文/中國經濟50人論壇 黃益平

　　政府通過增加負債刺激經濟增長或者居民增加負債置換房地產市場的庫存，可能都不是上策，因為它們很難帶來可持續的增長。如果政府通過加杠桿來化解僵尸企業、確立市場制度，或者投資技術創新、克服基礎設施瓶頸，更會更有意義。

　　高杠桿幾乎成為令普通大眾談虎色變的經濟現象，可能要歸功于萊恩哈特和羅格夫在2009年出版的暢銷書《這次不一樣》。作者系統地梳理了過去八百年來的金融危機，發現很多災難都起源于借貸的高速擴張。今天，絕大多數經濟專家認為高杠桿率已經是中國經濟的一個主要風險因素。

　　最近英國《經濟學人》的一篇文章就指出，中國非金融負債與GDP之比高達240%，雖然略低于1991年開始“失去的十年”之前日本的水平，但已經接近2006年全球金融危機之前美國的水平。麥肯錫發現中國的負債率在2007年-2014年間提高了83個百分點，中國的杠桿率不但高而且還在快速上升，這確實令投資者和決策者擔憂。

　　近年來，中國政府一直把去杠桿確定為其重要政策目標之一，在2016年的五大經濟政策任務中，去杠桿位列其首。只不過迄今為止，去杠桿政策的效果并不明顯，在一定意義上我們似乎陷入了一個高杠桿陷阱：因為很難接受短期調整的成本，不但宏觀層面去杠桿的可能性很低，微觀層面的資產重組也很難推進，金融體系轉型更是無法一步到位。

　　可惜的是，我們關于中國經濟高杠桿運行機制的知識的儲備非常少。中國的杠桿率到底高不高？高杠桿究竟會帶來什么樣的后果？怎樣才能有效地去杠桿？對于這些關鍵問題，我們的認識往往很籠統甚至似是而非。而知識儲備不足，可能讓實際經濟部門無所適從或者盲目從事。

　　今年初我在上海參加了一個關于中國去杠桿問題的專題研討會，收獲很大，之后逐步形成了一些對這個問題的粗淺看法。第一，判斷杠桿率高低，需要考慮金融結構和償付能力等因素。看國際比較，中國的M2/GDP比非常高，非金融部門債務/GDP比稍偏高，但債務集中的制造企業的資產負債率一直在下降。

　　第二，并非所有杠桿都是壞的，當然高杠桿的問題不僅包括違約風險，還要看負外部性。近年國企加杠桿、民企去杠桿，而且民企的杠桿對經濟增長的貢獻及其利息備付率都要高于國企，民企的杠桿應該是好的杠桿。第三，短期內不宜在宏觀層面過度強調去杠桿，但應該在結構層面多花功夫。多發展股權融資，通過強化市場紀律讓僵尸企業有序退出，同時以政府、居民和民企加杠桿配合國企去杠桿。

　　高杠桿、低杠桿？

　　衡量杠桿率的指標有多種，最廣義的指標是貨幣供應量與經濟規模的比率（如M2/GDP），宏觀討論中用最常見的指標可能是非金融部門（包括政府、居民和非金融企業）負債與GDP的比率，而對微觀分析更有意義的可能是資產負債率（負債/資產）或者資本負債率（負債/權益）。雖然這些指標都有各自的重要意義，但如果討論的是經濟與金融風險，可能還是從資產負債表的角度最重要。對任何債務來說，最大的風險當然是違約的風險。

　　2014年底中國M2/GDP之比為193%，這個比率遠遠超過了全球樣本的平均水平63%，只有日本（240%）等少數國家的比率比中國更高一些。英國是150%多一點，美國是90%，其它一些東亞國家如韓國、泰國和馬來西亞都在140%附近。這樣看來中國的貨幣確實發得太多了。施康和王立升利用跨國面板數據做了一個統計分析，他們發現人口結構、收入水平、貿易規模、政府規模、匯率制度等經濟變量只能解釋中國的M2/GDP比率的120%左右。也就是說如果按照國際經驗推算，中國的M2/GDP比率中余下的60%屬于“超發”。

　　但如果看非金融部門的債務負擔，結論又略有變化。譚小芬發現，中國債務負擔與發達國家相比并不高，但明顯高于很多新興市場國家。根據國際清算銀行（BIS）的數據，2015年6月中國非金融部門總信貸與GDP的比率是244%，與美國、歐元區和韓國差不多，低于日本，但高于巴西、俄羅斯和印度。

