文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 任澤平 熊義明

　　近期一線城市房價暴漲，和2015年的中國股市有許多共同之處。在經濟下行和企業盈利下滑背景下，流動性是驅動股市上漲的重要原因。本輪房價上漲也由流動性推動。M2與GDP增速的裂口持續擴大。

　　作者曾在2014-2015年提出三大預測：經濟“新5%比舊8%好”，A股“5000點不是夢”，房市“未來十年一線房價漲一倍，三四線漲不動，房地產投資零增長”。先后驗證。

　　房地產對經濟影響深遠。房地產周期緩慢、持久且振幅很大，在向上時具有很強的帶動力，在反轉向下時勢大力沉，經濟史稱“房地產是周期之母”“十次危機九次地產”。

　　近期中國一線城市房價暴漲，并逐步蔓延至二線城市，資產價格泡沫擔憂加劇。當前中國房市與1991年日本房市大泡沫、2015年中國股市大泡沫類似。但也有一些不同之處，如調控得當尚有轉機。泡沫吹大了是要破的，誰也脫離不了地心引力。

　　一、中國一線城市房地產泡沫有多大：中國之都，世界之最

　　1、與國際大都市比：中國一線城市房價水平居于世界前列

　　（1）從絕對房價看，中國一線城市居于世界前列

　　從絕對房價看，中國一線城市居于世界前列。根據NUMBEO的數據[ Numbeo是一家提供世界生活狀況相關信息的網站，包括生活成本，住房指數等，其數據經常被國際知名媒體（如BBC，Time，Economist）引用。]，2015年世界房價最高的十大城市中（中心城區房價），中國香港排第1，北京和深圳分列第9和第10。另外，上海排名第14，廣州排名第41。

　　我們熟悉的城市中，中心城區房價折合人民幣看（以人民幣兌美元6.5計算），香港和倫敦超過17萬元，東京、紐約、新加坡在12萬元左右，北京、深圳、上海、韓國首爾和中國臺灣在8萬元左右，新興市場中，印度、俄羅斯和巴西第一大城市分別為4.7萬元，3.4萬元和2萬元（和貨幣大幅貶值有關）。可見，中國一線城市絕對房價已經與國際“接軌”。

　　（2）從相對房價（房價收入比）看，中國一線城市超過全球頂級大都市

　　從相對房價看，中國一線城市超過全球頂級大都市。根據NUMBEO數據的房價與可支配收入之比看，2015年全球主要城市中，北京、上海和深圳排名靠前，分列第3，第5和第6名，高于東京、紐約、新加坡、首爾和巴黎等發達經濟體城市，和中國香港、倫敦等城市相當（見圖2）。

　　2、中國一線城市房價收入比超過1991年日本，略低于1997年香港

　　2015年中國一線城市相對房價超過1991年前后日本東京，略低于1997年香港。1991年前后是日本房地產泡沫最大時期，1997年是香港房價泡沫時期，二者都在隨后出現了房價大幅下跌。

　　根據日本不動產經濟研究所數據，1990年，日本首都圈新建公寓樓平均單價93.4萬日元/平方米，當時日本人均GDP約為358萬日元，日本人均GDP與首都圈房價之比為3.8。根據中國指數研究院的百城房價數據，2015年，北京樣本住宅平均價格為3.5萬元/平方米，中國人均GDP為4.9萬元，中國人均GDP與北京房價之比為1.4。可見相對于人均GDP來看，北京房價高于1990年東京。

　　根據香港政府差餉物業估價署數據，1997年，香港平均房價為8.4萬港元/平米，人均GDP為21萬港元，以100平米算，房價收入比為40。根據中國指數研究院的百城房價數據，2015年，北京樣本住宅平均價格為3.5萬元/平方米，北京人均GDP 10.6萬元，以100平米算，房價收入比為33。

　　可見，當前北京相對房價高于1990年的日本首都圈，略低于1997年的香港。

　　3、小結：在中國一線大城市活著需要一點勇氣

　　從絕對房價看，2015年中國一線城市居于世界前列。

　　從房價收入比的相對房價看，2015年中國一線城市超過全球頂級大都市。

　　從和1991年日本以及1997年泡沫時期相比，2015年中國一線城市相對房價超過1991年前后日本東京，略低于1997年香港。

　　總體來看，中國一線城市房價泡沫程度很高。

　　二、與過去比：此輪一線城市房價上漲的新特點

　　當前一線城市房價上漲，具有不同于以往的特點：

　　1、漲速快

　　本輪一線城市房價漲幅創新高。70個大中城市統計數據顯示，2016年一線城市房價平均同比上漲22.4%，創2005年有統計以來新高。

　　2、區域分化明顯

　　本輪房價上漲主要集中在一線城市，二線漲幅較小，三四線整體仍下跌。2016年1月，70大中城市新建商品住宅中，一線同比22.4%，二線同比上漲2.5%，三線同比下跌1.6%。分化前所未有。

