【興證策略—大勢研判】反彈結束了嗎？ ——A股市場策略周報

　　XYSTRATEGY

　　王德倫 李美岑

　　投資要點

　　“大創新小巨人”完美演繹反彈行情。“股權質押”、“民營企業”、“經濟下滑”等悲觀狀態籠罩在投資者心中，風險偏好低、市場氛圍一片悲觀聲。決策層一系列政策“組合拳”及時出臺，有效避免潛在流動性“危機”。10月21日《堅定反彈，推薦大創新小巨人》，興業策略領先市場，看好中級反彈，主推成長“大創新小巨人”與券商。三周時間，市場大勢、結構機會完美演繹，創業板綜上漲14.2%，券商上漲31.9%，通信、計算機、電子等“大創新小巨人”主要方向漲幅14%以上。

　　從堅定反彈——精選“大創新小巨人”——反彈漸成燎原之勢——反彈仍在可為期。混合型和股票型基金產品收益也在逐步轉好。截止到11月16日，混合型產品中位數-5%，股票型中位數-15%。展望后市，維持本輪反彈，是今年難得的做多窗口期，以成長股為主的結構性反彈仍將繼續，仍積極可為。對于交易型、短線型選手，風險偏好提升，一些熱點主題方向可選擇，如：高送轉、并購重組預期等。同時，受到股權質押壓制，集中在民營企業、成長性方向、漲幅不高的，仍可繼續博弈。對于基本面選手，當前位置，聚焦高成長領域、業績穩定、估值低位、基本面健康，“大創新小巨人”方向，長期布局，中長線持有，與企業一起成長，將會獲得豐厚回報。

　　股權質押紓困基金落地進行時，“排雷”初顯成效。地方政府出資千億元、保險資管780億元、券商資管計劃千億量級。加之，近期市場反彈，特別是股權質押較多的成長反彈更多。政策與市場多重利好，股權質押困局逐步緩解。上周共有114家上市公司發布了解除質押的公告，其中，31家為創業板公司，占比達27.19%；54家為中小板公司，占比達47.36%，兩者合計占比達74.56%?！芭爬住毙Ч鸩斤@現。

　　實體企業信用擴張仍需時日。上周，10月份信貸數據公布，新增人民幣貸款 6970 億，新增社融 7288 億（舊口徑為 5787 億）。雖有10月國慶長假等因素，但整體信用擴張仍需等待。10月信貸主要呈現特征：①地方專項債發行高峰已過，對社融貢獻下降。②新增企業貸款較9月份的6000多億元，下滑至1000多億元，居民貸款仍占據大部分。③企業債融資仍在AAA級，向低等級傳導仍不暢通。從央行到地方，政策正在發力、落地，緩解融資“難”。接下來，企業憂心融資“貴”，投資人擔憂“違約”的不對稱問題，是實體企業信用能否市場化擴張，保障融資機構中長期資產質量穩定，防止不良率攀升的重要突破點。

　　外部因素成為反彈持續性的重要觀察點。投資者預期、市場價格、投資者倉位等基本反映中美貿易摩擦帶來的潛在影響。近期，中美之間交流頻繁、高層互動、基辛格到訪等，中美之間短期存在改善預期。后續，11月29日，在阿根廷G20峰會上，兩國領導人會面成果，將階段性影響投資者預期、對短期反彈行情持續性會起到作用。其次，今年1月底、10月份，美股大幅度波動，情緒沖擊和外資行為，也使得A股未能逃脫美股影響。12月20日，美聯儲是否加息，對2019加息的“鴿派”與“鷹派”態度等，對全球資本流動、美股影響、外資投資者行為等影響。這將是A股反彈持續性的又一觀測時點。

　　★投資策略：“大創新小巨人”方向。行業以通信、計算機、軍工、光伏等為代表的“大創新”為方向，尋找被錯殺的中小盤績優“小巨人”，里面有很多被股權質押和信心危機而過渡壓制了優質標的。此外，券商股仍有受益于股權質押流動性困局緩解。

　　風險提示：中美貿易摩擦超預期，全球資本回流美國超預期

　　報告正文

　　回顧：《核心資產：股票中的“京滬學區房”》《平衡木上的舞蹈》《金融監管成為下個階段主要矛盾》《大創新時代》《正是春耕時》《靜待反彈，擁抱大創新》《關注信用風險對市場的擾動》