　　如果進一步分解非金融部門的債務，就會發現政府與居民的杠桿率并不高，非金融部門的負債其實主要集中在企業。2015年6月，中國非金融企業的債務相當于GDP的163%，遠遠高于同期美國的71%、日本的102%，韓國的105%和印度的50%。這個發現與中國社會科學院的余永定和陸婷的結論是一致的。

　　但中國企業的債務負擔到底有多嚴重？施康和王立升根據國家統計局規模以上企業數據計算了制造業企業的資產負債率。他們發現，從1998年起中國制造企業的資產負債率一直是往下走的，從1998年的65%下降到2001年的60%以下和2007年的58%，之后再全球危機期間雖然信貸高速擴張，資產負債率卻進一步下降到2013年的56%以下。資產負債率下降，意味著股東權益（資本）在資產中的比例一直在上升。當然，如果看這個時期的所有非金融企業的數據，資產負債率還是緩步上升的，杠桿加得最快的是采礦業與建筑業。

　　我們可以把上面的討論總結為以下幾條發現：中國M2/GDP的比率已經處于全球高位；非金融部門負債/GDP比在全球范圍看屬于偏高，明顯高于多數新興市場經濟，但與多數高收入經濟差不多；非金融部門的負債其實主要集中在非金融企業，而不是政府和居民；即便如此，制造企業的資產負債率一直保持著下降的趨勢。

　　當然，所有工業企業的資產負債率在穩步上升，按行業看，采礦和建筑是杠桿加得最快的行業。由此可見，對于中國的高杠桿率是否太高這個問題，答案并不是像小蔥拌豆腐那樣一清二楚的。

　　政策討論中常用的判定方法可能有三個潛在的問題。第一，負債率在各國之間是否可比？若金融體系是銀行主導，負債便多。中國的M2/GDP比高于美國但低于日本，其實在一定程度上是由其金融格局決定的，不能簡單地據此推論中國的杠桿率太高。

　　第二，負債應該跟GDP比還是應該跟資產比？債務是存量，而GDP是流量，這兩個變量并不完全對應。現在制造業企業負債相對GDP增加，但相對資產下降，結論就不太好下。第三，2007年以后杠桿率快速上升是永久性的還是過渡性的？“四萬億”刺激政策令負債增加，但同時增長減速，杠桿率上升很正常。我們在做經濟決策時應該考慮這個特殊因素。

　　好杠桿、壞杠桿？

　　我們提出判定杠桿率高低需要更為全面、具體、細致的信息，并不是要否定中國存在高杠桿風險這個假設。但我們確實需要對杠桿問題尤其是高杠桿危害形成更為客觀的認識。萊恩哈特和羅格夫發現一旦公共債務與GDP之比從30%以下上升到90%以上，經濟的平均增長速度就可能從4.1%暴跌到-0.1%。

　　不過，后來麻省大學的一位博士生發現這兩位經濟學家可能算錯了。當然，政府債務與GDP的比率超過90%仍然可能拉低經濟增長速度，但效果并非像萊恩哈特和羅格夫宣稱的那么夸張，只是有進一步放緩。公共債務/GDP比從30-90%上升到90%以上，平均經濟增長速度從2.8%回落到2.2%。

　　萊恩哈特和羅格夫對高杠桿危害的警告十分重要，但準確的量化分析也很關鍵。說穿了，債務杠桿是現代市場經濟的基本組成元素。因此，我們需要了解杠桿率的合理區間，既能有效放大經濟發展的機會，又不至于引發金融災難，而判斷債務風險的最佳因素應該是償付能力或者違約風險。但對于不同的經濟和不同的部門，杠桿率的合理區間可能是不一樣的。

　　從這一點看，施康和王立升對“好的杠桿”和“壞的杠桿”的區分就很有意義。他們利用省級數據解釋信貸增長對經濟增長的貢獻，發現凡是在民營企業在經濟中份額比較高的省份，信貸對經濟增長的貢獻也越大。反過來，如果國有企業的份額高，信貸對經濟增長的貢獻就小。從地區分布看，內陸地區企業的杠桿率最高，沿海地區企業次之，中部地區企業的杠桿率最低。當然，簡單地說民營經濟的杠桿是“好杠桿”而國有經濟的杠桿是“壞杠桿”，可能過于粗糙，但從平均水平看，似有一定道理。

