文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 劉烜宏

　　新三板黑天鵝頻發(fā)，分層制即將來(lái)臨，企業(yè)此時(shí)很迷茫，管理層很糾結(jié)，新三板市場(chǎng)雖具有一定優(yōu)勢(shì)，但在估值、流動(dòng)性以及未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)上仍是未知數(shù)。

　　昨日滬指下跌2.02%，A股市場(chǎng)成交低迷。新三板市場(chǎng)情況也不樂觀，據(jù)統(tǒng)計(jì)，昨日新三板市場(chǎng)合計(jì)成交量9789.95萬(wàn)股，57947.97萬(wàn)元，三板做市指數(shù)收至1221.23點(diǎn)。

　　新三板流動(dòng)性不足，很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)正收拾“行李”準(zhǔn)備出走，部分先知先覺的企業(yè)已在IPO的路上，哪怕被并購(gòu)也總比干巴巴的晾著好。

　　企業(yè)此時(shí)也很迷茫，管理層很糾結(jié)，新三板市場(chǎng)雖具有一定優(yōu)勢(shì)，但在估值、流動(dòng)性以及未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)上仍是未知數(shù)。是該躋身于分層后的創(chuàng)新層，享受創(chuàng)新層的政策春風(fēng)，還是重新選擇資本市場(chǎng)，追一追注冊(cè)制的號(hào)角？這是個(gè)艱難的抉擇，一不小心可能“一夜回到解放前”。另一方面，年后黑天鵝事件頻發(fā)，市場(chǎng)動(dòng)蕩不安，一場(chǎng)系統(tǒng)性的危機(jī)仿佛即將爆發(fā)。

　　黑天鵝頻發(fā)，一個(gè)炸彈接著一個(gè)炸彈

　　年報(bào)尚未提交，部分新三板企業(yè)就以“黑天鵝”方式展示過去一年或是多年隱藏的不足。易所試高層違規(guī)被立案協(xié)助調(diào)查，不曉得其50億的融資計(jì)劃是否會(huì)泡湯；掛牌僅三個(gè)月的元和藥業(yè)董事長(zhǎng)劉忠元也吃上官司了，據(jù)說(shuō)還是內(nèi)地富豪榜上的知名人物；星光影視、聲望科技，這兩家企業(yè)一個(gè)行賄，一個(gè)拖欠賬款，名聲和財(cái)務(wù)狀況頗為憂心。這幾家企業(yè)基本都蹭上了法律紅線，后期情況需結(jié)合法理和事理。更有奇葩劇情，展唐科技遭討債停業(yè)，竟推出一位退休多年的阿姨做掌門。對(duì)于新三板“黑天鵝”爆發(fā)的事件，多家媒體已詳細(xì)報(bào)道過，筆者對(duì)上述案例簡(jiǎn)單帶過。

　　在眾多黑天鵝事件中，筆者著重關(guān)注過兩家企業(yè)。一個(gè)是楓盛陽(yáng)，這家企業(yè)以上千萬(wàn)股票質(zhì)押進(jìn)行融資，差點(diǎn)爆了倉(cāng)。

　　據(jù)悉，楓盛陽(yáng)在恒普金融網(wǎng)站上，以股權(quán)質(zhì)押的方式打包成理財(cái)項(xiàng)目，以1000萬(wàn)股股權(quán)作質(zhì)押，借款金額3000萬(wàn)元。風(fēng)控補(bǔ)倉(cāng)線是4.8元，楓盛陽(yáng)的股價(jià)一度跌至4.65元，面臨爆倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。大股東補(bǔ)倉(cāng)后，股價(jià)又跌至2.85元，被緊急停盤。資本市場(chǎng)上，股票質(zhì)押是高風(fēng)險(xiǎn)的融資方式，新三板市場(chǎng)始終被中小企業(yè)認(rèn)定為融資的天堂，何必要走股票質(zhì)押的方式呢？是到了怎樣的山窮水盡才冒此風(fēng)險(xiǎn)呢？這從側(cè)面反映了在經(jīng)濟(jì)大環(huán)境不景氣時(shí)，即使擁有融資渠道優(yōu)勢(shì)的新三板企業(yè)，仍然難以把控資金鏈的風(fēng)險(xiǎn)。