　　3、脫離基本面

　　（1）什么是房價的基本面？

　　我們在《避免悲劇重演：日本房地產大泡沫的催生、瘋狂、破滅與教訓》一文中提到，日本房價長周期大致可以用經濟增速和置業人口差異來解釋。

　　1955-1974房價快速上漲期——經濟和人口快速增長。日本房價最快速上漲期在1974年之前（上漲44倍），期間日本經濟快速追趕，GDP年均增長9.3%，置業人口快速增長。

　　1975-1985房價緩慢上漲期——經濟換擋和人口增速放緩。1975-1985年日本房價步入緩慢上漲期（上漲不到1倍），當時日本經濟增速換擋，GDP年均增長3.7%，置業人口增速放緩。

　　1991以來房價下跌期——經濟停滯，人口大拐點。1991年以后，日本房價持續下跌期間，日本經濟增速停滯，GDP年均增長1%，人口下降。

　　（2）中國本輪房價上漲已脫離基本面

　　本輪房價漲速快，但上漲的背后面臨著和過去十年不同的基本面。

　　第一，經濟基本面不同：一線城市經濟增速大降。2002-2011年，北上廣深名義GDP平均增速為15.3%。但2012-2015年，名義GDP平均增速降為9.2%，2015年降為7.8%。

　　第二，人口增速不同：一線城市人口增速明顯放緩，上海出現負增長。2004-2011年，北上廣深人口平均增速為3.9%，2012-2014年，北上廣深人口平均增速為1.3%，2015年，北京人口增速為0.9%，上海為-0.4%（廣州深圳2015年數據缺失）。

　　第三，城鎮化率：城鎮化進程放緩，空間減小。1978年中國常住人口城鎮化率18%，2015年56.1%，考慮到中國有2.5億人左右的農民工，以家庭計算的城鎮化率可能已經超過60%。

　　可見，本輪一線城市房價上漲脫離了基本面。

　　4、貨幣超發

　　盡管每一次房價大幅上漲都有貨幣的影子，但本次貨幣重要性更高。一方面，本輪房價上漲和經濟基本面、人口等背離，另一方面，M2與名義GDP增速的裂口不斷擴大。2015年，中國名義GDP增速6.4%，比2014年下滑1.7個百分點，但M2增速不降反升，從2014年的12.2%上升至2015年的13.3%。M2與名義GDP增速的裂口擴大至6.9%，遠高于2001年以來2.8%的平均值。

　　另外，央行大幅降低利率和首付比例，居民杠桿明顯上升，也顯示貨幣在本輪房價上漲中的重要作用。

　　貨幣現象不僅僅體現在房地產市場，商品市場、股票市場都出現了價格和基本面背離的局面，CPI也出現超預期上漲。2015年12月至今，鐵礦石等大宗商品大幅上漲，其中鐵礦石出現連續漲停的局面，貨幣屬性明顯。另外1-2月CPI累計同比2%，超預期，也明顯高于2015年1.4%的增速。

　　5、政策刺激

　　政策變動和本輪房價上漲有高度的同步性，每一項大的政策后房價都出現了拐點性變化。圖7可以看到，2014年11月央行降息，一線城市房價止跌回升，330新政后，房價加速上漲，但隨后漲幅回落，930新政后房價再次加速上漲。2016年2月2日首付比例下調和219契稅和營業稅調整后，房價在春節后跳漲。時滯的縮短凸顯了貨幣現象和購房者預期的快速變化。雖然部分政策和一線城市關系不大，但影響了購房者預期。預期的快速變化也反應在股市和商品等市場。

　　三、與日本1986-1991年房地產大泡沫比

　　1991年日本房價泡沫破滅前，很多特征和當前的中國相似：

　　1、漲速快

　　1986-1991年最后瘋狂期，日本房價漲幅明顯加速。六大主要城市住宅用地價格累計上漲169%（年均增速18.4%），而1975-1985年11年間，日本房價六大主要城市累計僅上漲79%（年均增速6.2%）。1987-1990年間年均增速高達24.6%，甚至超過1955-1974年快速上漲期的平均增速（年均增速22.2%）。

