文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 汪濤　

　　預(yù)計(jì)未來幾周和幾個(gè)月政府會(huì)出臺(tái)更多支持性政策，包括加大在醫(yī)療和基建領(lǐng)域的財(cái)政支出等。這也將得益于貨幣信貸政策的配合，我們預(yù)計(jì)央行再降準(zhǔn)100個(gè)基點(diǎn)（其中央行近期的定向降準(zhǔn)相當(dāng)于全面降準(zhǔn)35個(gè)基點(diǎn)），推動(dòng)整體信貸增速反彈至12.5%。

　　1-2月經(jīng)濟(jì)活動(dòng)大幅收縮

　　1-2月主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)活動(dòng)大幅收縮，低于我們的預(yù)測(cè)（我們已較市場(chǎng)一致預(yù)期更悲觀）。受疫情爆發(fā)后出臺(tái)的延遲開工、交通及活動(dòng)管制措施影響，1-2月社會(huì)消費(fèi)品零售同比下跌20.5%，固定資產(chǎn)投資同比下跌24.5%，工業(yè)生產(chǎn)同比下跌13.5%，均創(chuàng)下歷史新低。

　　一季度GDP可能同比下跌；我們目前預(yù)測(cè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)更偏下行

　　鑒于1-2月經(jīng)濟(jì)活動(dòng)大幅低于預(yù)期、3月也尚未恢復(fù)常態(tài)，我們預(yù)計(jì)一季度GDP可能出現(xiàn)同比下跌，不及我們目前的預(yù)測(cè)（同比增長2%），甚至低于我們悲觀情形下的預(yù)測(cè)（同比零增長）?？紤]到本次疫情在全球快速擴(kuò)散，更多國家開始實(shí)施封閉措施和交通管制，可能拖累未來中國經(jīng)濟(jì)反彈恢復(fù)的步伐。

　　未來政策寬松可期，但奇跡難現(xiàn)

　　我們預(yù)計(jì)未來幾周和幾個(gè)月政府會(huì)出臺(tái)更多支持性政策，包括加大在醫(yī)療和基建領(lǐng)域的財(cái)政支出等。這也將得益于貨幣信貸政策的配合，我們預(yù)計(jì)央行再降準(zhǔn)100個(gè)基點(diǎn)（其中央行近期的定向降準(zhǔn)相當(dāng)于全面降準(zhǔn)35個(gè)基點(diǎn)），推動(dòng)整體信貸增速反彈至12.5%。在全球經(jīng)濟(jì)增長前景進(jìn)一步惡化之后，未來政策支持還有望進(jìn)一步加碼。不過，無論政策刺激多么強(qiáng)勁，我們認(rèn)為實(shí)現(xiàn)5%以上的增長都很困難。實(shí)際上，能實(shí)現(xiàn)3%以上的GDP增長已實(shí)屬不易。

　　正文

　　新冠肺炎疫情導(dǎo)致1-2月經(jīng)濟(jì)活動(dòng)大幅收縮。1-2月主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)大幅低于我們的預(yù)測(cè)，而我們已比市場(chǎng)一致預(yù)期更為悲觀。1月底以來，全國各地實(shí)施了嚴(yán)格的限制交通和人員流動(dòng)的管制措施。雖然這些措施遏制了疫情的快速擴(kuò)散，但也使得此后幾周的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)陷入停滯，直至最近才逐步改善。社會(huì)消費(fèi)品零售明顯下跌，固定資產(chǎn)投資大幅收縮，工業(yè)生產(chǎn)也出現(xiàn)超過10%的同比下降。雖然自2月中旬以來政府已逐步放松了管制措施，但企業(yè)的復(fù)工進(jìn)度依然較慢，消費(fèi)也較為疲弱。

