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　　【國君策略】美股見底了，A股開始反攻

　　來源 談股問君 

　　李少君 岳小博

　　導讀 

　　北京時間3月18日凌晨（金麒麟分析師），美推出CPFF，提出萬億美元刺激計劃。危機應對的政策終于大超預期，解決了先前若干擔憂（5/6）。余下的擔憂，決定了美股反彈的斜率。

　　摘要 

　　市場擔憂有六點，聯儲解決了六分之三：我們在《昨夜的遺留和明天的道路：危機的背后》中指出美國市場有六個擔憂，聯儲通過多種工具，解決了流動性問題（擔憂之一），并以此解決了商票信用風險的擔憂（擔憂之二）；降息預期過高（擔憂之三）的風險也已解決。

　　曾在次貸危機中使用的CPFF意義如何：此前聯儲的Repo和QE對合格抵押品的限定范圍并不包含大量的商業票據，商業票據無法變現流動性，進而持有商業票據的機構信用缺失；CPFF針對商業票據的信用提供了背書和流動性支持，大幅緩解了商票部分的流動性缺口。

　　剩下的六分之三聯儲無能為力：還未解決的三個擔憂均是基本盤問題，分別是疫情邊界、經濟受損邊界、Gig Economy脆弱性（就業）；從聯儲的角度看，疫情幾乎無能為力。

　　財政部萬億方案解決六分之二：有效緩解了對經濟衰退的擔憂（擔憂之四）；有效緩解了Gig Economy的脆弱性問題（擔憂之五）。

　　市場的回應：多資產由Risk Off 向Risk On過渡。美債收益率、黃金期貨、美國股市隨著新聞的跳動而跳躍。

　　市場還在擔心的六分之一：疫情次生的三個不確定（擔憂之六）。經歷了連續十幾個月的下修，還要下修多少；接近dot com bubble的估值，暴跌后如何評價；政策對沖的效率損失和擠出。

　　美股見底了，A股開始反攻：于美股，多股空債；于A股，圍繞“成長-價值螺旋”，反攻。

　　風險提示：疫情惡化超預期、政策力度不及預期。

　　正文 

　　繼聯儲上周1.5萬億方案之后，北京時間3月18日凌晨，美國聯儲、財政部等機構做出了一系列重要決定，包括：

　　聯儲推出CPFF；

　　財政部提出“萬億美元”財政刺激方案；

　　財政部提出“5000”億美元發放美國國民等。

　　1． 聯儲1.5萬億背后有六個擔憂

　　我們在聯儲釋放5000億Repo方案后，發布了《昨夜的遺留和明天的道路：危機的背后》中指出美國市場仍有六個擔憂，由表及里：

　　擔憂之一，過高的降息預期：市場已經幾乎板上釘釘的預計FFR下降至0-25bps，雖然降息已不是關鍵，但對降息過高的預期會是風險。

　　擔憂之二，對信用風險的擔憂：金融危機后，美國的私人部門（除家戶外）的債務增速較快，規模堆積較多，增加了該部門的債務風險；尤其美國高收益債券中的一小部分由能源產業發行，油價波動直接提升了違約概率。

　　擔憂之三，不知何時出清的擔憂：經歷了幾次“看似觸底”，不斷有抄底或追加的資金進入；而流動性問題的爆發如果得不到制止，新的流動性問題很快還會出現，市場是否已經出清，尚存疑問。

　　擔憂之四，對經濟的擔憂：其一源于疫情對消費的沖擊，其二源于昂貴的估值和可憐的盈利預期條件下權益的財富效應扭轉（該部分詳見2020年3月8日專題報告《中美股市脫鉤的可能：再次審視沖擊》）。

　　擔憂之五，對Gig Economy的擔憂：美近年來過度依賴Gig economy，而其面對疫情沖擊的脆弱性，顯然將加速就業問題的暴露（對美國勞動力市場的問題的探討，參考2019年6月6日報告《寬松的障礙：今非昔比的美國勞動力市場》）。

　　擔憂之六，對疫情的擔憂：作為經濟金融系統的外生變量，經濟政策對其無能為力，美國投資者需要看到有效的措施和能夠信賴的預期。

　　2． 聯儲的CPFF是什么？

　　上次采用還在次貸危機時：聯儲通常只能購買政府發行的債券，或政府機構發行的債券，不能購買私人部門發行的債券。但是在危機期間，面臨最大風險的往往是私人部門發行的債券，因此聯儲的流動性注入往往只能澤被政府和政府機構債券持有者，而無法緩解流動性問題更為嚴峻的私人部門發行的債券。在美國次貸危機期間，為了緩解這一問題，美國通過特定機制安排，為私人部門債券提供流動性支持。此次流動性擠兌，最為嚴峻的也在私人部門債券（商業票據）。

　　此次具體情況：據wind咨訊，美聯儲在聲明中稱，受疫情影響，商業票據市場近日承受“相當大的壓力”，商業票據融資機制應能消除市場風險，提高企業在疫情爆發期間維持就業和投資的能力，財政部將向美聯儲提供100億美元的信貸保護，這些資金將來自財政部的外匯穩定基金，除非延期，商業票據融資機制將于2021年3月17日終止。

　　3． 聯儲的CPFF解決了哪些問題？

　　效果之一：此前聯儲的Repo和QE對合格抵押品的限定范圍并不包含商業票據，因此導致持有商業票據的機構或組合無法變現流動性，進而持有商業票據的機構的信用溢價也大幅上行。此次針對商業票據的信用背書和流動性支持，明確了商業票據的信用溢價，穩定了商業票據的流動性來源，緩解了持有商業票據的機構或組合的流動性風險和爆倉風險。

