【白酒浪頭系列文章】：
順鑫農(nóng)業(yè)白酒毛利逆勢下滑 短期仍難成純白酒公司
酒鬼酒預(yù)收款連續(xù)下滑 營收墊底銷售費用率排前三
近日，宜賓五糧液股份有限公司（以下簡稱“五糧液”）發(fā)布了公司2018年年報及2019年一季報，營收、利潤均實現(xiàn)快速增長，現(xiàn)金流表現(xiàn)符合預(yù)期，毛利率創(chuàng)上市以來新高。
不過五糧液的資金使用效率卻并不高，截止今年1季度末，五糧液公司賬面的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款高達(dá)162億元，為預(yù)收賬款的3.34倍。
一季度末，賬面貨幣資金更是達(dá)到了567.92億元的高水平，占公司總資產(chǎn)的60.47%，占凈資產(chǎn)的79.55%。其中，截止2018年底，存放于五糧液集團(tuán)財務(wù)公司的存款金額共計187億元，利息收入僅為3.25億元。同樣地，對應(yīng)公司賬面489.6億元的貨幣資金，全年的利息收入僅為10.82億元。
業(yè)績創(chuàng)歷史新高 產(chǎn)品系列“瘦身戰(zhàn)略”逐漸清晰
2018年的A股，于無聲處聽驚雷是家常便飯，而白酒行業(yè)是少數(shù)幾個大面積向好的行業(yè)之一，尤其是以“茅五洋”為代表的巨頭業(yè)績創(chuàng)歷史新高，推升其股價開年來也一路走高。
2018年，五糧液實現(xiàn)營業(yè)收入和歸母凈利潤分別為400.3億元、133.84億元，同比增速分別達(dá)到32.61%、38.36%，營收歷史性的首次突破400億元，成為中國白酒行業(yè)名副其實的“二當(dāng)家”，且在今年一季度，五糧液繼續(xù)保持較快增長。
此外，五糧液的產(chǎn)品盈利能力進(jìn)一步提升，今年一季度毛利率達(dá)到歷史最高的75.78%，其中占營收75.42%的高價位酒毛利率為84.31%，占營收為18.89%的中低價位酒毛利率為50.77%。全年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流123.17億元，基本與凈利潤相近，加權(quán)ROE達(dá)22.8%，較上年提升3.4個百分點。
公司近年來毛利率逐步提升，一方面與高端及次高端白酒提價有關(guān)系，另一方面也與公司優(yōu)化升級產(chǎn)品系列結(jié)構(gòu)有關(guān)系。
2017年五糧液第二十一屆1218共商共建共享大會上，集團(tuán)公司黨委書記、董事長李曙光首次提出，五糧液將實施“1+3”的產(chǎn)品戰(zhàn)略。其中，“1”是指力求做精核心產(chǎn)品52度普通五糧液，“3”是基于五糧液延伸的三個方位的產(chǎn)品，包括獨特稀有的高端產(chǎn)品、年輕化的低度產(chǎn)品、國際系列五糧液。系列酒采取“4+4”戰(zhàn)略，在繼續(xù)重點打造五糧春、五糧醇、尖莊、五糧特頭曲4款傳統(tǒng)的全國性大單品的同時，將選擇打造五糧人家、友酒、百家宴、火爆等4款具有渠道特色的個性化重點產(chǎn)品。
自此，與前些年上百個系列品牌不同的是，五糧液2018年產(chǎn)品系列瘦身明顯，在梳理清晰產(chǎn)品矩陣后，五糧液將在宣傳、銷售、研發(fā)等多方面有針對性地發(fā)力，夯實作為白酒行業(yè)“二當(dāng)家”的地位。
應(yīng)收票據(jù)高企 影響資產(chǎn)使用效率
查看近幾年各白酒公司的財報，五糧液的“應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收賬款”科目顯得相當(dāng)醒目，如下圖所示，截止今年1季度，五糧液的應(yīng)收票據(jù)與應(yīng)收賬款之和高達(dá)162.15億元，超過了其余所有上市白酒公司之和，體量較為相當(dāng)?shù)?span id=stock_sz002304>洋河股份、瀘州老窖與之相差較遠(yuǎn)，而茅臺更是只有5.2億元的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款。
