文/意見領袖專欄機構 中國財富管理50人論壇 

　　美國金融體系的脆弱性可能是全球資本市場體系不穩定的最重要的因素。

　　去年11月在國際金融論壇上我曾提出了這個看法，大家可能認為美國的金融體系應該是很穩固的，其實不然。具體有三個方面的原因。

　　第一，美國并沒有實質性解決2008年金融危機的問題。實際上美國2008年的不良資產是通過美聯儲的QE量化寬松給收購了，所以4萬億美元仍然存在美聯儲的資產負債表上，并沒有消除，再加上美國政府國債已經超過23萬億美元，整體杠桿率不斷上升。

　　第二，美國股市整體高市盈率的狀況是客觀存在的。美股從2009年到現在上漲了1萬多點，經歷了10年的上漲，泡沫是肯定的，而且估值很高。總體上看，道瓊斯指數和標普500指數累計收益率都超過了百分之三百以上，而且美股增長中有很大的脆弱性，主要是一些藍籌股的指數增長過快。從統計來看，像亞馬遜累計的漲幅達到了13倍，蘋果和波音的漲幅分別是9倍和8倍。美股總市值的增加有84%來自于前十大藍籌股，包括波音、微軟等，反映了在估值上有一定脆弱性。

　　第三，從上市公司的盈利增長性來講，投資的實際的收益率是在下降的。前面有嘉賓也談到，如果按收益率折算的美股的市盈率更高，可能達到35倍到36倍。從靜態來看也是很高的，在沒有暴跌之前，標普和道瓊斯指數平均市盈率基本上在25倍左右，市凈率超過4倍，納斯達克指數平均市盈率大約在38倍左右，市凈率超過6倍，所以整體上美股是一個高估值的狀況。從這個角度來看，其實油價和疫情只是引發美國金融危機的最后的稻草，客觀的原因是自身的脆弱性和泡沫比較大。

　　美國當前是否已經面臨金融危機

　　我個人認為，從市場的表現來看，實際上美國當前的狀況已經可以算是金融危機了。近二十天內，道瓊斯指數、標準普爾指數、納斯達克指數整個跌幅都超過28%，從金融的維度來講，瞬間的跌幅這么大，很有可能技術上已經進入熊市，那就是一場危機，衰退的可能性也很大，我們不宜估計的太過樂觀。

　　從美國的救市政策來看，本周大概有5000億美元的回購，下周可能還有接近1萬億的回購，后面陸續也有將近5000億到1萬億的回購，這只是解決了流動性問題。特別是全球的ETF投資于美國股市所產生的集聚性的拋售效應，使流動性的問題比較突出，所以現在美聯儲的救市措施只是為了解決流動性的問題，為了保證整個金融體系清算資金的需要，但是根本性的長遠問題仍然很難解決。而且這次也沒法采用類似于美聯儲在2008年使用的收購不良資產的方式，因為那次目標很明確，主要是金融機構出了問題，所以收購金融機構的不良資產可以解決金融機構的信貸衍生品（CDS 和CDO）交易的窟窿。但是這次金融危機是整體美國經濟衰退基本面的調整，下一步實際上對美國的沖擊已經不是金融機構，而是企業和上市公司了。從昨天的報道情況來看，美國的銀行體系當中，現在只有幾家大銀行的壓力測試顯示可以應對這種流動性的危機和股市暴跌的問題，美國的中小銀行可能很難承受住壓力。

　　所以這一次的沖擊疊加之前2008年金融危機的影響，美國股市的上市公司從實業到金融都受影響，這次更困難的是美國實行全面的旅行限制，包括禁止歐洲旅客進入到美國，對整個航空業、旅游業和餐飲業等都會產生很大影響，作為以消費為主要GDP增長動力的美國來說，此次疫情無疑是對美國實體經濟的重大打擊。這一系列不確定性導致了美股不斷的暴跌和熔斷。從這樣的情況來看，美國面臨一場金融危機，并導致主要的西方經濟體系進入衰退是可能的。

　　對中國情況的分析

　　第一，如何看待中國經濟的表現。西方看中國經濟主要是從GDP的增速來看，其實還有一個很重要的視角是從平衡的角度來看。如果整體宏觀經濟平衡，未來受影響的可能性就會相對較小。一方面在疫情影響下，我們在通過精細化復工復產的方式來逐步恢復經濟，這是在控制疫情的情況下探索的一種經濟發展的方式，只要平衡了，中國經濟也不會差到哪里去；另一方面，雖然因為疫情的沖擊導致了一些GDP的損失，但是抗疫隔離過程中，中國的居民消費方式開始改變了，以家庭為主，也有很多醫藥、醫護服務等方面附加的消費增長，這些方面也會一定程度上帶動經濟的增長。

　　第二，也是最重要的一點，中國的資本市場仍然具有吸引力。無論是債市還是股票市場的估值，應該都是全球最低的。從這個角度來看，只要我們實行對外開放的政策，吸引外資大量的流入，加上國內本身金融資產的轉換，不斷加大資本市場藍籌績優資產的投資，應該說中國資本市場即使短期可能有波動，但是長期是看好的。中國資本市場重要指數成分股的普遍估值偏低，是A股市場能夠走出獨立行情的基礎。

　　(本文作者介紹：中國財富管理50人論壇（CWM50）于2012年9月16日成立，是一個非官方、非營利性質的學術智庫組織。論壇致力于為關心中國財富管理行業發展的專業人士提供一個高端交流平臺，推動理論、思想、創新和經驗交流，為相關決策與研究機構提供理論與實務經驗參考，進而為財富管理行業的發展提供不竭的思想動力，最終對中國金融體系的優化產生積極影響。)