　　2、區域分化明顯

　　最后瘋狂期大城市漲幅明顯大于中小城市，而此前差異不大。1955-1985年間，所有城市土地價格漲幅55倍，六大主要城市上漲78倍，從1955年算起，差異約為43%。但1986-1991年間，所有城市土地價格漲幅51%，而六大主要城市上漲169%。

　　3、脫離基本面

　　廣場協議后，日本大幅升值，日本出口急劇下滑，在1986年經濟陷入衰退，物價陷入通縮。盡管隨后日本經濟有所恢復，但和寬松信貸和瘋狂的房地產密切相關。另外，這期間日本房價漲速超1955-1986年均值，而經濟和人口增速更低。

　　4、貨幣超發

　　為緩解經濟下滑和通貨緊縮壓力，日本央行大幅降低利率，貨幣供應量顯著擴張。再貼現率從1984 年的5%下調到1987 年的2.5%。拆放利率從1984年的9.06%下調到3.39%。1986-1990年間，日本國內貨幣供應量顯著擴張，M2增速從1985年初的7.9%上升到1987年末的12.4%，過量流動性和低利率助漲了房地產泡沫。

　　5、政策刺激

　　1986年-1991年的日本房價大漲和貨幣政策密切相關，隨后1991年日本央行加息又刺破了泡沫，顯示日本房價對貨幣政策敏感度提高。

　　6、當前中國房市與日本1974年前后泡沫比也有相同點：經濟有望中速增長、城鎮化還有一定空間等，如果調控得當，尚有轉機

　　日本在1974年和1991年分別出現了兩次房地產大泡沫。從絕對值來看，1991年是拐點，但如果考慮通脹和收入增長情況，1974年和1991年泡沫旗鼓相當。1975-1991年間，以日元計價的日本房價漲幅（167%）低于日本人均名義GDP的漲幅（315%），但六大主要城市房價漲幅（407%）大于名義收入漲幅（315%）。即日本整體房價泡沫，1974年大于1991年，但六大主要城市房價泡沫，1991年大于1974年。

　　中國當前兼具1974年和1991年的特征。

　　從購房人群看，中國和日本1991年前后類似，20-50歲購房人群開始快速下降。美國、日本、中國等普查數據表明，20-50歲是住宅消費主力人群和購房適齡人群，日本20-50歲購房人群1991年前后迎來大拐點，而中國在目前也迎來大拐點。

　　從當前一線城市和三四線城市分化特征看，更像日本1991年。1974年之前，日本房價普漲，不同城市之間分化并不明顯，1991年之前，日本大城市大漲，中小城市漲幅較小，分化明顯。中國當前也具有類似情況，近期一線城市房價大漲，三四線去庫艱難，區域分化很大。

　　從增速換擋期進程看，中國類似于日本1974年前后。當前中國經濟第一次面臨增速換擋，這和1974年前后日本相似，從人均GDP來看，中國也和1974年的日本更像，因為1991年日本早已是高等收入階段。這意味著，如果未來中國經濟維持中高速增長，購買力有一定保障，可以消化一定泡沫。而1991年后的日本經濟停滯，購買力下降，無法消化泡沫。

　　從城鎮化進程看，中國更接近1974年前后的日本。當前中國城鎮化率為56.1%，還具有很大潛力，這和1974年前后的日本更類似，1990年日本城鎮化率已經高達77.4%，1970年日本城鎮化率75%，事實上，日本1960年城鎮化率已經達到63.3%，高于當今中國，顯示城鎮化是未來支撐中國房地產的重要變量。

　　從房地產發展階段看，兼具日本1974和1991年前后的特征。對照典型工業化經濟體房地產發展的歷程，中國房地產發展正進入新階段：

　　1）從高速增長到平穩或下降狀態，2014年20-50歲置業人群達到峰值、城鎮戶均1套、城鎮化進程放緩；

　　2）從數量擴張期到質量提升期。隨著住房趨于飽和（城鎮戶均一套），居民對住宅質量、成套率、人居環境等改善性需求要求提高。購房需求結構從20-35歲的首次置業為主演變為35-50歲的改善性置業為主。

　　3）從總量擴張到“總量放緩、區域結構分化”。中國城鎮人口的分布與區域住房價格水平基本吻合，而人口空間的分布通常會經歷三個階段，第一個階段，人口從農村向城市轉移，不同規模的城市人口都在擴張，而且在總人口當中的占比均在上升。這一個階段和經濟快速增長、制造業快速發展相關，而城市化率還沒有達到55%。

