文/新浪財經金融e觀察（微信公眾號：sinaeguancha）專欄作家 朱微亮

　　13%的社融規模對應至少15%左右的人民幣信貸增長，意味著2016年人民幣貸款新增14萬億元新增貸款，加上1.4萬億元的國債新增、6.48萬億元的地方政府債新增，再加上理財市場擴張的股權投資等，商業銀行需要至少擴張25萬億元的資產規模，增速將達到16%左右。

　　3月5日上午，第十二屆全國人民代表大會第四次會議在人民大會堂開幕，克強總理向大會作政府工作報告。按照慣例，政府工作報告對2016年的政府工作目標以及政策措施作出了明確安排，但現實中政策空間不足可能制約政府目標的實現。

　　　一、2015年政府工作目標艱難實現

　　2015年的國民經濟和社會發展計劃目標基本實現。發改委主任介紹指出，“全年18個約束性指標全部完成，41個預期性指標中，35個運行情況符合或好于預期，5個指標低于預期，1個指標由于統計口徑調整暫無數據。”從宏觀調控的細項看，目標增長“7%左右”，實際增長6.9%，略偏目標之左；物價漲幅目標在“3%以內”，實際漲幅為1.4%，落入目標區間。

　　從調控政策看，政策比目標預期的要寬松，但傳導效果和政策彈性相對不足。廣義貨幣M2目標增長12%左右，實際13.3%，高于目標1.3個百分點；財政收入目標增長7.3%，實際增長5.8%，低于目標1.5個百分點；財政支出目標增長10.6%，實際增長13.2%，高于目標2.6個百分點。導致總赤字率由年初預定的2.3%，升至年底3.5%。

　　從調控傳導效果看，投資和進出口均大幅失速，體現為信貸投放向投資的傳導偏弱和我國匯率形成機制對外需疲軟反應不足。2015年投資目標增長15%，實際增長10%，低于目標5個百分點。

　　其中，用于投資的國內貸款6.08萬億元，同比下降5.8%，降幅擴大1.5個百分點；外貿進出口總額2015年計劃增長6%左右，實際下降8%。其中，全年我國人民幣兌美元平均價格為6.2284元/美元，比上年貶值1.4%；名義有效匯率指數平均值為125.64點，比上年升值9.5%。

　　目標實現的效益和質量相對較低。從總產出質量看，財務杠桿是增長的主要驅動力。利用分解公式，總產出=所有者權益*總資產/所有者權益*總產出/總資產。總產出增長可以分解為內生增長（所有者權益的增長）、財務杠桿增長、產能利用率增長的三項之和。2015年，名義GDP為67.67萬億人民幣，增長6.4%，分解為財務杠桿增長在10個百分點以上，而內生增長和產能利用率兩項均為負增長。

　　以M2/GDP的比率來衡量全社會的財務杠桿， 2015年M2/GDP的比率為211%，比上年飆升18個百分點，財務杠桿率漲幅為9.3%；以企業利潤增速衡量內生增長，2015年全國規模以上工業企業實現利潤總額63554億元，比上年下降2.3%；實現主營活動利潤58640.2億元，比上年下降4.5%。

　　二、政府工作目標過大與全知全能政府假設

　　政府工作目標在追趕型國家中比較流行。比如日本在二戰后的1949年首先制定了“經濟復興計劃”，此后每隔3至5年便制定一次新的計劃，其中最著名的是1960年的“國民收入倍增計劃”。該計劃提出在十年內使國民收入增加一倍，實際上不到7年就實現了。在高速增長時期，日本分別經歷了神武景氣、巖戶景氣和伊奘諾景氣三個景氣時期，年均經濟增長近10%。

　　政府目標在經濟學上是有理論假設支撐的，即實現這些政府目標能最大化社會的效用。第一個假設是政府“全知的”，因此政府干預是有效的。比如說，有很多中小企業因為創新需要加大投資，但也有很多中小企業只是因為產品或業務處于生命周期末端而不得不需要貸款進行“續命”。如果政府能準確甄別真正創新需求企業和生命周期處于末端企業，通過實施結構性信貸政策

　　或定向財政政策，這會使得社會福利最大化。又比如二套房買賣中，有的業主是因為工作兩地、小孩學習與大人工作不同而購置房屋，也有的業主只是看上房價上漲預期。如果政府準確甄別購房需求，針對投機性需求征稅，也可以是的房地產市場更平穩發展。