　　更何況，新三板市場(chǎng)瀕臨流動(dòng)性枯竭的狀態(tài)，定增屢屢破發(fā)，3000多家企業(yè)始終沒有產(chǎn)生交易量。想當(dāng)初，耗費(fèi)百萬(wàn)掛牌，年年耗費(fèi)人力財(cái)力去“保殼”，卻依舊躲不開融資難題。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至上周，新三板已有1227個(gè)股權(quán)質(zhì)押案例，2016年至今已有200多個(gè)股票質(zhì)押項(xiàng)目，說(shuō)明新三板的融資環(huán)境并沒想象中好，股權(quán)可是一個(gè)企業(yè)的命根子。如果市場(chǎng)繼續(xù)陰晴不定，股權(quán)質(zhì)押可能接連爆倉(cāng)，企業(yè)的未來(lái)可能就此斷送。筆者很難想象，這種系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)下，會(huì)引發(fā)多少多米諾骨牌連鎖反應(yīng)！

　　另一家是南菱汽車，這家企業(yè)最近鬧得也不輕，先是老公被老婆罷免董事長(zhǎng)職位，又是起訴又是110協(xié)助，后又復(fù)位撤訴，中間的劇情筆者就不補(bǔ)刀了。南菱汽車的業(yè)績(jī)還是不錯(cuò)的，年?duì)I收達(dá)50億，毛利率近10%，中小企業(yè)走到這個(gè)程度已經(jīng)不容易了。然而，很多企業(yè)到了一個(gè)高位時(shí)，股權(quán)問題格外突出，直接影響企業(yè)未來(lái)的發(fā)展。南菱汽車最初的模型是“夫妻店”的模式，夫妻兩人共同創(chuàng)業(yè)打拼，股權(quán)也主要集中在他們手中，一旦他們雙方發(fā)生矛盾，企業(yè)面臨著分裂的危機(jī)。股權(quán)相對(duì)集中是新三板企業(yè)的一大特點(diǎn)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，新三板平均股東數(shù)為40人，股東人數(shù)不超過10人的占總數(shù)的40%左右。新三板是一個(gè)公開的市場(chǎng)，不出讓股權(quán)難有流動(dòng)性，出讓股權(quán)又怕失去控制權(quán)，股權(quán)結(jié)構(gòu)混亂是未來(lái)發(fā)展的一大隱患，一旦爆發(fā)，先是企業(yè)內(nèi)部危機(jī)，接著就是市場(chǎng)局部危機(jī)。

　　除了企業(yè)的黑天鵝事件外，券商的日子也戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，今年已有9家券商被點(diǎn)名，5家被出具警示函。國(guó)泰君安因去年年末“砸盤”，致使16家企業(yè)尾盤跳水，已被限制三個(gè)月新增做市。長(zhǎng)城證券未履行投資者適當(dāng)管理，給未實(shí)繳500萬(wàn)的合伙企業(yè)開了投資“小門”，也被出具警示函，責(zé)令改正。其實(shí)，很多券商都偷偷干著墊資開戶的事兒，運(yùn)氣不好的被逮個(gè)正著，不過也側(cè)面透露了500萬(wàn)的投資門檻短期內(nèi)不會(huì)降低。2016年監(jiān)管力度明顯加強(qiáng)，對(duì)規(guī)范市場(chǎng)行為絕對(duì)是利好，券商與企業(yè)、與投資者的潛規(guī)則也會(huì)一一浮出水面。在挖“地雷”的過程中，不僅券商危機(jī)重重，一個(gè)不小心可能會(huì)炸死一片企業(yè)，野蠻成長(zhǎng)背后的代價(jià)是十分高昂。