　　1-2月社會(huì)消費(fèi)品零售同比下跌20.5%，但線上銷售相對(duì)穩(wěn)健。其中，餐飲銷售同比下跌43%，而商品銷售同比下跌17.6%。由于大部分人居家很少外出，1-2月汽車銷量同比下跌42%、銷售額（規(guī)模以上）同比下跌37%。剔除汽車后的規(guī)模以上商品零售也從12月的同比增長5%轉(zhuǎn)為同比下跌16.4%。服裝銷售同比下跌31%，化妝品銷售同比下跌14%，而日用品和醫(yī)藥銷售則調(diào)整幅度相對(duì)溫和，前者同比下跌6.6%，后者同比增長0.2%。瑞銀“把脈消費(fèi)”問卷調(diào)查顯示疫情爆發(fā)后，大部分人增加了線上消費(fèi)支出，減少了線下消費(fèi)和外出就餐。與之對(duì)應(yīng)，1-2月線上銷售也相對(duì)穩(wěn)健，僅同比下跌了3%，其中線上商品銷售同比增長了3%，遠(yuǎn)好于整體社會(huì)消費(fèi)品零售的同比下跌20.5%。

　　房地產(chǎn)活動(dòng)同比大幅下跌。由于居民購房活動(dòng)受限、多數(shù)建筑工人尚未到崗，1-2月房地產(chǎn)銷售同比跌幅從12月的1.7%擴(kuò)大至40%，而新開工從此前的同比增長7.4%轉(zhuǎn)為同比下跌45%。房地產(chǎn)投資也從12月的同比增長7.4%轉(zhuǎn)為同比下跌16.3%。由于居民居家隔離且疫情爆發(fā)后政府實(shí)施了較嚴(yán)格的管控措施，1-2月房地產(chǎn)活動(dòng)基本停滯，不過3月以來房地產(chǎn)銷售開始逐漸回暖。整體而言，瑞銀建設(shè)活動(dòng)指數(shù)從此前的同比增長7.3%轉(zhuǎn)為同比下跌12%（3個(gè)月移動(dòng)平均）。

　　圖表1：社會(huì)消費(fèi)品零售大幅下跌，但線上銷售相對(duì)穩(wěn)健   圖表2：房地產(chǎn)活動(dòng)受到較大沖擊

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　　來源：CEIC，瑞銀證券估算  來源：CEIC，瑞銀證券估算

　　固定資產(chǎn)投資從12月的同比增長7.4%轉(zhuǎn)為同比下跌24.5%，其中主要行業(yè)投資都大幅走弱。雖然1-2月地方政府專項(xiàng)債券新發(fā)行9000億元左右，但由于投資和建設(shè)活動(dòng)受限，基建投資由12月的同比增長2.1%轉(zhuǎn)為同比下跌26.6%。官方較窄口徑基建投資（不包括公共事業(yè)投資）同比下跌30%。由于春節(jié)假期延長、復(fù)工進(jìn)度較慢，制造業(yè)投資從去年12月的同比增長9.4%（去年四季度同比增長4.7%）轉(zhuǎn)為同比下跌31.5%。制造業(yè)、房地產(chǎn)和基建領(lǐng)域以外的固定資產(chǎn)投資也同比下跌31%。

　　出口同比下跌17.2%，其中對(duì)主要國家/地區(qū)出口以及主要商品出口均有所走弱。1-2月出口走弱主要是因?yàn)橐咔閷?dǎo)致的工作日減少、出口相關(guān)生產(chǎn)活動(dòng)停滯以及嚴(yán)格的交通管制措施。此外，去年9月加征的關(guān)稅可能仍有一定拖累，同時(shí)12月關(guān)稅清單產(chǎn)品可能存在提前出口，透支了需求。另一方面，1-2月以美元計(jì)進(jìn)口同比下跌4%，明顯好于預(yù)期。其中自美進(jìn)口同比增速僅由此前的7.8%小幅降至2.4%，這可能受益于中方落實(shí)中美貿(mào)易第一階段協(xié)議，增加了自美進(jìn)口。此外，相比于其他行業(yè)，2月重工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)相對(duì)穩(wěn)健，可能也支撐了大宗商品進(jìn)口（參見《新冠肺炎疫情拖累1-2月出口》）。