　　第二個假設是政府“全能的”，因此政府干預一定有效的。比如說要提高消費需求增速，既可以通過降低消費稅或者直接政府對產品進行消費補貼。從2015年10月1日到2016年12月31日，對購買1.6升及以下排量乘用車實施減半征收車輛購置稅的優惠政策，使得汽車消費大幅增長，帶動了汽車制造業生產提速。

　　數據顯示，2015年，全國工業企業實現主營業務收入1103300.7億元，同比增長0.8%；全年利潤總額63554億元，同比下降2.3%。但是，汽車制造業主營業務收入70156.9億元，同比增長4.8%；全年利潤總額為6071.3億元，同比增長1.5%。

　　事實上，政府既不是全知全能，更不是仁慈的守夜人。政府的信息不足會滯后于市場、政策的傳導受到經濟體調整的彈性約束，以及政府部門可能具有的“父愛主義”，這些都會導致目標過大，手段不足。哈耶克強烈反對計劃體制的主要因素是，政府永遠走在市場的后面，永遠存在數據缺口，這不僅是因為統計數據不準確、統計方法不科學，而是多數信息在特定情形下產生，難以察覺且又瞬息萬變。

　　當然市場也非萬能，但我們必須認識到政府也是一樣，常常可能把目標定得過高。

　　　三、政策空間不足與改革及調控組合

　　2016年我國政府目標略低2015年實際完成情況基本一致，調控手段目標略低于2015年實際完成情況。2016年經濟和物價目標分別為國內生產總值增長6.5%—7%，居民消費價格漲幅3%左右。其中，增長目標為2015年實際完成的下軌，居民消費價格漲幅也能接受2015年的情況。

　　從調控手段看，貨幣政策取向更為積極，體現為貨幣增速高于經濟增速和物價漲幅和3個百分點以上（一般會通過房地產市場或者股債市場的池子來吸收），但空間有所不足。2016年廣義貨幣M2預期增長13%左右，高于上年目標1個百分點。

　　按照貨幣派生理論，這意味著基礎貨幣增速與貨幣乘數增速之和為13%左右。當前看基礎貨幣保持10%以上增速不可能。基礎貨幣補充渠道要么是外匯占款增加，要么是央行再貸款再貼現或者MLF等長期流動性投放工具。

　　按照政府工作報告中“進出口回穩向好，國際收支基本平衡”假定，回到2000億美元常態的貿易順差狀況，可帶來外匯占款1.3萬億元，能提高基礎貨幣4個百分點。剩余8至9個百分點增速需要貨幣乘數由當前5倍提高至5.5倍，即需要發行存款準備金率從現在大型銀行的17%降至15%左右，還需要下調4次共2個百分點。

　　社會融資規模余額增長13%左右，比2015年增速提高0.6個百分點，這意味著2016年新增社會融資規模達18萬億元。這涉及幾個問題，一是13%的社融增速能否派生出13%的貨幣增長，答案是13%的社融派生出至少14%的貨幣增長。

　　因為委托貸款和信托貸款派生的同業存款基本沒有準備金約束，考慮到兩者合計占社會融資余額12%左右，一般存款派生乘數5倍左右，而同業存款派生乘數在50倍左右，這部分貸款將提高貨幣增速1個百分點至14%左右。當然，不排除央行對同業存款征收準備金。

　　二是13%的社會融資規模存量是否能創造出來，答案是這部分的空間是不足的，主要是商業銀行的資本補充嚴重不足和降低融資成本相沖突。考慮到商業銀行表外業務向表內轉移，13%的社融規模對應至少15%左右的人民幣信貸增長，意味著2016年人民幣貸款新增14萬億元新增貸款，加上1.4萬億元的國債新增、6.48萬億元的地方政府債新增，再加上理財市場擴張的股權投資、外匯占款等，商業銀行需要至少擴張25萬億元的資產規模，增速將達到16%左右。

　　商業銀行補充的資本將是在萬億級別，考慮到2016年商業銀行的利潤基本在0增長附近，這部分二級債或者優先股發行將對債券市場和股票市場造成很大沖擊。

　　三是降低融資成本的工具可能越來越少。丁伯根原則講到，政府有多個獨立目標，相應配備多個以上的獨立政策工具。全球金融危機后，政府的政策工具變得越來越少，空間越來越窄。利率受制于零利率下界約束，匯率政策受不可能三角約束，利率走廊建設和匯率波幅只能在狹窄空間波動。

　　(本文作者介紹：中國郵政儲蓄銀行，投資銀行部人士。)

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