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2019年下半年已過去近兩周，市場越發關注全球經濟走向及主要央行的應對措施。日前，安本標準投資（Aberdeen Standard Investments, ASI）多位分析師對主要經濟體面臨的機遇與挑戰進行了梳理。
摘要
疲軟的經濟數據和溫和的通脹給美聯儲（Fed）提供了進一步寬松的空間。美聯儲7月份的行動將需要更為溫和的數據或市場拋售的支持，但其政策走向是明確的。
鴿派的歐洲央行（ECB）溝通、對增長和通脹預期的向下修正，以及美聯儲不斷上升的降息可能性，意味著歐洲央行可能在今年晚些時候放松其貨幣政策。與其他主要發達市場相比，日本的銀行業問題更為嚴重，其政策影響更為有限，政策效果也較差。因此，它將不太可能與其他央行的寬松周期相匹配。
較寬松的政策對新興市場（EM）的溢出效益有限。即使經濟衰退可以避免，貿易和投資的疲軟也可能會抑制經濟活動。
美國
高級全球經濟學家James McCann
美聯儲在五月份的會議上似乎很高興能袖手旁觀。美國聯邦公開市場委員會（FOMC）責任是堅定不移地保持耐心，在做出任何政策改變之前耐心觀察經濟是如何發展的。隨著經濟局勢的快速推進，這些信號已經改變。盡管美聯儲保持了利率的穩定，但它仍表示愿意放寬政策以“維持擴張”。為什么美聯儲的態度會突然轉變？貿易緊張解釋了部分原因。征稅將影響企業利潤率和家庭購買力，同時給企業的資本支出計劃增加毫無益處的不確定性。事實上，我們已經看到，自貿易緊張局勢升級以來，對全球范圍內受到影響的制造業的信心指數調查反映出了急劇惡化的行業情緒。最終結果很可能是下半年美國經濟增長明顯放緩。
此外，貿易似乎令通脹環境更加擔憂。盡管影響2019年初基礎價格增長的是暫時性因素，但最近令人失望的局面卻再次強調了美聯儲近年來通脹目標的持續不足（見圖）。最近的FOMC會議紀要表明，一些成員擔心，經濟可能比低失業率所暗示的更為疲軟，另外，低于目標值的通脹率導致通脹預期也在下降。當然，溫和的通脹背景為央行提供了空間和動力，以便設置更為寬松的政策環境。
美國并未實現其通脹目標（來源：BLS）美聯儲主席鮑威爾（Jerome Powell）在6月份強調，經濟不確定性的上升和通脹壓力減弱聯合起來，證明了一種不一樣的政策方法的合理性。事實上，他評論說，盡管只有James Bullard（圣路易斯聯儲主席）在這次會議上投票贊成降息，許多FOMC成員的降息理由卻已得到了加強。美聯儲2019年6月的“點陣圖”（dot plot）為FOMC各個成員如何看待政策演變提供了更多的線索。點陣圖的中值在2019年保持不變，但在2020年下降了50個基點（見圖）。然而，委員會在何時降息方面仍存在明顯分歧。有七個成員預計今年將降息50個基點，其中一個成員預計降息25個基點。
聯邦基金利率預測中值（來源：FOMC）對于市場而言，這更像是美聯儲何時（而非是否）降息的問題。下一次會議（7月）肯定會引發更活躍的討論，我們可能需要看到更弱的數據或風險資產的拋售，以推動更多FOMC成員在這個時間上做出行動。如果這一點在彼時沒有實現，那么9月份也很有可能實現，我們預計今年的總量將達到50個基點。至關重要的是，如果經濟增長進一步惡化、風險或通脹仍低于目標，那么通脹放緩以及對經濟增長的擔憂將一起給美聯儲提供更多的空間。
英國
投資策略師Luke Bartholomew
