guó)及世界范圍內(nèi)的強(qiáng)震，在隨后的第一個(gè)交易日，世界范圍內(nèi)的股市指數(shù)全面下跌：美國(guó)三大指數(shù)下跌幅度在5%~7%不等，歐洲和亞洲的主要交易市場(chǎng)當(dāng)天有3%~4%的跌幅，拉美的阿根廷股市一天之內(nèi)下跌了10.73%。

　　2、也要重視其警示意義。

　　1）雖然中國(guó)政府債務(wù)靜態(tài)并不高，但快速上升值得警惕。截止2015年末，整個(gè)政府部門債務(wù)已達(dá)38.2萬(wàn)億元，占GDP比重為56.5%。2008年金融危機(jī)后，政府部門的杠桿率出現(xiàn)了較快上升，2008-2015年期間增加了16.5%。

　　2）雖然全社會(huì)杠桿率不是特別高，但快速上升值得警惕。加總政府、居民、非金融企業(yè)和金融企業(yè)四部門的債務(wù)，截止2015年末，中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體債務(wù)規(guī)模為176.5萬(wàn)億元，全社會(huì)杠桿率為260.8%。如果金融部門債務(wù)按麥肯錫的方法計(jì)算，則中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體債務(wù)規(guī)模為211.4萬(wàn)億元，全社會(huì)杠桿率為312.4%。2008年金融危機(jī)后，中國(guó)全社會(huì)的杠桿率出現(xiàn)了大幅上升，2008-2015年期間猛增90.8%，如果考慮用麥肯錫的方法計(jì)算，全社會(huì)杠桿率上升更快，2008-2015年期間共上漲了127.8%。

　　3）雖然居民、中央政府的杠桿率不高，但兩大引擎——企業(yè)和地方政府的杠桿率偏高或過(guò)高，亟待化解。分部門計(jì)算杠桿率，截止2015年末，政府部門債務(wù)占GDP比重為56.5%，居民部門39.9%，非金融企業(yè)部門143.5%，金融部門21.0%。全社會(huì)杠桿率為260.8%，實(shí)體經(jīng)濟(jì)239.8%。

　　從國(guó)際比較來(lái)看，中國(guó)全社會(huì)的杠桿率處于中游水平，但非金融企業(yè)的杠桿率是主要經(jīng)濟(jì)體中最高的，這反映了中國(guó)目前產(chǎn)能過(guò)剩的嚴(yán)重程度和供給側(cè)改革的迫切性。企業(yè)是創(chuàng)造利潤(rùn)、就業(yè)、創(chuàng)新、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的根基，企業(yè)杠桿率過(guò)高引發(fā)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)根基脆弱和產(chǎn)業(yè)空心化風(fēng)險(xiǎn)。盡快完成實(shí)體企業(yè)和地方政府的去產(chǎn)能去杠桿是當(dāng)務(wù)之急，盡快恢復(fù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)兩大引擎的再出發(fā)能力。

　　4）雖然黨中央國(guó)務(wù)院頂層設(shè)計(jì)推動(dòng)改革，但也不要低估改革的難度和阻力，尤其從方案準(zhǔn)備期進(jìn)入落地攻堅(jiān)期。改革需要市場(chǎng)化的方向、堅(jiān)決的執(zhí)行力、勇于承擔(dān)短期的陣痛、調(diào)動(dòng)各方面的積極性等。

　　5）雖然近期經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)小周期回升，但代價(jià)頗大，中長(zhǎng)期下行壓力仍大，短期W型，中長(zhǎng)期L型。2016年初經(jīng)濟(jì)回升的主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)自政策穩(wěn)增長(zhǎng)、房地產(chǎn)、企業(yè)補(bǔ)庫(kù)，但是代價(jià)也非常明顯，比如低效落后產(chǎn)能死灰復(fù)燃、房地產(chǎn)過(guò)熱、通脹預(yù)期抬頭、企業(yè)生產(chǎn)成本上升等。公共政策在兼顧短期需求側(cè)穩(wěn)增長(zhǎng)和長(zhǎng)期供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革的同時(shí)，應(yīng)把握其中長(zhǎng)期平衡。

　　3、勤練內(nèi)功：刺激是最大風(fēng)險(xiǎn)，改革是最大希望，新5%比舊8%好。

　　從2008年國(guó)際金融危機(jī)至今，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行已經(jīng)35個(gè)季度（8年多），改革開(kāi)放38年來(lái)，這是最長(zhǎng)的一次經(jīng)濟(jì)衰退，其根本的原因是由于人口紅利漸逝、劉易斯拐點(diǎn)出現(xiàn)、勞動(dòng)力成本上升、加工貿(mào)易下滑、房地產(chǎn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)出現(xiàn)、重化工業(yè)時(shí)代落幕等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，疊加體制性障礙導(dǎo)致出清和轉(zhuǎn)型困難。