　　第二個階段主要是郊區化，一些中小型城市增長放緩，而大都市人口比重繼續上升，這一階段伴隨著制造業的絕對衰退、服務業的相對發展。對應的城市化水平大致在55%-70%之間。第三階段則是城市化率超過70%以后，人口繼續向大都市圈集中，中小型城市的人口增速緩慢。我國人口的區域分布結構正逐步從第一個階段向第二個階過渡。

　　當前中國房市具備1974年前后日本的很多特征，如經濟有望中速增長、城鎮化還有一定空間等基本面有利因素，如果調控得當，尚有轉機。但許多因素也和1991年前后相似，如人口拐點和區域分化，應避免貨幣超發引發資產價格脫離基本面的泡沫化趨勢。住宅投資告別高增長時代，房地產政策應適應“總量放緩、結構分化”新發展階段特征，避免寄希望于刺激重歸高增長的泡沫風險。

　　四、與2015年中國股市大泡沫比

　　近期一線城市房價暴漲，和2015年的中國股市有許多共同之處。

　　1、“水牛”：貨幣超發

　　2014年11月，央行首次啟動加息，成為股市上漲催化劑。隨后央行于2015年多次降準降息。在經濟下行和企業盈利下滑背景下，流動性是驅動股市上漲的重要原因。

　　本輪房價上漲也由流動性推動。M2與GDP增速的裂口持續擴大。流動性還溢出到了債券市場、商品等市場，債券收益率創新低，商品上演逼空式上漲。

　　2、“政策牛”，“刺激牛”：政策大力支持

　　2014年開始，股市被賦予降低社會融資成本和經濟轉型的重要使命，政府在多個場合強調股市作用，主流媒體也紛紛發表關于股市看法，形成了較強的“政策市”預期。

　　2015年12月，中央經濟工作會議將“去庫存”作為供給側改革五項重點任務之一。為應對高企的房地產庫存，2015年以來，中央出臺了一系列組合拳。主要包括：降準降息（降準降息還有穩增長、控通縮和防風險等目的），降低首付和財稅政策等。

　　代表性的政策包括：

　　（1）大幅降準降息。2015年5次降息，累計降低利率1.25個百分點，4次降準，一次定向降準，釋放了流動性。

　　（2）首付比例大幅下調。2015年3月30日（被稱為330新政）二套房首付比例從60-70%下調為40%。2015年9月30日（被稱為930新政）將一套房首付比例從30%降低為25%。2016年2月2日，同時對首套房和二套房首付比例進行調整，首套房最低首付比例降至20%，二套房首付比例進一步由40%降至30%。

　　（3）財稅大力支持。2015年3月30日，二手房營業稅免征年限五年改兩年。2016年2月19日，契稅和營業稅同時調整，重點針對二套房，面積為90平方米及以下的，契稅由3%下降至1%；面積為90平方米以上的，契稅由3%下降至2%。營業稅方面，購買2年及以上住房對外銷售的，非普通住宅由差額征收改為免征。

　　雖然有限購等限制措施，一線城市仍大幅受益于本輪政策支持。二套房首付比例下降幅度達20-30%，貸款利率大幅下降，貸款利率優惠比例大增，財稅方面支持力度顯著增強，如營業稅免征標準由滿5年變為滿2年。

　　3、“杠桿牛”：居民加杠桿

　　2014-2015年股市上漲和居民加杠桿有關。兩融和場外配資規模大幅增長，其中兩融余額增長近2萬億元，配資杠桿也達到萬億級別。

　　2015年以來的房價上漲和居民加杠桿有關。2015年，個人住房貸款迅猛攀升，脫離了2010年以來的均衡軌道，新增個人購房貸款2.67萬億元，占全年住宅銷售額的比例為37%，相比2013年（25%）和2014年（28%），大幅上升。

　　深圳幾乎將杠桿用到了極致。人民銀行深圳中心支行的數據顯示，2015年全年，新發放個人住房貸款3408億元，增長2.1倍。而且深圳按揭平均成數高，2015年12月份達到65%，遠高于“北上廣”三市，同比高3.2個百分點，與70%的最高貸款成數限制相差僅5個百分點，可謂將貸款杠桿幾乎利用到了極致。

　　居民加杠桿和首付比例的大幅下調有關。2015年3月30日（被稱為330新政）二套房首付比例從60-70%下調為40%。2015年9月30日（被稱為930新政）將一套房首付比例從30%降低為25%。2016年2月2日，同時對首套房和二套房首付比例進行調整，首套房最低首付比例降至20%，二套房首付比例進一步由40%降至30%。一線城市首付比例略高，但相比2015年初也大幅下降，其中二套房為首付比例下調幅度為20-30%。