　　縱觀整個(gè)市場(chǎng)面，寒風(fēng)蕭瑟。據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，截至本月月初，共有1403只新三板產(chǎn)品披露凈值數(shù)據(jù)，74只券商集合理財(cái)、755只新三板私募跌破凈值，占比近60%。投資機(jī)構(gòu)背后可是專業(yè)的投研團(tuán)隊(duì)、理性的投資判斷，結(jié)果賠成這個(gè)熊樣，足以說(shuō)明新三板市場(chǎng)的下行大勢(shì)。

　　分層機(jī)制能救得了企業(yè)嗎？

　　兩會(huì)期間，李克強(qiáng)總理在《政府工作報(bào)告》中再度提及多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍也表示，“新三板分層機(jī)制預(yù)計(jì)5月份正式實(shí)施”。早在去年11月份底，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)已對(duì)外發(fā)布了分層機(jī)制的方案，幾個(gè)月間，很多企業(yè)加緊做好準(zhǔn)備。

　　筆者早在三個(gè)月前對(duì)分層的標(biāo)準(zhǔn)做過剖析，三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)有明顯的行業(yè)及成長(zhǎng)階段的傾向，部分標(biāo)準(zhǔn)高于創(chuàng)業(yè)板的要求。如標(biāo)準(zhǔn)一：凈利潤(rùn)+凈資產(chǎn)收益率+股東人數(shù)，傾向于發(fā)展成熟的傳統(tǒng)制造業(yè)，連續(xù)兩年盈利且平均利潤(rùn)不低于2000萬(wàn)，這一標(biāo)準(zhǔn)比創(chuàng)業(yè)板的上市要求還高，有此資質(zhì)的企業(yè)多數(shù)在考慮要不要走IPO的方式，尤其是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在新三板上估值較低，融資能力多不如新興產(chǎn)業(yè)。

　　標(biāo)準(zhǔn)二：營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率+營(yíng)業(yè)收入+股本，傾向于成長(zhǎng)速度快的企業(yè)，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)也逼近創(chuàng)業(yè)板，50%復(fù)合增長(zhǎng)率高于創(chuàng)業(yè)板30%的指標(biāo)，對(duì)于處于發(fā)展階段的中小企業(yè)，起初幾年這樣的增長(zhǎng)勢(shì)頭并不難，部分企業(yè)高轉(zhuǎn)送以擴(kuò)大股本，恰恰在朝著這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)駛進(jìn)。

　　標(biāo)準(zhǔn)三：市值+股東權(quán)益+做市商數(shù)，傾向于市場(chǎng)的認(rèn)可度，這一標(biāo)準(zhǔn)很受企業(yè)的歡迎，真正繞開了盈利的死定律，適合發(fā)展勢(shì)頭良好的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

　　這樣看來(lái)，新三板企業(yè)可按照上述三條標(biāo)準(zhǔn)對(duì)號(hào)入座，即使趕不上首批進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)，也能有個(gè)較為明確的目標(biāo)。另一方面，由于新三板進(jìn)入門檻兒低，整個(gè)市場(chǎng)魚龍混雜，不同量級(jí)的企業(yè)對(duì)融資需求的差異很大，分層后利于企業(yè)多元化選擇。針對(duì)創(chuàng)新層的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，能夠優(yōu)先享受政策紅利，比如公司債、優(yōu)先股、儲(chǔ)架發(fā)行制度等等，甚至能趕上放開定增35人的限制，在創(chuàng)新層中形成小IPO形式。對(duì)于投資者而言，減少了信息搜索成本，投資風(fēng)險(xiǎn)也跟著降低。同時(shí)，監(jiān)管部門也能輕松很多，在監(jiān)管方式和對(duì)象上更有針對(duì)性，依據(jù)不同層級(jí)的特點(diǎn)加固保護(hù)傘。

　　分層機(jī)制的優(yōu)勢(shì)數(shù)不勝數(shù)，看似春天不遠(yuǎn)了，筆者還是有幾分擔(dān)憂。分層之后，勢(shì)必大量資本涌入創(chuàng)新層，部分企業(yè)的估值定會(huì)陡然上升，這泡沫未來(lái)誰(shuí)來(lái)承擔(dān)呢？筆者不由想起做市商制度剛推行時(shí)的火熱景象，像東電創(chuàng)新、華陽(yáng)密封、凱立德、公準(zhǔn)股份等都是較早采用做市商交易方式的，享受了頭一波流動(dòng)性紅利的企業(yè)，股價(jià)一度高漲。