形成鮮明對比的是，茅臺的預(yù)收賬款高達(dá)113.85億元，而五糧液只有48.53億元。盡管，五糧液的“應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收賬款”以應(yīng)收票據(jù)為主，且應(yīng)收票據(jù)中主要為銀行承兌票據(jù)，但應(yīng)收款與預(yù)付款的性質(zhì)和差距則是一目了然，相比而言，資金占有與被占有及其相應(yīng)的資金機會成本與利息收入，將在很大程度上影響公司的資金配置效率，何況體量如此巨大的五糧液。
賬面資金占凈資產(chǎn)近8成 利息收入明顯偏低
通常來說，巨量的“應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收賬款”的背后是相對寬松的銷售政策，這或許在某種程度上說明公司的現(xiàn)金流充裕。事實也是如此，截止今年1季度末，五糧液賬面貨幣資金達(dá)567.92億元，占公司總資產(chǎn)的60.47%，占凈資產(chǎn)的79.55%，近八成。
值得注意的是，對比洋河股份近幾年的貨幣資金與投資類資金之和的體量逐漸增大，占2019年一季度末的50.93%。換句話說，洋河股份所有的資產(chǎn)有一半處在“賦閑”狀態(tài)，并未投入生產(chǎn)銷售當(dāng)中，這部分資金的使用效率較低，在一定程度上拖累了公司整體的盈利能力。而五糧液的貨幣資金占總資產(chǎn)及凈資產(chǎn)的比重更高，更為“奇葩”的是，這五百多億的資金全是貨幣資金，而沒有理財產(chǎn)品、資產(chǎn)計劃等投資類資產(chǎn)，資產(chǎn)回報率的高低可想而已。
如上圖所示，2018年公司賬面貨幣資金幾乎全部為存款，值得注意的是，根據(jù)公司年報披露，2018年4月五糧液與集團(tuán)財務(wù)公司簽訂了《金融服務(wù)協(xié)議》，約定五糧液在集團(tuán)財務(wù)公司的最高日存款余額不超過189億元，而去年末五糧液幾乎頂格地將資金放到集團(tuán)財務(wù)公司。
不過，期末187億元的存款對應(yīng)的利息收入僅為3.25億元，同樣地，對應(yīng)公司賬面489.6億元的貨幣資金，全年的利息收入僅為10.82億元。占凈資產(chǎn)近八成的資金躺在賬上，未投入生產(chǎn)經(jīng)營，且頂格放進(jìn)集團(tuán)財務(wù)公司，全年的資金收益率明顯偏低，這對于五糧液管理層的資產(chǎn)配置能力來說，是一個不小的扣分項。
不出意外的是，五糧液的凈資產(chǎn)收益率，與其“二當(dāng)家”的身份明顯不合，2018年頭部8家白酒公司的加權(quán)ROE對比中，五糧液以22.8%的水平位列倒數(shù)第二，僅高于瀘州老窖。
論品牌溢價、市場規(guī)模、歷史底蘊等多方面，五糧液都是當(dāng)仁不讓的“二當(dāng)家”，但是企業(yè)的盈利能力相對于茅臺來說差距還是比較明顯的，甚至趕不及一些區(qū)域上市酒企。或許，股東的資產(chǎn)合理配置及相應(yīng)的收益水平應(yīng)該更多被重視。
2018年8月份，曾任成都市金融工作辦公室資本處處長蔣琳調(diào)往五糧液集團(tuán)擔(dān)任副總經(jīng)理，分管大金融板塊，甚為低調(diào)甚至官方網(wǎng)站高管一欄都未更新這一信息。據(jù)了解，目前五糧液集團(tuán)參股宜賓商業(yè)銀行、華西證券、四川信托，蔣琳的到來未來是否在大金融板塊有進(jìn)一步動作，并對上市公司資產(chǎn)合理配置是否有所改善，新浪財經(jīng)持續(xù)關(guān)注。（肖恩/文）
責(zé)任編輯：公司觀察
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