　　把好壞杠桿與近年企業杠桿率的分化現象結合起來看，我們可能會對中國經濟前景產生更多的擔憂。譚小芬分析了Wind的2500余家非金融上市公司的數據，發現從2003年到2007年，國企和民企的資本負債率水平非常接近，而且基本上是同步移動。但從2008年開始，兩者的資本負債率發生了分化，看90分位數，國有企業的資本負債率從2007年的304%上升到2013年的350%，而同期民營企業的資本負債率則從292%下降到206%。好的杠桿在降低，而壞的杠桿在上升，這也許解釋了為什么近年來信貸對經濟增長的支持作用在不斷減弱。

　　既然國企的杠桿質量不如民企，是什么原因在支持國企加杠桿、民企去杠桿呢？一是產權歧視。金融機構在配置信貸時偏好國有企業、歧視民營企業。二是產業差異。在重資產的資源類重工業，國企比較集中。民企更多的是在輕工業，而且越來越多的轉向服務業。三是規模歧視。中央財經大學的茍琴與其合作者的研究就發現，銀行信貸配置中的產權歧視已經日益被規模歧視取代。施康和王立升的研究也有一個有意思的發現：在2013年，小規模的非國企的杠桿率遠低于國企，但非國企的杠桿率隨著規模的增加而提高，最大規模的國企、非國企的杠桿率的差別很小。

　　無論如何，債務風險主要來自于實際或者預期的償付能力的變化。因此，看杠桿率有沒有問題，還是要分析回報率和資產負債表。其中一個常用的指標是利息備付率，即息稅前利潤（EBIT）與利息費用之比。這個比例越低1，說明企業支付利息的困難越大，違約的概率就越高。譚小芬對上市公司數據的分析表明：一，全球危機以來民企的利息備付率一直高于國企；二，近年民企的利息備付率也已經顯著下降。這兩條同時明確無誤地指向潛在的債務風險。

　　因此，我們在分析杠桿率問題時，看部門或個體的數據可能比看綜合的數據更有意義，因為這樣更容易識別主要風險源。高杠桿率和低利息備付率主要集中內陸地區、重化工業和國有企業，這一類杠桿就是壞的杠桿。而杠桿率相對較低但利息備付率相對較高的則主要是沿海地區、輕工業與服務業和民營企業，這一類杠桿就是好的杠桿。去杠桿政策的目的應該是減少壞的杠桿、增加好的杠桿。

　　這個分類揭示了實施去杠桿政策的難度，不過絕大部分壞的杠桿的背后都是有政府擔保的，也就是說壞杠桿降低效率、影響增長，但它們不見得馬上會引發債務危機。在國家真正放棄支持以前，國企（包括國有金融機構）實質上是可以跟政府并表的，起碼政府會承擔“剩余風險”的責任。這可以為去杠桿政策贏得一點時間和空間。

　　王鵬飛認為高杠桿的風險并不僅僅局限于債務違約本身，更重要的可能反映在一系列的負外部性上：第一種負外部性就是過高的杠桿會導致資產的“恐慌式拋售”（Fire Sales）；第二種負外部性是資產泡沫；而第三種負外部性是信貸市場的多重均衡而可能導致的蝴蝶效應。這些外部性的共同特點是借貸個人或機構不會或者無法考慮到，但它們卻最容易引發整個金融部門的不穩定。這類外部性問題只能盡量通過系統性風險分析與宏觀審慎監管來克服。

　　去杠桿、加杠桿？

　　既然存在杠桿過高的風險，去杠桿就義不容辭。從理論上看，一個國家如果杠桿率太高，大概有六條化解的途徑：加劇通脹、壓低利率、增加稅收、加快增長、違約破產和外部援助。這些途徑落到實際操作層面，都是說起來容易做起來難。

　　目前最常見也是最具爭議性的舉措是央行收緊貨幣政策，邏輯很簡單，偏緊的貨幣政策會遏制貨幣供應量、信貸甚至整體債務的增長速度，這樣就有可能把杠桿率降下來。但事實上，在宏觀層面“去杠桿”的難度非常大。以常用的M2/GDP指標為例，去杠桿的唯一途徑是把M2的增速降到名義GDP的增速之下，這在短期內幾乎是無法想象的。

　　前幾年瑞典央行內部發生了一場關于“逆勢調控”的爭論。當時瑞典經濟減速、通脹下降，但央行的大多數決策者因為擔心已經過高的居民負債而拒絕采取貨幣政策寬松。當時的副行長Lars Svenson力主降息，先穩住經濟與通脹。可惜他的理念沒有獲得認同，最后只好辭職離開了瑞典央行。他在之后的一份研究中指出，瑞典央行的政策所產生的負面效應是收益的幾百倍。