　　2016年至今，東電創(chuàng)新、華陽(yáng)密封跌幅均在50%以上，凱立德、公準(zhǔn)股份跌幅均在40%以上，這與長(zhǎng)期以做市交易導(dǎo)致的股權(quán)分散脫不了關(guān)系，但本質(zhì)上仍是企業(yè)的成長(zhǎng)性無(wú)法支撐高市值，“虛胖”終究要打回原形的。創(chuàng)新層將會(huì)有多少“打腫臉充胖子”的企業(yè)呢？在政策紅利前期high起來(lái)，最后會(huì)不會(huì)是“一地雞毛”，這很難說(shuō)。另外，在投資門檻未降低之前，公募基金未引入之前，仍是存量投資的市場(chǎng)，大部分資金集中于創(chuàng)新層，基礎(chǔ)層的流動(dòng)性更弱，以前還能跟著喝湯，這會(huì)兒喝湯的機(jī)會(huì)都沒有了。退市制度再不抓緊出臺(tái)，清理“僵尸股”，新三板市場(chǎng)真的成為雞肋，食之無(wú)味、棄之可惜。

　　據(jù)中信證券、安信證券等幾家機(jī)構(gòu)投研團(tuán)隊(duì)分析，首批能夠進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)也僅僅200余家。截至3月9日，新三板掛牌企業(yè)已達(dá)5956家，這200家僅占市場(chǎng)的3%。部分企業(yè)迎來(lái)了春天，部分企業(yè)可能進(jìn)入了更冷的寒冬。此次分層機(jī)制只是多層次市場(chǎng)的一個(gè)開始，未來(lái)分層制度將逐步深化。

　　注冊(cè)制被推后，轉(zhuǎn)板仍是個(gè)未知數(shù)

　　兩會(huì)期間，政府報(bào)告對(duì)注冊(cè)制只字未提，“十三五”規(guī)劃綱要草案則簡(jiǎn)單地提了提“創(chuàng)造條件實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制”，一盆冷水潑在這幾個(gè)月從新三板出走、申請(qǐng)IPO輔導(dǎo)的企業(yè)身上。

　　去年年底，全國(guó)人大常委會(huì)表決通過《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國(guó)證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定》，此決定的實(shí)施期限為兩年，自2016年3月1日施行。業(yè)內(nèi)便開始謠傳兩年內(nèi)IPO閥門打開，早排隊(duì)早超生。為了能登上注冊(cè)制的順風(fēng)車，新三板企業(yè)煞費(fèi)苦心。招數(shù)最損的要數(shù)捷昌驅(qū)動(dòng)，在新三板上圈足了錢，備足了子彈，立馬申請(qǐng)IPO上市輔導(dǎo)，并將做市轉(zhuǎn)讓改成協(xié)議轉(zhuǎn)讓，以鎖住高市值。截至至兩會(huì)前夕，新三板共有103家企業(yè)擬申請(qǐng)IPO或已申請(qǐng)IPO，包括天地壹號(hào)、艾錄股份等多家知名企業(yè)。

　　注冊(cè)制的路到底有多遠(yuǎn)？申請(qǐng)IPO的企業(yè)會(huì)不會(huì)“竹籃打水一場(chǎng)空”呢？筆者亦不敢妄斷，但資本市場(chǎng)的改革方向始終朝著開放性努力，注冊(cè)制不會(huì)太久。之所以推后，“十三五”規(guī)劃中用“創(chuàng)造條件”一詞，反襯出此時(shí)推行注冊(cè)制尚不到火候。從整個(gè)市場(chǎng)面來(lái)看，去年股災(zāi)后的市場(chǎng)一度低迷，但中小板、創(chuàng)業(yè)板的估值仍然嚴(yán)重偏離企業(yè)價(jià)值。如果推行注冊(cè)制，市場(chǎng)擴(kuò)容，供大于求，股價(jià)理論上會(huì)大幅下降。股價(jià)去泡沫、回歸企業(yè)價(jià)值是一個(gè)相對(duì)緩慢的過程，過于急切，會(huì)給市場(chǎng)造成極大的波動(dòng)。