4月份英國GDP大幅萎縮，下降0.4%。這種疲軟幾乎完全是由于制造業產出大幅下降，企業消耗了第一季度積累的大量庫存，這些庫存是為3月底可能的“無協議”脫歐做的準備。再加上5月份零售額下降0.5%以及其他疲弱的調查數據，經濟在第二季度可能不是輕微下滑就是停滯不前。這意味著增長率將在今年第一季度達到0.5%之后開始急劇放緩，毫無疑問，對脫歐時機的質疑將為季度增長形勢帶來大幅波動（見圖）。
脫歐對英國GDP的影響（來源：ONS, HAVER）鑒于英國脫歐的時間被推遲，選舉的風險進一步增加了不確定性，我們大幅降低了對今年和明年的增長預測。盡管各種經濟基本面對投資的回暖持樂觀態度，但企業投資在最近一直非常疲弱。這很可能是因為企業想在承諾進行大型投資項目之前，等待更明確的脫歐結果。盡管受持續的實際工資增長的支持（見表），家庭部門仍然穩健 ，但鑒于目前預測的長期不確定性，我們將很難看到今年下半年和明年的投資有所回升。
強勁的實際工資增長（來源：ONS, HAVER）在這種情況下，我們不再期望英國央行（BoE）今年或明年提高利率。在6月份的會議上，盡管委員會成員Andrew Haldane和Michael Saunders近期發表了一些評論（二人都對緊縮政策持開放態度），但該行貨幣政策委員會仍一致投票決定保持政策不變。該行還下調了增長預測，但仍保持其指導方針，即中期內需要逐步收緊政策。這表明風險現在來說是相對雙向的。盡管英國脫歐的不確定性仍然很高，投資也較為疲弱，該行也將很難收緊貨幣政策，并且如果經濟增長進一步放緩，該行可能不得不放松貨幣政策。然而，如果避免“無協議”脫歐，考慮到經濟中極為有限的閑置產能和工資增長的力度，該行將很可能迅速采取行動，收緊貨幣政策。
歐洲
全球高級經濟學家Paul Diggle
即將披露的歐元區經濟數據充其量是喜憂參半的。誠然，6月綜合采購經理人指數（PMI）升至52.1，創下7個月來新高。但制造業部分仍處于收縮狀態（見圖），德國制造業指數仍為負值。無論如何，更多的經濟活動數據都是悲觀的。信心指數的在6月份有所下降，尤其是與未來預期相關的分項。最新數據顯示，歐元區工業生產和零售業均在4月份收縮。目前的預測顯示，第二季度的GDP增長率僅為0.1%，低于第一季度的0.4%。
歐元區采購經理人指數（來源：MARKIT, HAVER, ASIRI）我們下調了對歐元區GDP預測。我們預計2019年GDP增長1.1%，低于此前預期。
通貨膨脹情況一直在惡化。5月份歐元區的整體通脹率僅為1.2%，低于歐洲央行對“低于但接近2%的通脹目標”的任何合理闡述。核心通脹率仍較低，為0.8%（見圖）。此外，市場衍生的通脹預期處于最低點。市場對歐元區前向5年起的5年平均通脹率的預期僅為1.3%（原文：The market’s expectation of the average rate of Eurozone inflation between five and 10 years from now is just 1.3%.），近幾周一度觸及1.1%。在這些數據水平上，通脹預期將與歐洲央行的目標脫節。我們預測2019年通貨膨脹率僅為1.2%。
歐元區居民消費價格指數（CPI）、核心通脹率和目標通脹率（來源：官方統計等）疲軟的增長和通脹前景，由美聯儲降息的可能性引起的外部壓力以及不確定的全球貿易環境，這些因素加在一起，意味著我們預計歐洲央行將在今年結束前放松貨幣政策。最近在辛特拉（Sintra）召開的歐洲央行年度會議上，歐洲央行行長德拉吉（Mario Draghi）給出了一個強有力的指示，即新的寬松政策可能即將出臺，他表示，“如果情形沒有得到改善，將需要額外的刺激”。