　　——20160503《核心資產：股票中的“京滬學區房”》：核心資產對于宏觀經濟來說，是在整個國民經濟中占有最重要地位的行業；對于一般企業來說，是企業創造持續性超額收益的競爭優勢。對于二級市場來說，核心資產就是全市場中，最具競爭優勢的代表、最具龍頭效應的代表，就像京滬地區的學區房，擁有較小的下行風險但升值空間巨大。

　　——20161201發布2017年年度策略《平衡木上的舞蹈》：節奏上年初要當心、需要立足防守反擊。貨幣環境邊際轉緊是主要制約因素，需要警惕通脹預期、匯率、海外利率、金融去杠桿四重制約。上半年對經濟復蘇的樂觀預期將逐步消退。之后伴隨“十九大”效應增強、寬松預期再起，市場有望重新迎來機會。

　　——20170416《金融監管成為下個階段主要矛盾》：年度策略《平衡木上的舞蹈》中，我們即認為金融去杠桿是影響今年宏觀流動性及股市的重要因素。后續金融去杠桿的影響將繼續發酵，在當前金融監管已成為市場主要矛盾的前提下，我們對股市保持謹慎。

　　——20171127發布2018年年度策略《大創新時代》：我們正處在新一輪創新周期的起點，各項條件已然具備。與上一輪小公司的模式創新不同，這一輪創新主要以大公司引領的技術創新為特征。六個方面的因素正在催化這個“大創新時代”。我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，多個細分制造業龍頭，正快速地進入“量”到“質”的升級發展中！關注五大創新硬科技行業推薦：電子、通信、大機械（含軍工）、醫藥、電車。

　　——20180101《正是春耕時》：積極信號已現，正是春耕時。經濟運行平穩，經濟增長仍有支撐，海外經濟向好，或對我國出口形成拉動。央行建立臨時準備金動用安排，有助于穩定金融機構及投資者的流動性預期，緩解市場對出現突發性流動性缺口或資金價格波動的擔憂。年底機構考核期過去，機構倉位博弈及絕對收益投資者年底減倉這兩大擾動因素消失，市場風險偏好回暖。在11月以來經歷連續調整、市場此前積聚的風險充分釋放后，我們認為春季行情即將開啟。

　　——20180211《靜待反彈，擁抱大創新》：等市場擔憂情緒逐漸消化、美股陰霾逐漸散去后，市場將逐漸企穩、回歸常態，開啟反彈行情。大創新此前調整相對充分，估值水平和倉位結構顯著改善，如市場調整結束進入反彈窗口，大創新板塊將更具彈性。中長期，十九大報告對創新的地位強調增強，具備行業創新磐石的五大硬科技產業（電子、通信、機械、醫藥、電車等）將加速發展，其中基本面過硬的個股長期前景光明。

　　——20180527《關注信用風險對市場的擾動》信用風險或成為下一個擾動市場的重要變量。近期信用風險的頻繁暴露引發股債投資者擔憂加劇。今年以來，中安消、凱迪生態、神霧環保等多家上市公司密集出現債務違約事件，東方園林的債券發行也遭遇“閉門羹”。市場已開始進一步擔憂后續會否出現集中性違約潮。當前，信用風險很可能繼貿易戰“外患”后，成為擾動市場的重要變量。短期關注消費“三免疫”特性，做好防御。中長期，持續看好大創新中醫藥（2018年年度策略起持續推薦創新藥，市場對基本面認可度高）、機械軍工（細分子行業的核心龍頭企業）、電子等方向。

　　展望：反彈結束了嗎？

　　“大創新小巨人”完美演繹反彈行情。“股權質押”、“民營企業”、“經濟下滑”等悲觀狀態籠罩在投資者心中，風險偏好低、市場氛圍一片悲觀聲。決策層一系列政策“組合拳”及時出臺，有效避免潛在流動性“危機”。10月21日《堅定反彈，推薦大創新小巨人》，興業策略領先市場，看好中級反彈，主推成長“大創新小巨人”與券商。三周時間，市場大勢、結構機會完美演繹，創業板綜上漲14.2%，券商上漲31.9%，通信、計算機、電子等“大創新小巨人”主要方向漲幅14%以上。