　　居民加杠桿的另一個渠道是首付貸等場外方式。以中原“e+首付貸”為例，最高可以貸到房屋總價的20%。這意味著算上央行規定的3成首付，居民杠桿高達10倍。拼房網類的房產眾籌平臺，投資者最低只需投資1000元，即可參與購房，按比例分享收益。

　　房市“場外配資”的規模有多大？鏈家官網的數據計算，2015年3月至今（截至2016年3月13日）鏈家理財平臺成交金額約186億元，其中約25%為首付貸，首付貸金額為46.5億元。考慮到鏈家北京二手房市場占有率約60%，上海、大連、成都等占比均超過20%份額，以及鏈家在本輪輿論中的中心地位，如果按照鏈家在全國首付貸中10~15%占比計算，全國首付貸金額約300~500億元，加上眾籌、消費貸轉房貸等其他方式，預計全國房貸“場外配資”金額在500~800億元左右，撬動的房地產成交額如果按照保守的5倍計算，則杠桿成交金額超2500億元。

　　2015年股市上漲時期，兩融和配資等杠桿比例過高，遠超發達國家。

　　當前中國房地產市場雖然在加杠桿，但絕大部分是政策允許的“場內杠桿”，場外杠桿水平較低。總體來看，中國居民杠桿水平低于主要發達經濟體。2015年，中國房地產貸款占銀行貸款比重為22.4%（其中個人購房貸款15.1%），相比2014年提高了1.1個百分點，但比美國水平低很多，美國次貸危機以來不動產抵押貸款占銀行信貸的比重持續下降，但仍高達33.2%。

　　4、“瘋牛”：脫離基本面加速上漲

　　股市一年翻番，但基本面不支持。2014年7月至2015年6月，中國股市大幅上漲，上證指數從2000點上漲至5000點，漲幅超150%，創業板指數從1300點上漲至4000點，漲幅超200%。但上漲脫離了基本面，2014年以來中國經濟明顯下滑，企業盈利下降。

　　核心地段房價一年翻番，但基本面不支持。2015年以來，一線城市房價暴漲，其中深圳房價上漲最快，其次分別是上海、北京和廣州，上海深圳等核心地段房價一年接近翻番。但上漲脫離了基本面，2015年以來經濟增速下滑，人口增速放緩。

　　五、一線城市房價上漲的影響與風險

　　1、房價上漲的影響

　　房價上漲有利于房地產投資企穩和穩增長。從2016年1-2月數據來看，房價上漲的正面效果逐步顯現。1-2月新屋開工和房地產投資增速都出現久違的企穩回升局面，其中新屋開工同比增速為13.7%，相比2015年的14%大幅回升，房地產投資增速3%，相比2015年1%增速也出現回升。

　　不過房地產投資回升空間有限，代價太大。一方面，房地產資金來源和土地購置面積仍然下滑。2016年1-2月，房地產投資資金來源同比增速為-1%，比2015年下滑3.6個百分點，土地購置面積同比下滑19.4%。

　　另一方面，高庫存仍是全國房地產市場的核心矛盾。2015年末，施工面積與待售面積之和為80.8億平米，按照2015年的銷售速度，去化時間為6.3年。其中住宅庫存（施工面積與待售面積）為55.7億平米，去化時間為5年。

　　一線城市房價上漲對投資拉動有限，因一線城市房地產投資占全國比重僅為10%。如果一線城市房價上漲能廣泛影響到二三線城市，房地產投資或許能短期企穩回升（前二十大城市占比39.6%），但二三線城市庫存普遍偏高，因此傳導存在很大不確定性。

　　房價上漲利好一線城市和核心二線城市房價，對周期板塊也構成短期利好，但僅是短期且效果有限。考慮到房地產向下方向未變，短期刺激后會迎來需求透支，在去產能去杠桿和供給側改革完成前，經濟將持續在底部調整，不會出現經濟復蘇，周期板塊僅僅是短期性機會，不容易把握。

　　2、風險：十次危機九次地產

　　十次危機九次地產，地產泡沫過高將降低一國實體經濟競爭力，地產泡沫崩潰將引發經濟金融危機。

　　日本房地產泡沫破滅后的影響

　　日本泡沫破滅后，經濟陷入了失去的二十年和長期通縮，居民財富大幅縮水，企業資產負債表惡化，銀行不良率上升，政府債臺高筑。另外，日本政治影響力下降，超級大國夢破滅。

　　（1）陷入失去的二十年和長期通縮

　　1991年地產泡沫破滅后，日本經濟增速和通脹率雙雙下臺階，落入高等收入陷阱。1992-2014年間，日本GDP增速平均為0.8%，CPI平均增長0.2%，而危機前十年，日本GDP平均增速為4.6%，CPI平均為1.9%。