我們認為最有可能的寬松政策形式是在9月會議上宣布降息（從-0.4%降至-0.6%），并同時以500億歐元/月的步伐重新啟動量化寬松計劃（包括公共和企業債務）。但其中細節還遠未確定。更根本的問題是，這是否會對歐元區的前景產生影響。我們認為，更多的寬松貨幣政策是有幫助的，但遠不是解決歐洲經濟困境的良方。盡管實現的可能性不大，但財政刺激和結構改革的結合仍然是歐洲需要的。
日本以及亞洲發達地區
日本和亞洲發達地區經濟學家Govinda Finn
隨著數據疲軟、貿易風險上升和通脹率低于目標，全球政策周期已轉向溫和。日本的首要問題是日本央行（BoJ）會跟隨這一政策潮流嗎？日本央行將不太可能與其他主要央行保持同步，其中主要有三個原因。
首先，它的影響力更為有限（見圖）。日本央行最近的研究集中在政策的限制上。估算表明，非常規政策持續時間越長，采取的行動越積極，逆轉率越高（編者注：逆轉率是中央銀行降息可能損害經濟的水平，即擴張性政策變得緊縮）。第二，日本的政策不太有效。綜合評估非常詳細地解釋了日本通脹預期的形成比其他主要經濟體更具有適應性。第三，日本的銀行業問題比其他地方更為嚴重。4月份的金融系統報告指出，鑒于收費業務對日本銀行運營利潤的貢獻相對較低，日本銀行在降低凈息差方面的脆弱性要高得多。
美日歐各項利率對比（來源：綜合）那么，如果政策制定者果真束手無策，這是否意味著我們應該期望他們袖手旁觀呢？為了回答這個問題，我們求助于我們的通貨膨脹追蹤系統。在我們追蹤的四項關鍵指標中，有兩項得到了適度改善——通脹預期（inflation expectations）和核心措施（core measures），而另外兩個并沒有，即工資（wages）和產出缺口（output gap）。這種錯綜復雜的情形應該可以為日本爭取一些時間。不過，時間也不會太多。貿易緊張主要是對增長產生沖擊。也就是說，在日本央行過去18個月對2019財年增長的預測下，不難理解人們會認為貿易對抗根本沒有發生（見圖）。日本央行抵制下調其增長前景，反映出它不愿承認其增長可能低于0.7%的預期。正的產出缺口對日本央行行長黑田東彥（Kuroda）的說法來說至關重要，即價格動量（price momentum）繼續朝著目標發展。如我們所料，如果這種動量趨勢不穩，政策反應將不可避免。
2019年日本實際GDP增速同央行預測值的比值（來源：日本央行）我們認為，相對于政策性的降息，日本央行寧愿擴大其長期收益率目標范圍。雖然嚴格意義上這并不是一種寬松工具，但如果債券收益率進一步反彈，10年期收益率目標應該充當一個壓力閥。它將通過日元或貸款渠道防止金融狀況進一步惡化。擴大收益率還有其他吸引人的特點：1）它增加了日本國債（JGB）的雙向交易（提高了流動性）；2）與未來的正常化相適應——雖然這不是一個當下的問題，但退出成本仍然困擾著銀行。我們認為收益率最有可能在10月份擴大到30個基點的范圍。這很可能是邁向2020年更為全面的收益率曲線管控（YCC）的一個調整通道。
新興市場
首席經濟學家Jeremy Lawson
當在三月底整理最后一組預測數據時，我們希望最壞的經濟消息已經過去了。美聯儲將在今年剩余時間內不做行動（加息）的信號推動了新興市場股票和債券的上漲。
三個月過去了，但前景已大為暗淡。官方估計，巴西、俄羅斯和印度等其他大型新興市場第一季度的增長非常疲弱。前兩個經濟體在本季度有所收縮，我們的經濟活動追蹤指標（activity trackers）暗示第二季度的增長也將非常疲弱。
