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| 線索Clues | 理性投資 |
在本文中，豐業銀行（Scotiabank）大宗商品金屬策略師Nicky Shiels從基本因素和宏觀環境兩個維度出發，探索了石油和金屬之間的聯系。
以下為《線索Clues》對原文的中譯版（摘錄）：
金屬策略：探索金屬與油價的相關性（原標題：Metals Strategy: Exploring The Connection to Oil Prices 來源：豐業銀行 / 大宗商品金屬策略師 Nicky Shiels）
上上個周末（3月8日），繼OPEC+出現破裂后，沙特發動價格戰，油價出現180度大轉彎，跌破人們最悲觀的預期，這給石油蒙上陰影；今年年初至今美國NYMEX WTI原油期貨（CL）價格已下跌60%，這不僅反映了新型肺炎下交通需求減少，從而削減了石油需求，還反映了OPEC減產協議流產，一場圍繞石油的產量戰爭即將打響。
能源對所有商品來說至關重要，它同時也是經濟增長的先行指標。因此，考慮到油價創新低（目前油價約30美元/桶，而非50- 60美元/桶），以及油價和金屬價格間的正相關性（根據以往經驗），下文將從基本因素和宏觀環境兩個維度來探索石油和金屬之間的聯系：
1．從微觀和宏觀的角度分析低油價對個別金屬的影響
2．簡要分析石油與廉價金屬及貴金屬的長期及短期相關性
3．歷史上石油大規模去杠桿時期金屬對此作出的反應
4．根據二者之間的統計關系，計算金屬價格的上升/下降水平（假設油價在25美元和50美元之間）
圖：能源價格暴跌會導致其它資產價格出現新的波動——恐慌指數走勢（以2008年為基準）1．從微觀和宏觀的角度分析低油價對個別金屬的影響
金/銀：
能源趨勢不僅是經濟增長（衰退）的指標，還對全球經濟產生重要的（反）通脹影響。通縮螺旋（deflationary spiral）在短期內給對所有大宗商品（包括下面的歷史分析將顯示的黃金）帶來下行的壓力；它對過度杠桿化的信貸（與保證金/流動性相關的拋售）產生了負面影響，并打擊全球經濟增長的信心，同時也降低許多生產商的生產成本（cost of production floors）。就像在股市急劇波動時人們傾向于拋售黃金一樣，隨著能源/信貸市場失靈，投資者也會出于“保證金相關的”（margin-related）原因而拋售它們。但在長期，全球應該意識到，過度負債抑制經濟增長，并對主要行業產生了反通脹影響，這將推動更多實驗性的轉債政策，導致貨幣貶值。（短期看跌，中長期看漲）（原文：[N]et bearish in s/t, bullish in medium to long-term）。
盡管美聯儲關注的是核心通脹，但如此大規模的資產重新定價對普通股民和華爾街金融人士都有影響，因而引起了廣泛的關注。此前最近的一次石油價格暴跌（2016年第一季度）讓美聯儲在2016年全年都按兵不動。他們“持續的通脹”的目標幾乎沒有實現， 鑒于這次市場動蕩對經濟增長、金融、信貸和流動性帶來的多重影響，這只會使進一步降低利率變得更加緊迫并促使央行積極擴大資產負債表，盡管貨幣政策可能并非最佳對策。（凈看漲）（原文：[N]et bullish）
金融部門或各國官方的資金流向
能源行業的任何損失都會使潛在投資者/避險資金從主動和被動投資策略中撤出，轉向購買貴金屬；由于大宗商品普遍去風險化，黃金將被拋售。（凈看跌）（原文：[N]et bearish）
對于石油凈進口的新興市場國家（如印度）來說，油價下跌是件好事，因為它們是黃金的主要消費國。在2018年油價大幅上漲的情況下，經常帳逆差（CA deficit）的新興市場國家（土耳其、菲律賓、南非、印度尼西亞）都深受其不利影響，但隨著能源價格大幅下跌，貨幣/融資壓力得到緩解。（凈中性）（原文：[N]et neutral）
石油凈出口國，尤其是那些經常帳逆差和/或外匯儲備較低的國家，將不得不應對日益減少的出口收入，這將使央行支撐本國貨幣的能力受限。但擁有大量黃金儲備、對石油價格敏感的經濟體（中國、俄羅斯、委內瑞拉、墨西哥、哥倫比亞、沙特阿拉伯、巴西和利比亞位列官方黃金持有量前40位）所面臨的威脅不會太大； 他們可能會停止近期的購買步伐，或者在面臨能源和新興市場貨幣約束的情況下，選擇縮減黃金敞口。（凈看跌）（原文：[N]et bearish）
鉑族金屬
在過去的一周里，在鉑族金屬領域已經有了一系列重大事件（英美鉑業公司轉換器爆炸，巴斯夫研制三元催化劑，以及俄羅斯諾里爾斯克鎳產量的增加）。無論如何，較低的能源/柴油價格對大型能源用戶（包括一些較大的鉑族金屬生產商）來說是因禍得福，因為這降低了它們的單位成本，同時由于副產品價格上漲和蘭特（南非貨幣）走弱，它們的收入也被推高了。令人沮喪的是，南非國家電力公司做出電力削減決定，或另外一些特殊事件（如AMS精煉產能下線）（原文：AMS refining capacity offline）發生時，能源成本還很高昂（在這些時候，如果相關公司仍無法提高產量，那就錯失良機了）。