　　值得注意的是，這樣的“成績”還是在政府大力度刺激下才取得的。逆周期調控使得日本政府債務率大幅增長，央行資產負債表大幅擴張。日本10年國債收益率跌至負值，反應未來前景仍不樂觀。

　　（2）私人財富縮水

　　辜朝明在其著作《大衰退》中提到，地產和股票價格的下跌給日本帶來的財富損失，達到1500萬億日元，相當于日本全國個人金融資產的總和，這個數字還相當于日本3年的GDP總和。房地產比重無疑大于股票。

　　（3）企業資產負債表惡化

　　房地產和土地是很多企業重要資產和抵押品，隨著這些資產價格的暴跌，日本企業資產負債表出現明顯惡化。企業為修復其惡化的資產負債表，不得不努力歸還債務，1991年后盡管利率大幅下降，日本企業從外部募集資金卻持續減少，到90年代中，日本企業從債券市場和銀行凈融入資金均轉為負值。

　　（4）銀行壞賬大幅增加

　　房地產價格大幅下跌和經濟低迷使日本銀行壞賬大幅上升。1992年至2003年間，日本先后有180家金融機構宣布破產倒閉[參見吉野直行（2009），國際經濟評論]。日本所有銀行壞賬數據，從1993年的12.8萬億日元上升至2000年的30.4萬億日元[參見李眾敏（2008）國際經濟評論]。

　　（5）政府債臺高筑

　　經濟的持續衰退，和政府的逆周期調控，使得日本政府債臺高筑。1991年日本政府債務/GDP比重為48%，低于美國的61%，意大利的99%，略高于德國的39.5%，2014年，日本政府債務/GDP比重為230%，遠高于美國（103%），德國（71.6%），意大利（132.5%）等。

　　（6）國際地位下降

　　1991年后，日本經濟陷入停滯，和其他國家相對力量出現明顯變化。以美元計價的GDP總量來看，1991-2014年間，日本累計增長30%，美國增長194%，中國增長26.3倍，德國增長114%。1991-2014年間，日本GDP占美國比重從60%下降為26%，中國成為第二大經濟體。

　　中國房價上漲的危害與風險

　　（1）房價上漲降低實體經濟競爭力和擠出消費

　　房價上漲降低實體競爭力。一線城市房價不斷攀升，成為阻隔人才進入城市的高門檻，會影響整個城市的競爭力。另外，高房價將顛覆人們對財富和生活的認知，讓實業投資意愿下降。Miao and Wang（2012）研究發現，企業受資產泡沫的吸引，會將有限的資金投入有泡沫的生產部門，其主業的創新投入因此受到抑制；如果存在泡沫的部門不具有技術外溢效應（如房地產業），則投資轉移對創新投入的抑制將對經濟增長產生消極影響。

　　在收入增速放緩時期，房價上漲還會擠出了消費。2016年1-2月商品房銷售面積累計同比增長28.2%，但社會零售品總額增速下滑0.5個百分點至10.2%，從信貸數據也可以看出端倪，1-2月居民長期信貸大幅上升之際，短期信貸還下降了600億元，而2015年同期增加1200億元。

　　（2）房地產體量大，泡沫破滅對居民和企業資產負債表沖擊大

　　房地產市值200萬億，遠大于股市和債市。2012年中國城鎮人均住宅面積32.9平方米，保守估計2015年人均住宅面積為34平方米，按照7.7億城鎮人口計算，中國住宅面積為262億平米，2015年商品住宅銷售額與銷售面積之比為6472元。可得出中國住宅總價值約169億元，算上辦公樓等，中國城鎮房地產價值超200萬億元，如果算上在建和庫存的80億平米，規模更大。

　　2015年末，中國股市總市值約53萬億元，債券市場托管余額為47.9萬億元，各項存款累計136萬億元。可見，房地產體量遠大于股市和債市，也高于各項存款金額。

　　一旦泡沫破滅，中國甚至可能面臨日本式資產負債表衰退的風險。

　　（3）房地產占固定資產投資比重大，鏈條長，泡沫破滅對投資沖擊大

　　2014年資本形成總額占GDP比重46%，對經濟增長貢獻率高達46.7%，考慮到消費波動性小，經濟波動主要看投資。2015年，房地產占固定資產投資比重為17.4%，房地產開發投資占固投比重23%，而且相關產業鏈長。考慮到制造業投資一半左右跟房地產鏈相關、地方基建投資的很大程度上受土地財政支撐、服務業部分領域投資跟房地產相關，房地產鏈上帶動的相關投資占整個固定資產投資的一半左右。