盡管包括美聯儲和中國央行在內的世界主要央行已經對更具挑戰性的環境做出了回應，但我們決定大幅下調對未來兩年新興市場的增長預測。同時，在巴西、俄羅斯和印度，我們仍然希望再經過一年的發展，經濟增長會有所改善，但這更多地取決于年初經濟增長情況的嚴峻程度。事實上，總的來說，我們已經大幅下調了對今年和明年的增長預期，現在的預期遠低于之前的共識。此外，這三個國家的經濟增長，以及新興市場的平均水平，仍將遠遠低于本世紀初以來的平均水平。即便如此，這也取決于美聯儲和其他央行會不會不惜一切代價穩定全球經濟。
盡管新前景聽起來黯淡，但投資者仍有一線希望。增長前景可能會減弱，但我們預計不會出現衰退。事實上，新興市場的增長將遠遠高于發達市場的預測水平。并且，隨著大多數經濟體的通脹得到很好的控制，大部分系統性失衡趨于溫和，全球貨幣政策正大幅放松，新興市場債券的環境將變得更加鼓舞人心。在指數層面，股市可能面臨更多挑戰。然而，對于積極的投資者來說，這也同樣為他們提供了機會，因為更具挑戰性的經濟、政治和政策環境會在各國和各企業間產生更大的分化表現。
全球市場
全球策略投資總監Gerry Fowler
近幾個月來，我們一直在強調全球政治不確定性的不斷上升及其對全球經濟的影響。最近美國與墨西哥在移民控制問題上的對峙以及與伊朗的緊張局勢升級，都導致企業和投資者對全球經濟增長前景感到緊張。甚至在央行開始降息并暗示將采取更為特別的舉措之前，市場定價就已經反映出了這些擔憂。市場對新聞的重新定價非常迅速。尤其是在過去的幾個月里，利率波動率幾乎翻了一番，從低谷上升到了高峰。與此同時，股票波動性也有所上升（見圖）。這是由于投資者的預期范圍異常廣泛，其中經濟增長情景的微小變化可能對公平市場定價產生重大影響。換言之，短期內的大部分波動是情緒驅動的，廣泛的交易范圍帶來了只能持續數周而不是數季度的策略機會。
美國利率和股票波動率上升（來源：彭博，ASI）我們可以通過調查、技術指標和短期估價等多種方式來理解“定價包含了什么”這一長期存在的問題。對于股票，我們的戰術型資產配置團隊維護了一個模型，該模型表明盡管低于幾周前的暗示，股票仍然保持上漲趨勢。這一指標的組成部分表明，市場嚴格來說存在一些過度購買現象，市場情緒已從低谷中有所改善，但投資者相對來說仍有一定程度的風險回避。我們也可以從估值的溢價中認識到這種緊張的投資情緒，投資者愿意為“優質”公司買單，而那些杠桿率較高的公司在估值的基礎上還會有所折扣（見圖）。
信貸及股票市場的利差反應了投資者的風險規避心態（來源：彭博，ASI）信貸市場與那些利差在總體上幾乎沒有表現出不景氣的市場有所不同。債務水平較高的低質量公司并沒有從利率可能下降的預期中受益——高質量公司則有所受益。一個例子是，盡管投資級公司債券的收益率在下降，但平均杠桿貸款收益率仍在上升。在外匯市場中，我們使用經濟模型來確定當前經濟數據下的匯率。我們觀察到，周期性國家和地區的貨幣目前似乎有些被低估，而那些被稱為“避風港”的貨幣正以高于我們估計的公允價值的價格在交易。
如果美聯儲在未來幾個月內不降息，并且經濟增長繼續惡化，上文所討論的差異可能被證明是合理的。然而，這種觀點已經付出了很大代價。考慮到市場已對7月31日美聯儲100%的降息概率定價，投資者似乎對降息所產生的影響，以及對當前經濟政治的高度不確定性會逐漸減弱的可能性持非常悲觀的態度。
（線索Clues / 李濤、實習編輯 魯晗奕）
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責任編輯：李濤
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