　　過(guò)去8年公共政策不斷試錯(cuò)，2009年我們嘗試4萬(wàn)億財(cái)政刺激，結(jié)果遺留了一堆的過(guò)剩產(chǎn)能；2010-2013年我們嘗試緊貨幣，結(jié)果影子銀行興起，龐氏融資繼續(xù)滾雪球；2014-2015年我們嘗試貨幣放水，結(jié)果先后造成股市、房市、債市泡沫和瘋狂炒作，醞釀金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　現(xiàn)在到了為改革背水一戰(zhàn)的時(shí)候了。中國(guó)經(jīng)濟(jì)正站在歷史的十字路口，公共政策正面臨重大抉擇。

　　當(dāng)前對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有三類觀點(diǎn)：第一類過(guò)度看空，以部分外資投行和國(guó)外機(jī)構(gòu)為代表，迎合了部分國(guó)外投資者不了解中國(guó)、過(guò)度悲觀的偏好。雖則唱空，但卻可起到提醒的作用。

　　第二類過(guò)度看多，“未來(lái)20年還能增長(zhǎng)8%”，還能回到高增長(zhǎng)軌道，認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行是因?yàn)橥庑璨蛔愫椭芷谡{(diào)整，政策應(yīng)以刺激投資為主。這類觀點(diǎn)貌似唱多，實(shí)則產(chǎn)生麻痹效果。

　　第三類理性樂(lè)觀，看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景，但認(rèn)為經(jīng)濟(jì)正處于增速換擋期，近年經(jīng)濟(jì)下行主要是因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)性和體制性問(wèn)題，應(yīng)在保持定力、守住底線的前提下，通過(guò)改革走出困局。德日韓臺(tái)等增速換擋期的經(jīng)驗(yàn)表明，刺激是最大風(fēng)險(xiǎn)，改革是最大希望，刺激是維持舊增長(zhǎng)模式、加杠桿、延遲落后產(chǎn)能出清，改革是放活新增長(zhǎng)模式、去杠桿、釋放新經(jīng)濟(jì)。

　　“新5%比舊8%好”。未來(lái)通過(guò)改革構(gòu)筑的5%新增長(zhǎng)平臺(tái)，比現(xiàn)在靠刺激勉強(qiáng)維持的7%-8%舊增長(zhǎng)平臺(tái)要好，產(chǎn)業(yè)升級(jí)了，企業(yè)利潤(rùn)上升了，投資者信心增強(qiáng)了，股市走牛了，居民生活改善了，政府威信提高了

　　6、下調(diào)評(píng)級(jí)展望后對(duì)股市債市匯率的影響：暫未反應(yīng)

　　1、對(duì)A股影響。表7、8和9顯示，評(píng)級(jí)公司的歷次調(diào)整對(duì)A股未產(chǎn)生明顯影響。從當(dāng)日、次日情況看，評(píng)級(jí)或者評(píng)級(jí)展望往上調(diào)都未能一致性地出現(xiàn)股市上漲，往下調(diào)整也未能一致性出現(xiàn)股市下跌，甚至與預(yù)期相反。股市對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果沒(méi)有表現(xiàn)出明顯的規(guī)律性，更多地與股市周期及國(guó)內(nèi)情況相關(guān)，說(shuō)明A股投資者并不依賴國(guó)際評(píng)級(jí)做出決策。有所影響的是3月31日，富時(shí)A50指數(shù)期貨突然跳水，盤中瞬間暴跌近1000點(diǎn)，隨后震蕩走高。

　　2、對(duì)債市影響。此次穆迪下調(diào)行動(dòng)次日，10年期國(guó)債利率上行1BP，反映出債券投資者并不依賴主權(quán)評(píng)級(jí)做出決策，更多地考慮國(guó)內(nèi)情況，比如資金面的緊張情況等。此次調(diào)整評(píng)級(jí)展望后，國(guó)內(nèi)股市、債市均未表現(xiàn)出異動(dòng)。

　　3、對(duì)匯率影響。3月2日以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率累計(jì)從6.5466升值到6.4681的水平，升值幅度高達(dá)785個(gè)基點(diǎn)（1.2%）。穆迪下調(diào)中國(guó)評(píng)級(jí)展望，并沒(méi)有引發(fā)境外投資者拋售人民幣。在標(biāo)普下調(diào)中國(guó)評(píng)級(jí)展望后，離岸人民幣不貶反升。美元暫緩加息，美元走弱，外匯儲(chǔ)備充足，人民幣匯率企穩(wěn)，短期看仍將保持雙向小幅波動(dòng)的特征；從長(zhǎng)期看，取決于對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的預(yù)期和實(shí)際效果。

　　4、對(duì)境外發(fā)債：此次下調(diào)對(duì)境外的中國(guó)主權(quán)債務(wù)收益率暫時(shí)沒(méi)有太大波動(dòng)。未來(lái)，最大的影響可能是在一定程度上推升境外發(fā)債成本，但由于此次只是下調(diào)評(píng)級(jí)展望而非評(píng)級(jí)，因而成本上升的幅度將較小。

　　(本文作者介紹：國(guó)泰君安證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師，中國(guó)金融40人論壇特邀研究員、中國(guó)新供給50人論壇成員、中國(guó)人民大學(xué)兼職研究員等。曾擔(dān)任國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部研究室副主任。)