　　（4）房地產高杠桿，泡沫破滅對金融部門沖擊大

　　2015年末，房地產貸款余額為21萬億元，占人民幣各項貸款余額比重為22.4%。其中個人購房貸款14.2萬億元，占比15.1%，房地產開發貸款6.6萬億元，占比7%。考慮到地方融資平臺以及相關產業鏈的貸款，房地產價格下跌將對金融部門產生巨大沖擊。

　　房地產價格大幅下跌和經濟低迷曾經使日本銀行壞賬大幅上升。1992年至2003年間，日本先后有180家金融機構宣布破產倒閉[參見吉野直行（2009），國際經濟評論]。日本所有銀行壞賬數據，從1993年的12.8萬億日元上升至2000年的30.4萬億日元[參見李眾敏（2008）國際經濟評論]。

　　六、啟示

　　1、德國成功控制房地產泡沫的成功經驗

　　二戰以來的70年間，德國房價總體上波動幅度不大，是世界公認的房地產市場運行平穩的榜樣。半個多世紀以來德國房價長期處在低水平區間。1955年到2011年第三季度，德國房價年均漲幅為3.79%。1967-1992年間上漲相對較快，年均漲幅是5.79%。1992年以后，房價漲幅持續回落并長期保持較低水平，1992年到2011年第三季度，房價年均漲幅只有1.27%。

　　對比發現，德國房價指數同居民工資指數變化呈現較強正相關性，反應了。1962-2010年間德國居民工資年均增幅5.91%。1962-1992年居民工資增幅較快，年均上升8%。1993-2010年居民工資年均增幅降至2.6%，這與房價指數的變化率情況相當吻合。

　　房價漲幅較快的階段也是居民工資收入上升較快的階段，使得整體房價水平處在居民合理支付能力范圍內。以2009年為例，德國人均月收入在2400-3000歐元之間，普通住宅均價是1000-2000歐元/平方米。兩口之家平均需要2年半的家庭收入即能購買一套100平方米的普通住宅[ 邵挺，《德房價漲幅低水平的經驗及啟示》，中國經濟時報，2012年07月20日。]。

　　德國房價漲幅長期保持較低水平的原因包括：

　　（1）以法律形式強化以居住為導向的住房制度設計

　　德國《憲法》和《住宅建設法》都明確規定，保障居民住房是聯邦政府首要的政策目標之一。建造面積、布局、租金適合廣大居民需要的住房，是德國政府制定房地產政策的出發點。德國政府始終把房地產業看作是屬于國家社會福利體系的一個重要組成部門，沒有過多地強調其“支柱產業”的地位。政府所重視的支柱產業是高附加值和技術密集型的汽車、電子、機械制造和化工等產業。

　　德國還出臺了《租房法》和《經濟犯罪法》，用來保護租客利益和遏制投資投機性需求。《租房法》規定房租漲幅不能超過合理租金的20%，否則房東就構成違法行為，房客可以向法庭起訴；如果超過50%，就構成犯罪，房東甚至要被判刑。合理租金的界定標準非常嚴格，是由當地房屋管理部門與房客協會、中介組織溝通協商，定期給出不同類型、不同地理位置房屋的合理租價水平。這是法庭判定房租是否合理的重要依據。

　　德國還先后出臺了多項嚴厲遏制住房投資投機性需求和開發商獲取暴利行為的政策。比如，德國對住房交易及所獲收益征收高額土地購買稅和資本所得稅。土地購買稅率是3.5%，稅基是土地和地面建筑物的價值總和。對住房交易獲利部分，如果該房在十年內出售，就征收資本收益的25%，這一稅率還適用于買賣房地產公司的股票。德國法律還嚴格規定房地產開發商的定價行為，按照《經濟犯罪法》規定，如果開發商制定的房價超過合理房價的20%，購房者就可以向法庭起訴。如果超過50%，就定性為“獲取暴利”，開發商將面臨高額罰款和最高三年徒刑的嚴厲懲罰。

　　（2）長期穩定的房貸政策

　　德國實行“先存后貸”合同儲蓄模式和房貸固定利率機制，為穩定購房者預期和房價水平提供制度保障。德國對住房儲蓄業務實行嚴格的分業管理，購房者不會受到國家宏觀調控政策特別是貨幣政策變動的影響，也不受通貨膨脹等利率變動的影響。第一，德國居民要得到住房儲蓄銀行的購房貸款，必須在該銀行存足相應款項，一般是存款額達到儲蓄合同金額的50%以后，住房儲蓄銀行才把合同金額付給儲戶。第二，存貸利率固定不變。存貸款利率分別是3%和5%，抵押貸款固定利率期限平均為11年半。這種長期固定的房貸利率，對房貸市場起到了重要的穩定器作用。