　　宋國青對這個問題提出了一個簡單明了的分析框架，即杠桿率同時包括分子（債務）和分母（GDP、資產）兩個元素。任何旨在去杠桿的政策需要同時考慮對分子與分母的影響。徐建國關于“越降越高的杠桿”的論斷就是基于這樣一個框架，收緊貨幣政策可能放慢債務增長速度，但如果名義經濟增長速度（包括通脹率和實際增長率）下降更快，杠桿很可能不降反升。我國經濟自全球危機以來似乎就陷入了這樣一個境地。在目前的情況下，以去杠桿為目的的偏緊的貨幣政策還可能導致一個意想不到的結果，即進一步提高國企的信貸比例、降低民企的信貸比例。

　　這樣看來，對于去杠桿這樣一個重要的政策目標，最好不要在宏觀層面急于求成，貿然去杠桿容易整出大問題。從國際經驗看，大多數真正意義上的“去杠桿”都是在金融危機之后的被迫調整過程，主動順利調整的很少。

　　所以，未來一段時期，中國的總杠桿率可能還會繼續上升。好在目前中國政府和居民的兩張資產負債表還比較健康，可以為去杠桿政策爭取一點時間。如果想在宏觀層面約束負債增長，最好是采取微觀或宏觀審慎政策。如果一定要動用貨幣政策手段，那就應該同時考慮對杠桿率的分子與分母的影響。有的時候，松就是緊，緊就是松。

　　但這并不意味著可以無限期地拖延去杠桿政策。恰恰相反，我們發現個別領域的高杠桿不但有較大的違約風險，也已經嚴重影響宏觀經濟表現。陸銘提出的去杠桿需要結構性策略的觀點十分重要。我們可以考慮起碼三個方面的結構性去杠桿舉措。

　　第一，改變融資結構，積極發展多層次的資本市場特別是股權融資。中國的金融體系一直是間接融資為主，特別是商業銀行主導，這個金融格局直接造成了我國總體杠桿率偏高的事實。去杠桿的一種方法就是增加股權融資的比重、減少債務融資的比重。但發展直接融資渠道既要讓市場機制發揮決定性作用，又要加強審慎監管。試圖人為推動資本市場繁榮或者放任新型融資方式野蠻生長，最后不但很難達到去杠桿的目的，還有可能釀成新的金融風險。

　　第二，盡可能地控制甚至減少壞的杠桿，增加好的杠桿。既然中國高杠桿率的問題主要集中在非金融企業，特別是在內陸地區、重化產業和國有企業，其實很多已經變成了僵尸企業，它們的杠桿率高、利息備付率低。

　　因此，去杠桿政策就應該努力把他們的債務降下來。僵尸企業占用的金融資源越來越多，其實就是“金融不支持實體經濟”的一個主要原因。關閉僵尸企業就可能明顯降低企業部門的負債率，其實也是降低杠桿率的分子的一條重要途徑。

　　不過在執行過程中，一是應該盡量保持一個平穩的過程，中央政府應該主動承擔人員安置和債務處置的責任。二是不要再由政府層層下達關閉僵尸企業的行政命令，而應該通過強化市場紀律，讓無法在市場上生存的企業退出。

　　最后，去杠桿和加杠桿相結合，爭取在盡量降低總杠桿率的前提下提高杠桿的質量。既然高杠桿主要集中在國企，而政府、居民和民企的杠桿率尚處合理區間，去杠桿的轉圜空間就比較大。國企去杠桿可能產生的緊縮效應，也可以通過其它部門比如政府和居民的加杠桿來緩沖。

　　但政府和居民的杠桿率合理，也只是一個相對的概念，也許這就是最后一次加杠桿的機會，應該珍惜。最佳的結果是通過政府和居民的加杠桿為未來的可持續增長創造一個良好的條件。從這個意義上說，政府通過增加負債刺激經濟增長或者居民增加負債置換房地產市場的庫存，可能都不是上策，因為它們很難帶來可持續的增長。如果政府通過加杠桿來化解僵尸企業、確立市場制度，或者投資技術創新、克服基礎設施瓶頸，更會更有意義。

　　(本文作者介紹：北京大學國家發展研究院、中國經濟研究中心教授)

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