文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）機(jī)構(gòu)專欄 Project Syndicate[微博] 作者 卡門-萊因哈特（Carmen M.Reinhart，哈佛大學(xué)肯尼迪政府學(xué)院國(guó)際金融體系教授）

　　2015年底，外國(guó)央行持有美國(guó)國(guó)債的量是美聯(lián)儲(chǔ)的1.5倍多。但這一數(shù)字較峰值大幅下降，并且從中國(guó)和其他國(guó)家資本流出勢(shì)頭不減的情況看，趨勢(shì)是繼續(xù)下降。QE0的間歇性無序退出可能會(huì)讓美聯(lián)儲(chǔ)官員維持資產(chǎn)負(fù)債表體量的承諾毫無效果。

資本外流美國(guó)QE將何去何從

　　從1913年（美聯(lián)儲(chǔ)成立于是年）到20世紀(jì)80年代后半，可以說美聯(lián)儲(chǔ)是唯一一家購買美國(guó)國(guó)債的中央銀行。在這段時(shí)間里，美聯(lián)儲(chǔ)大約持有12—30%的未到期可交易美國(guó)政府證券（見圖），二戰(zhàn)后的最大持有量出現(xiàn)在1973年第一次石油價(jià)格暴漲后，美聯(lián)儲(chǔ)為了提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)而大量購買國(guó)債。

　　美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷、其貨幣政策嚴(yán)重影響國(guó)內(nèi)和全球大部流動(dòng)性的以美國(guó)為中心的日子早已一去不返。全球金融危機(jī)爆發(fā)前多年——“QE”（量化寬松）一詞成為財(cái)經(jīng)詞典詞條之前——外國(guó)央行的美國(guó)國(guó)債持有量便開始趕上甚至超過美聯(lián)儲(chǔ)的比重。

　　外國(guó)央行大量購買美國(guó)國(guó)債真正始于2003年，遠(yuǎn)早于2008年末開始實(shí)施的第一輪量化寬松（QE1）。外國(guó)央行趕超美聯(lián)儲(chǔ)——讓我們稱之為“QE0”——的“帶頭大哥”是中國(guó)人民銀行。2006年（美國(guó)房地產(chǎn)泡沫頂峰），外國(guó)官方機(jī)構(gòu)持有了大約三分之一的未到期美國(guó)國(guó)債存量，大約是美聯(lián)儲(chǔ)持有量的兩倍。在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施QE1前夕，這一比率為40%左右。

　　QE0歷時(shí)大約十年（2003—2013年），是歷史上各國(guó)央行持續(xù)時(shí)間最久的不間斷地購買美國(guó)國(guó)債的時(shí)期。很難確定金融危機(jī)期間美聯(lián)儲(chǔ)QE1在推低利率方面所取得的成功在多大程度上要?dú)w因于全世界外國(guó)央行（主要是亞洲央行）被迫也同時(shí)這樣做。但是，美聯(lián)儲(chǔ)隨后兩次QE，即QE2和QE3，并沒有大量外國(guó)購買與之配合，給金融市場(chǎng)造成的影響也相當(dāng)溫和，這一事實(shí)很能說明問題。

　　2008年危機(jī)退去后，各項(xiàng)金融狀況指標(biāo)顯示，2013年春季波動(dòng)性相對(duì)較低（從歷史標(biāo)準(zhǔn)看）。但這個(gè)穩(wěn)定之春很快就退卻了。油價(jià)和初級(jí)商品價(jià)格下跌、過于成熟（over-ripe）的商業(yè)周期，以及美聯(lián)儲(chǔ)宣布意欲開始“逐漸減少”其資產(chǎn)購買量讓許多新興市場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)十年的繁榮走向尾聲。自此以后，這些經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)率大幅下降，股市暴跌，資本外流升級(jí)，許多經(jīng)濟(jì)體的匯率也出現(xiàn)了崩潰。

　　與這些急轉(zhuǎn)直下的情況同時(shí)發(fā)生的是大量新興市場(chǎng)央行開始轉(zhuǎn)而拋售美國(guó)國(guó)債。但是，從美聯(lián)儲(chǔ)的美國(guó)金融賬戶季報(bào)上，我們看不出這些拋售行為：在官方拋售開始前后，美聯(lián)儲(chǔ)停止報(bào)告外國(guó)官方機(jī)構(gòu)持有美國(guó)國(guó)債的情況（這一數(shù)據(jù)的報(bào)告始于1945年）。現(xiàn)在，美聯(lián)儲(chǔ)報(bào)告只列出加總數(shù)據(jù)，包括央行和私人部門持有量之和。

　　幸運(yùn)的是，美國(guó)財(cái)政部仍在發(fā)布這方面的信息。2015年底，外國(guó)央行持有美國(guó)國(guó)債的量是美聯(lián)儲(chǔ)的1.5倍多。但這一數(shù)字較峰值大幅下降，并且從中國(guó)和其他國(guó)家資本流出勢(shì)頭不減的情況看，趨勢(shì)是繼續(xù)下降。

　　QE0的間歇性無序退出可能會(huì)讓美聯(lián)儲(chǔ)官員維持資產(chǎn)負(fù)債表體量的承諾毫無效果。事實(shí)上，流動(dòng)性情況的收緊和金融市場(chǎng)波動(dòng)的增加乃是漫長(zhǎng)的外國(guó)購買周期逆轉(zhuǎn)的副產(chǎn)品。

　　QE0的結(jié)束并不一定會(huì)降低世界其他國(guó)家購買美國(guó)國(guó)債的偏好。在金融動(dòng)蕩時(shí)期，美國(guó)國(guó)債歷史上一直是私人外逃資本的安全港。但目前所發(fā)生的所有權(quán)變遷確實(shí)給金融穩(wěn)定帶來了影響。從2003—2013年由外國(guó)央行穩(wěn)定（且通常可預(yù)測(cè)）購買美國(guó)國(guó)債轉(zhuǎn)變?yōu)橛蓪?duì)回報(bào)率變化更加敏感、也更加難以預(yù)測(cè)的私人投資者購買美國(guó)國(guó)債，這也許是全球周期的現(xiàn)階段的一個(gè)顯著特征。

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　　(本文作者介紹：報(bào)業(yè)辛迪加（Project Syndicate）被稱為“世界上最具智慧的專欄”，作者來自全球頂級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)者、諾獎(jiǎng)得主、政界領(lǐng)袖，主題包括全球政治、經(jīng)濟(jì)、科學(xué)與文化塑造者的觀點(diǎn)，為全球讀者提供來自全球最高端的原創(chuàng)文章、最具深度的評(píng)論，為解讀“變動(dòng)中的世界”提供幫助。)

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