　　（3）實行多元化的住房供應體系

　　德國住房供應體系的多元化特征明顯。政府每年按照人口需求制定住房建設規劃，對高、中、低各檔房屋的結構做出明確規定。特別是對低收入者，各地方政府會根據當地人口結構明確規定所有住房中保障房的比例，來滿足不同收入階層居民的住房需求。另外，德國政府鼓勵合作建房。政府通過貸款、土地、稅收、補貼等方面的優惠政策，鼓勵居民通過合作社方式共同建房，目前合作建房數量已占到每年新建住宅總量的30%以上。

　　另外，德國租賃市場非常發達，對分流購房需求有很大作用。與歐洲各國相比，德國的自有住房率很低。2007年，德國自有住房率是41.6%，租房率是58%，其中42%是社會出租房，16%是各類公共租賃住房。柏林、漢堡等大城市的租房率都達到了80%。

　　（4）布局合理的城市發展模式

　　德國城市數量多且分布均勻，柏林和漢堡的人口分別只有340萬和180萬。2004年，德國有82個10萬人口以上的行政區，70%的人口分布在2000—10000人的小型城鎮里。合理的城市布局，使大多數德國居民分散在眾多中小城市里，不會出現大城市甚至超大型城市的集聚效應，有利于大城市房價漲幅長期保持在合理區間。

　　2、政策建議

　　第一、增速換擋期，住宅投資告別高增長時代，房地產政策應適應新發展階段特征，避免寄希望于刺激重歸高增長的泡沫風險。住房市場具有非常明顯的階段性特征，增速換擋期，住宅投資從高速增長步入平穩或下降狀態，從數量擴張步入質量提升，從總量擴張步入“總量放緩、區域結構分化、人口繼續向大都市圈遷移”。房地產政策應適應新發展階段的特征，避免寄希望于刺激房地產重歸高增長軌道，否則將形成泡沫醞釀金融危機，日本在1969-1973年、韓國在1992-1996年都曾犯過類似的錯誤。新階段的房地產政策應注重提高住房質量、改善人居環境、提高住房成套率，更注重區域差異。

　　第二、必須建立起比較完善的住房法律體系。通過法律形式明確以居住為導向的住房制度設計，建立遏制投資投機性需求的長效機制是德國的主要經驗，對我國有很大的啟示。在我國《城市房地產管理法》基礎上，應抓緊起草《住宅法》、《住房租賃法》和《住房保障房法》等各項專門法律，構建完整的住房法律體系。

　　借鑒德國經驗，法律首先要明確住房的居住屬性，強化對市場投機性需求和開發商“囤地”、“囤房”等擾亂市場正常秩序行為的法律約束和處置。其次，要構建租戶和購房者利益維護機制。對房東和開發商短期內過快提高租金和房價的行為，法律要明確嚴厲的處罰措施，以法律形式遏制漫天漲價行為。同時，要建立獨立的房地產價格評估機制，對不同地段、不同類型的住房必須定期制定詳細的基準價格作為執法依據。

　　第三、需要實行長期穩定的住房信貸金融政策。從國際經驗看，首付比例和貸款利率變動對購房者支付能力影響很大。購房需求容易受到房貸政策影響而出現集中爆發現象，短期內易推動房價過快上漲。建議我國可研究和探索居民購房時的首付比例和貸款利率固定或兩者反向變動的房貸政策，以穩定購房者預期，避免購房需求短期內提前釋放。為減少通脹水平對貸款利率的影響，中長期可考慮成立專門的住房儲蓄銀行，通過與通脹水平掛鉤，使真實貸款利率長期不變。

　　第四、逐步建立城鄉統一的集體建設用地市場和住房發展機制。在符合規劃和用途管制的前提下，允許農村集體經營型建設用地出讓、租賃等方式，與國有土地同等入市、同價同權，增加住宅用地供應主體，提高重點城市土地供給彈性。推動“多規合一”試點，逐步把農村集體建設用地的建成區，以及一些城中村，納入城鎮化規劃，統一建筑標準、基礎設施標準和住宅與商業發展規劃。

　　(本文作者介紹：國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師，中國金融40人論壇特邀研究員、中國新供給50人論壇成員、中國人民大學兼職研究員等。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任。)

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