　　1-2月工業(yè)生產(chǎn)轉(zhuǎn)為同比下跌13.5%，此前同比增長6.9%。工業(yè)生產(chǎn)大幅走弱主要來自生產(chǎn)活動(dòng)推遲（春節(jié)假期延長、勞動(dòng)力短缺）、嚴(yán)格的交通管制，以及部分供應(yīng)鏈?zhǔn)茏瑁渲兄圃鞓I(yè)活動(dòng)下跌最為明顯（同比下跌15.7%），而公共事業(yè)和采礦業(yè)走弱則相對(duì)溫和（同比跌幅分別為7.1%和6.5%），與高頻數(shù)據(jù)趨勢(shì)一致。事實(shí)上，主要行業(yè)工業(yè)增加值同比增速均有所走弱，其中汽車、通用設(shè)備、紡織、電氣機(jī)械、專用設(shè)備增加值同比跌幅較大，可能部分受制于供應(yīng)鏈?zhǔn)茏?。從主要產(chǎn)品來看，汽車生產(chǎn)同比大跌46%，手機(jī)產(chǎn)量同比下跌34%。另一方面，部分上游行業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量的走弱幅度相對(duì)溫和，如粗鋼（同比增加3.1%）、發(fā)電量（同比下跌8.2%）以及有色金屬（同比增長2.2%），而水泥產(chǎn)量則同比大跌30%。

　　圖表3：主要行業(yè)固定資產(chǎn)投資大幅走弱  圖表4：工業(yè)生產(chǎn)轉(zhuǎn)為同比下跌

　　來源：CEIC，瑞銀證券估算  來源：CEIC，瑞銀證券估算

　　CPI同比增速微降，核心CPI同比增速明顯下行。2月CPI同比增速從此前的5.4%小幅降至5.2%，其中食品價(jià)格同比增速從20.6%小幅升至21.9%，非食品價(jià)格同比增速從1.6%降至0.9%。從食品價(jià)格來看，交通運(yùn)輸受限將豬價(jià)同比增速從此前的116%進(jìn)一步推升至135.2%，而新鮮蔬菜和雞蛋價(jià)格走弱。從非食品價(jià)格來看，油價(jià)明顯走弱，同比下跌2.3%，而旅游外出、居住服務(wù)價(jià)格也較為乏力。1-2月核心CPI同比增速下行0.5個(gè)百分點(diǎn)至1%，為2010年年中以來的最低水平。另一方面，PPI再次轉(zhuǎn)為同比下跌（由此前的同比增長0.1%轉(zhuǎn)為同比下跌0.4%），主要由于投資品價(jià)格走弱（同比跌幅由0.4%擴(kuò)大至1%），而消費(fèi)品價(jià)格同比增速則小幅上行（從1.3%小幅上行至1.4%）。

　　2月新增信貸不及預(yù)期，但1-2月合并新增信貸仍較為強(qiáng)勁。2月新增人民幣貸款9060億元，不及市場(chǎng)預(yù)期。其中，新增企業(yè)貸款走強(qiáng)，大致抵消了居民貸款走弱造成的拖累。2月新增社會(huì)融資規(guī)模8550億元，大幅低于預(yù)期和去年同期水平。除了貸款偏弱之外，影子信貸再次收縮4860億元，同時(shí)政府債券凈發(fā)行量也降至1820億元。不過，1-2月合并新增社會(huì)融資規(guī)模5.9萬億元，甚至強(qiáng)于去年同期5.6萬億元的高位，因此整體信貸增速大致企穩(wěn)。新冠肺炎疫情可能同時(shí)抑制了信貸的需求和供給，尤其是在2月的前兩三周（參見《新增人民幣信貸不及預(yù)期，居民貸款走弱》）。

　　圖表5：CPI同比增速微降，核心CPI同比增速明顯下行   圖表6：整體信貸增速大致企穩(wěn)，我們估算的信貸脈沖小幅上行

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　　來源：CEIC，瑞銀證券估算  來源：CEIC，瑞銀證券估算

　　經(jīng)濟(jì)增長和政策展望

　　1-2月主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)大幅低于預(yù)期，一季度GDP可能同比下跌。1-2月社會(huì)消費(fèi)品零售、投資、工業(yè)生產(chǎn)均大幅弱于預(yù)期，顯示前兩個(gè)月全國的管制措施對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)造成了較大的沖擊。雖然自3月以來復(fù)工率開始反彈至高位，但我們的每日經(jīng)濟(jì)活動(dòng)追蹤顯示經(jīng)濟(jì)活動(dòng)仍未恢復(fù)常態(tài)（圖表7-8）。目前湖北以外其他省份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)復(fù)工率已回升至95%以上，但據(jù)媒體報(bào)道，很多企業(yè)的產(chǎn)能遠(yuǎn)未恢復(fù)到正常水平，這部分是由于截至上周仍有大量農(nóng)民工仍未返崗復(fù)工。因此，3月經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的恢復(fù)程度可能不及預(yù)期，一季度GDP可能同比下跌。