　　效果之二：市場的穩定需要有資金的流入，而此前流動性的稀缺往往使得逆市流入市場的資金虧損，下跌-流出-流動性擠兌的負反饋無法打破，缺乏流動性使得市場無法出清。此次針對商業票據的信用背書和流動性支持，首先進一步解決了流動性問題，進而有利于逆轉流出為流入，并最終有利于逆轉下跌為上漲或企穩。

　　4． 聯儲一系列操作的效果與遺留問題

　　效果一：通過按預期降息，解決了對過高的降息預期的擔憂（擔憂之一）；

　　效果二：通過Repo+QE+RateCut+CPFF解決了政府債券和商業票據的流動性問題，進而大幅緩解了信用風險的擔憂（擔憂之二）；

　　效果三：通過央行向固定收益類市場釋放的流動性，緩解了權益市場、黃金市場等的流動性問題，促進了市場的出清（擔憂之三）。

　　剩下的六分之三聯儲無能為力：還未解決的三個擔憂均是基本盤問題，分別是疫情邊界、經濟受損邊界、Gig Economy脆弱性（就業）；從聯儲的角度看，疫情幾乎無能為力。

　　5． 財政部刺激方案及MMT的效果

　　效果之一：向市場釋放了大超預期的一萬億美元的刺激方案的信息，向市場傳達了政策會盡全力對沖經濟損失的信號，使得投資者雖然并不確定疫情會給經濟帶來什么，但是傾向于相信政策會給經濟帶來同樣的對沖，有效緩解了市場對經濟的擔憂（擔憂之四）。

　　效果之二：向市場釋放了大超預期的數千億美元的“直接提供支票給美國國民”的信息，雖然這一提議需要美國國會通過，但是考慮到疫情的嚴峻性和選年等特殊因素，投資者傾向于相信這一提議會有效緩解Gig Economy脆弱性帶來的失業矛盾，雖然支票并不能解決失業率，但卻可以解決失業率帶來的問題（擔憂之五）。

　　6． 市場做了什么回應：在考慮Risk Off 向Risk On切換了

　　美債：10年期美債作為Risk Off的安全資產，其收益率在三周左右的時間最多回落了120bps，Repo+QE+降息，流動性問題逐漸緩解后，收益率最多修復了30bps，CPFF與MMT宣布后，收益率快速修復了30bps。與FFR的零利率水平相比，1%左右的收益率顯然體現了對經濟衰退和信用風險的大幅改觀。

　　黃金：美股暴跌以來，作為避險資產的黃金迅速從1600美元上漲至1700美元；之后流動性擠兌，黃金換美元的交易使得黃金在短時間內一度跌破1400美元；CPFF+MMT宣布之后，黃金短時間內上漲6%。

　　權益：疫情擔憂使得sp500由近3400跌至3000（我們發布了《中美股市脫鉤的可能：再次審視沖擊》）；疫情在美國和全球惡化，帶來流動性擠兌，sp500由3000跌破2500；Repo+QE，（我們發布了《昨夜的遺留和明天的道路：危機的背后》）上漲近10%，（周末我們發布了《1.5萬億夠不夠：警惕美股再次探底的風險》），聯儲宣布CPFF+MMT，sp500快速上漲7%（我們正在撰寫這篇報告）。

　　7． 市場還在擔心什么：疫情，還是疫情（擔憂之六）

　　難道財政刺激不足以完全對沖疫情嗎？還有三個不確定。

　　也許事后看可以，但事前沒有人確定。

　　美股的盈利預期已經連續下調十幾個月，2020年的盈利是多少，不確定。

　　美股的估值在暴跌前已經突破一倍標差，接近于dot com bubble之時，暴跌之后，沒有盈利的預期，估值如何評價，不確定。

　　及時財政刺激能夠完全對沖，但帶來的擠出、效率損失是否應當定價，不確定。

　　面對疫情，什么確定？當然，估值可以用時間消化；盈利可以用時間復蘇。但時間的起點，應當是疫情確定的那個時點。（更詳細梳理見《中美股市脫鉤的可能：再次審視沖擊》）。

　　8． 美股見底了嗎？

　　按照我們模型的假設和測算，美股長期均衡的調整空間在15-30%，從這個角度來看，現在的美股已經具備了投資價值。我們建議資產配置機構（1-3年視角）盡快啟動再平衡，賣出美債，買入美國股票，買入新興市場股票，尤其是中國市場股票；我們建議資產交易機構（1年內視角）以反彈的視角買入，并及時關注疫情的發展（擔憂之六）。

　　9． A股調整結束了嗎？

　　我們仍然堅持中美股市脫鉤的觀點。

　　美股暴跌，A股體現韌性；美股企穩，A股反攻。

　　海外的一系列財政和貨幣的刺激與寬松，都是A股上行的支撐。

　　建議圍繞“成長-價值螺旋”的思路，提升倉位。

　　10． 悲觀者會擔心什么？

　　前述邏輯雖然自洽，但疫情的沖擊始終是一個具有較高不確定性、很難說清楚的假設。如果經濟受損過大、萬億規模被國會大幅削減，對美國經濟乃至全球經濟的沖擊是市場難以承受的。

　　如果美國經濟陷入衰退，消費疲弱、投資受制油價疲弱，美國恐難放松對對手的索要。

　　此外，地緣政治和各種摩擦，永遠是金融框架難以預料的。

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責任編輯：王涵