文/新浪財經金融e觀察（微信公眾號：sinaeguancha）專欄作家 毛軍華

　　報道稱中國將于近期出臺相關文件，允許商業銀行在不良資產處置領域實施債轉股，以支持實體經濟。債轉股是化解不良貸款風險的可行選擇，有利于銀行股估值的修復。

　　轉股是化解銀行資產負債表風險、進行債務重組的一種方式，在不良貸款風險上升的背景下，今年可能開始試點，逐漸推廣。1999年不良資產處置當中，我們估計通過債轉股這種方式處置了約4，000億，占比約30%。信達和華融的運營表現也顯示，在經濟下行周期進行債轉股，在經濟上升周期能夠獲得可觀的收益（華融債轉股業務平均退出倍數~2.8x）。

　　這一輪債轉股的幾個核心問題包括：

　　應當對哪些企業進行債轉股？產品有競爭力、有市場，但資產負債率比較高、因為周期性問題產生財務壓力的企業。

　　承接主體是誰？可能有兩類承接主體，一類是第三方機構（例如四大AMC），另一類是銀行的關聯利益主體。

　　貸款從銀行轉給承接主體的價格怎么確定？如果按照市場公允價值來進行轉讓，銀行可能需要馬上確認損失；如果按照賬面凈值（貸款原值扣除撥備）進行轉讓，那么承接主體最好是銀行的關聯機構。

　　承接主體的資金來源怎么辦？如果采用銀行主導的資產管理計劃作為承接主體，可以采用優先/劣后的結構化機制，其中優先級資金可以社會募集，政府資金可以為優先級提供一定條件下的擔保。

　　轉股的價格怎么確定？大概率是按照企業股權的賬面價值轉股。

　　轉股后的運營怎么辦？債權人通過履行股東權利可以更加深入地涉及企業的戰略決策，加速行業重組進程。

　　我們理解，債轉股承接主體應該不是銀行表內資金，因此從技術處理上不會對銀行的資產負債表和資本充足率有大的影響。債轉股的試點，意味著監管機構對銀行體系資產負債表潛在風險的認識更加深刻，試圖通過鼓勵核銷與轉讓、開展不良貸款證券化、債轉股等多種手段來化解風險。當前H股銀行隱含的不良率已經有13~14%，在“商業化運作、損失分擔”的原則下，加速清理銀行資產負債表，有利于銀行股估值的修復。

　　債轉股：化解不良貸款風險的可行選擇

　　投資建議

　　產能過剩行業是銀行業不良資產的主要來源之一，供給側改革則會加快不良貸款的暴露。但風險暴露后如果能夠建立系統性化解不良債權機制，有利于降低資本市場對銀行資產質量風險認知的不確定性，從而帶來行業估值水平的修復。處置不良債權應當多管齊下，除了核銷、打包處置、證券化外，債轉股也是一種可行的選擇，特別是去產能后生存下來的企業股權價值會有明顯提升。

　　產能過剩行業是銀行業不良資產的主要來源。我們估算2015年末，煤炭、鋼鐵、有色、水泥等四大傳統產能過剩行業有息負債約為5.5-6萬億。假設去產能力度在20%，對應新增不良資產約為1.1-1.2萬億，相當于銀行業總貸款的1.14-1.24%。

　　化解不良資產應當多管齊下。對于產能過剩行業的不良債權，應當區別對待，分類處置。對于產品沒有市場、成本沒有競爭力的企業，應當利用財務資源進行核銷或者打包處置。對于產品有市場、成本有優勢的企業，如果由于周期性因素資產負債率較高產生經營困難，債轉股也是一種可行的解決方案。信達和華融的經營數據也顯示，在經濟下行期進行的債轉股，在經濟上升周期能夠獲得可觀的收益，華融債轉股業務平均退出倍數約為2.8x。

　　“好/壞銀行”是可供參考的方案。為了提升債轉股的效率，瑞典在處理壞賬問題時的“好/壞銀行”機制可供借鑒。債轉股的承接主體可以是銀行子公司或者銀行主導的資產管理計劃，在轉股時可以按照賬面凈值（貸款金額扣除已計提撥備）進行計算。在資金來源上可以考慮優先/劣后的結構化融資安排，從維護金融穩定、防范系統性風險角度出發，國家可以安排專項基金參與劣后級的投資，也可以用債轉股企業未來產生的稅收和股利提供優先級資金的擔保。在進行債轉股后，債權人作為股東能夠更好地參與企業經營決策，有利于加速產能過剩行業并購重組的步伐，從而提升股權的長期投資價值。

　　盈利預測與估值

　　A股和H股銀行分別交易于0.83和0.66倍2016年市凈率，隱含的不良資產率分別為8%和13%。

　　風險

　　供給側改革進展不及預期。

　　(本文作者介紹：中金公司董事總經理，主要負責對中國金融行業的研究。專欄微信公眾號：cicc_jw )

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