　　圖表7：交通情況有所改善   圖表8：主要電廠煤耗上行

　　來源：Wind，瑞銀證券估算．第一天為春節(jié)首天．   來源：Wind，瑞銀證券估算．第一天為春節(jié)首天．

　　我們預(yù)測(cè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)更偏下行。上周我們將今年一季度和全年的GDP增速預(yù)測(cè)分別下調(diào)至2%和4.8%，同時(shí)提示我們預(yù)測(cè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)更偏下行，下行壓力主要來自于一季度GDP增速不及預(yù)期、復(fù)工進(jìn)度慢于預(yù)期以及新冠肺炎疫情在全球蔓延導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)走弱。1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示一季度GDP增速可能比我們悲觀情形下的預(yù)測(cè)更低，且疫情在全球擴(kuò)散、更多國家實(shí)施了封閉和交通管制措施，這可能意味著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)可能會(huì)更快速地趨于我們預(yù)測(cè)中最悲觀的情形甚至更糟。如果本次疫情演變成嚴(yán)重的全球大流行病，今年大部分主要經(jīng)濟(jì)體可能陷入經(jīng)濟(jì)衰退，這可能會(huì)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)帶來較大沖擊。

　　未來政策應(yīng)還會(huì)進(jìn)一步寬松。我們預(yù)計(jì)未來幾周和幾個(gè)月內(nèi)政府會(huì)出臺(tái)更多支持性政策，今年整體財(cái)政支持的規(guī)模有望超過GDP的2%（不考慮整體經(jīng)濟(jì)放緩導(dǎo)致的稅收下滑）。除了已公布的財(cái)政支持之外（規(guī)模相當(dāng)于GDP的1.2%），我們預(yù)計(jì)政府還會(huì)加大在醫(yī)療和基建領(lǐng)域的財(cái)政支出。這也應(yīng)得益于貨幣政策的配合，我們預(yù)計(jì)央行會(huì)再降準(zhǔn)100個(gè)基點(diǎn)（其中上周五央行宣布實(shí)施普惠金融定向降準(zhǔn)，釋放長期資金5500億元，相當(dāng)于全面降準(zhǔn)35個(gè)基點(diǎn)），同時(shí)進(jìn)一步下調(diào)MLF利率10個(gè)基點(diǎn)，推動(dòng)整體信貸增速反彈至12.5%左右?？紤]到經(jīng)濟(jì)面臨持續(xù)的下行壓力，年內(nèi)政策支持還有望進(jìn)一步加碼，包括房地產(chǎn)政策也可能有所放松。鑒于國內(nèi)疫情已基本得以控制，全國兩會(huì)召開的時(shí)點(diǎn)可能會(huì)很快確定，屆時(shí)將公布今年的政策基調(diào)和主要經(jīng)濟(jì)目標(biāo)（包括預(yù)算赤字率）。不過，無論政策刺激多么強(qiáng)勁，我們認(rèn)為實(shí)現(xiàn)5%以上的增長都很困難。實(shí)際上，能實(shí)現(xiàn)3%以上的GDP增長已實(shí)屬不易。

　　圖表9：各行業(yè)復(fù)工率情況

　　來源：住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部，工信部，發(fā)改委，國家郵政局，國家能源局，中汽協(xié)，中國汽車流通協(xié)會(huì)，交通運(yùn)輸部，商務(wù)部，美團(tuán)，G7物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)&車滿滿，瑞銀證券．

　　圖表10：各省份復(fù)工情況

　　來源：地方政府網(wǎng)站，媒體報(bào)道，瑞銀證券估算．注：除特殊注明外，復(fù)工率皆為規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)復(fù)工率

　　(本文作者介紹：瑞銀證券中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。)