　　另一方面，A股市場(chǎng)的投資者多為散戶，據(jù)統(tǒng)計(jì)，投資金額不足50萬(wàn)的投資者占94.2%，他們承受風(fēng)險(xiǎn)的能力不足，勢(shì)必會(huì)成為市場(chǎng)的犧牲品。新三板市場(chǎng)是類注冊(cè)制的模式，投資群體多為機(jī)構(gòu)投資者，即使墊資進(jìn)來(lái)額投資者，其風(fēng)險(xiǎn)承受力也比A股市場(chǎng)的散戶強(qiáng)勁。而且，退市制度也不完善，國(guó)外成熟資本市場(chǎng)的退市率在2%~10%，納斯達(dá)克平均每年8%的企業(yè)退市，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)是上市之后就可高枕無(wú)憂。如果是這樣，注冊(cè)制實(shí)施后，市場(chǎng)上好蘋果、爛蘋果混為一談，機(jī)構(gòu)聯(lián)合上市公司會(huì)玩死大批量散戶。筆者認(rèn)為，在關(guān)注注冊(cè)制落地的同時(shí)，多關(guān)注一下相關(guān)政策的動(dòng)向，會(huì)有大量基礎(chǔ)工作在注冊(cè)制正式施行前陸續(xù)發(fā)布，以此推斷未來(lái)的時(shí)點(diǎn)。

　　克強(qiáng)總理再度重申構(gòu)建多層次的資本市場(chǎng)，不僅僅是新三板分層機(jī)制，還包括戰(zhàn)略新興板、科創(chuàng)板以及地方股權(quán)交易中心。戰(zhàn)略新興板的門檻兒標(biāo)準(zhǔn)和主板大致相同，據(jù)傳未來(lái)可能存在轉(zhuǎn)板機(jī)制。部分新三板企業(yè)尤其是已申請(qǐng)IPO上市輔導(dǎo)的企業(yè)，也是戰(zhàn)略新興板瞄準(zhǔn)的對(duì)象。截至上周末，證監(jiān)會(huì)受理首發(fā)企業(yè)754家，已過會(huì)98家，多數(shù)新三板企業(yè)都排在后面。而今注冊(cè)制也沒個(gè)著落，戰(zhàn)略新興板可能成為部分新三板企業(yè)重點(diǎn)考慮的方向之一。

　　頻發(fā)的黑天鵝事件已是新三板市場(chǎng)系統(tǒng)危機(jī)的前兆，該來(lái)的遲早要來(lái)，以市場(chǎng)機(jī)制淘汰部分暗藏黑心的企業(yè)，不要說(shuō)“牽連無(wú)辜”，“物競(jìng)天擇，適者生存”是歷來(lái)發(fā)展的鐵律。無(wú)論是分層制度還是注冊(cè)制落地，必然會(huì)有“無(wú)辜”的企業(yè)和投資者被犧牲掉，套用《道德經(jīng)》的一句話“天地不仁，以萬(wàn)物為芻狗”，天地都如此，市場(chǎng)亦不會(huì)憐香惜玉！但監(jiān)管政策要配套好，讓被淘汰的企業(yè)“死得其所”。市場(chǎng)之中，唯有強(qiáng)大，才能打破危機(jī)，為企業(yè)開辟一條康莊大道！

　　(本文作者介紹：財(cái)經(jīng)評(píng)論員、新三板研究員，主要研究方向?yàn)樯鲜泄炯靶氯迤髽I(yè)的市值管理、并購(gòu)重組等，深耕于新三板市場(chǎng)、地產(chǎn)金融、互聯(lián)網(wǎng)金融、農(nóng)業(yè)金融等領(lǐng)域。)

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