總的來說，能源重新定價會削減金屬生產成本，促使鉑族金屬井/礦的作業時間延長（因為以往運營成本高昂），這有助于填補鈀/銠的部分短缺，但會加劇鉑過剩的局面（在需求保持不變的情況下）。
廉價金屬
投入成本：理論上，較低的石油/能源價格會降低投入成本，并降低生產成本。金屬面臨的石油風險敞口因礦區和地區而異，但總體而言，鋁的能源成本（包括直接的燃料成本和間接的發電成本）最高（超過總成本的50%）。接下來是鎳（約占總成本的25%），然后是銅（約占成本的22%）和鋅/鉛（約占總成本的18%）。石油的重新定價很可能會持續下去，它將降低鋁“生產成本”的下限，同時也加劇市場看跌情緒。如果鋁價（AHD）跌破1500美元，大多數美國冶煉廠將面臨風險并可能被迫關閉。
新興市場需求：油價上漲對大多數國家來說都是一種負擔，尤其是那些石油凈進口國和依靠外部融資的國家。油價上升將通過貨幣的劇烈貶值產生負面影響，而貨幣貶值會影響到對廉價金屬的購買力。美元走強但新興市場需求減弱，給廉價金屬定價帶來了很大的壓力。
2．石油與賤/貴金屬的長、短期相關性綜述
從長期來看（自1993年以來），金屬與布倫特原油、WTI原油的當日價格一般呈正相關關系。
鉑（+0.94%）、銅（+0.90%）、銀（+0.81%）和金（+0.75%）與WTI原油的相關性最強，而鈀（+0.37%）和鋅（+0.60%）的相關性最弱。（根據相關性熱圖）
（編者注：點此使用相關性分析工具）
經濟擴張時期，石油和金屬之間的相關性通常更強，這是合乎邏輯的，因為在需求拉動下，船只（運載大宗商品）數量也會增加。然而，在經濟衰退時期，政府往往會干預供給（例如：2014年的OPEC），此時油價與金屬價格的相關性往往會減弱。（圖1）
盡管由于油價暴跌，大多數賤金屬價格在本周早些時候創下新低，但綜合指數（BCOM工業金屬子指數）并沒有跌破2016年或2008年的低點，能源板塊卻跌破了。以下內容可以為此提供解釋：
廉價金屬的平衡相對較緊（例如：預計2020年銅將出現多年來的首次短缺，而原油在上半年出現過剩）。存貨也體現了這點，原油庫存已處于高位，但依然在增加，廉價金屬庫存也從周期性低點起開始上升。
由于航空運輸減少且交通業受到影響，原油需求將受到更大的沖擊。
日頻的油價與金屬價格相關性矩陣
表1：油價與貴金屬價格的2年滾動相關性
油價與廉價金屬價格的2年滾動相關性3． 歷史上金屬價格對大規模石油拋售做出的反應
圖2顯示了當油價在一天內下跌超過10%時，所有金屬價格的當日反應。歷史上石油價格當日跌幅超過10%出現了14次。
所有金屬的價格都會受石油大拋售的影響，貴金屬平均下跌1%-3%，廉價金屬平均下跌2%-3%。
盡管將黃金作為保值手段的呼聲很高，但本周黃金沒有展現太多的保值特性，根據歷史經驗，我們可以分析為什么黃金從本質上仍然是一個表現相對較好的大宗商品， 但在市場極其動蕩、油價猛跌的情況下，黃金也難以發揮保值作用。
表2a： WTI原油價格跌幅超過10%對貴金屬價格的影響
表2b： WTI原油價格跌幅超過10%對廉價金屬價格的影響4． 油價會進一步下跌還是反彈？油價的變化會給金屬帶來什么影響？
對過去10年所有金屬的價格與石油價格進行回歸分析，可以發現，鉑67%的價格波動、銅66%的價格波動、鎳51%的價格波動和銀48%的價格波動均與石油價格有關，過去10年內這些金屬價格與WTI油價的相關性最大。
相比之下，鈀和鋅等金屬與WTI油價走勢關聯不大。
因此，假設原油價格再次下跌（熊市下跌至每桶25美元），或反彈至每桶50美元（牛市），下表是對所有金屬價格的模擬結果。
最值得注意的是那些相關性更強、下行風險相對更大的金屬。當前油價下，銀、鎳的看跌潛力巨大，跌幅在27-28%之間（下跌后銀的價格約12美元，鎳的價格約9200美元）。
銅和鉑也與油價有很強的相關性，但它們的下行空間相對較小（兩者的下跌幅度都在12-13%之間，下跌后銅的價格在5000美元以下，鉑的價格在760美元以下）
模型預測（線索Clues / 魯晗奕 實習編輯：樊文佳 編譯：林琰堯）
??資產價格年初以來表現（YTD）分類檢索：
?? 滬深股市 A股大盤/行業板塊 查看圖表
?? 美國股市 美股基準行業板塊 查看圖表
?? 新興市場貨幣 主要新興市場貨幣 查看圖表 ?? G-10貨幣 G-10貨幣 查看圖表
??國內期貨品種主力合約 金屬期貨 查看圖表 能源化工期貨 查看圖表 農產品期貨 （除粳米、普麥、油菜籽） 查看圖表 金融期貨 查看圖表 ??外盤重要商品期貨現貨 能源/金屬/農產品 查看圖表 來源：新浪財經《線索Clues》
?? MSCI指數 MSCI全球 查看圖表 MSCI亞太 查看圖表 MSCI EMEA 查看圖表 MSCI美洲 查看圖表 MSCI因子 查看圖表 MSCI中國 查看圖表 來源：新浪財經《線索Clues》
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責任編輯：魯晗奕
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