　　從堅定反彈——精選“大創新小巨人”——反彈漸成燎原之勢——反彈仍在可為期?；旌闲秃凸善毙突甬a品收益也在逐步轉好。截止到11月16日，混合型產品中位數-5%，股票型中位數-15%。展望后市，維持本輪反彈，是今年難得的做多窗口期，以成長股為主的結構性反彈仍將繼續，仍積極可為。對于交易型、短線型選手，風險偏好提升，一些熱點主題方向可選擇，如：高送轉、并購重組預期等。同時，受到股權質押壓制，集中在民營企業、成長性方向、漲幅不高的，仍可繼續博弈。對于基本面選手，當前位置，聚焦高成長領域、業績穩定、估值低位、基本面健康，“大創新小巨人”方向，長期布局，中長線持有，與企業一起成長，將會獲得豐厚回報。

　　股權質押紓困基金落地進行時，“排雷”初顯成效。地方政府出資千億元、保險資管780億元、券商資管計劃千億量級。加之，近期市場反彈，特別是股權質押較多的成長反彈更多。政策與市場多重利好，股權質押困局逐步緩解。上周共有114家上市公司發布了解除質押的公告，其中，31家為創業板公司，占比達27.19%；54家為中小板公司，占比達47.36%，兩者合計占比達74.56%。“排雷”效果逐步顯現。

　　實體企業信用擴張仍需時日。上周，10月份信貸數據公布，新增人民幣貸款 6970 億，新增社融 7288 億（舊口徑為 5787 億）。雖有10月國慶長假等因素，但整體信用擴張仍需等待。10月信貸主要呈現特征：①地方專項債發行高峰已過，對社融貢獻下降。②新增企業貸款較9月份的6000多億元，下滑至1000多億元，居民貸款仍占據大部分。③企業債融資仍在AAA級，向低等級傳導仍不暢通。從央行到地方，政策正在發力、落地，緩解融資“難”。接下來，企業憂心融資“貴”，投資人擔憂“違約”的不對稱問題，是實體企業信用能否市場化擴張，保障融資機構中長期資產質量穩定，防止不良率攀升的重要突破點。

　　外部因素成為反彈持續性的重要觀察點。投資者預期、市場價格、投資者倉位等基本反映中美貿易摩擦帶來的潛在影響。近期，中美之間交流頻繁、高層互動、基辛格到訪等，中美之間短期存在改善預期。后續，11月29日，在阿根廷G20峰會上，兩國領導人會面成果，將階段性影響投資者預期、對短期反彈行情持續性會起到作用。其次，今年1月底、10月份，美股大幅度波動，情緒沖擊和外資行為，也使得A股未能逃脫美股影響。12月20日，美聯儲是否加息，對2019加息的“鴿派”與“鷹派”態度等，對全球資本流動、美股影響、外資投資者行為等影響。這是A股反彈持續性的又一觀測時點。

　　中期反彈繼續推薦“大創新小巨人”和券商，低估值核心資產長期價值明顯

　　紓解股權質押政策、支持民營經濟的發展將有效緩解當前調整嚴重的中小創相關民企的困境，行業分布上集中于TMT、醫藥等，且近期稅收減免——研發支出加計扣除明確利好創新類相關行業，因此，看好“大創新的小巨人”投資機會。即以計算機、通信、軍工、電子等“大創新”維度，被錯殺的中小盤績優“小巨人”，里面有很多被股權質押和信心危機而過渡壓制了優質標的。

　　國內高端技術產業已經具備創新人才和科研基礎，總統籌政策有《中國制造2025》的整體規劃和支持，證監會此舉更從二級市場上角度來支持創新企業的發展，中長期來看，中國創新發展勢不可擋。興業策略作為市場上最為堅定的大創新龍頭的推薦方持續看好具備行業創新磐石的硬科技行業的投資機會，關注其中基本面過硬、前景光明的大創新龍頭（《大創新時代——2018年年度策略》20171127）。

　　大創新之“科技基建”——長期補短板下的投資機會

　　7月31日中共中央政治局要求把補短板作為當前深化供給側結構性改革的重點任務，除了基建外，科技成為補短板的第二個方向，且為我國中長期不論是政府還是企業均大力發展投資的方向，此為“立國之本”，主要推薦以下子行業：

• 計算機龍頭：主要推薦自主可控和云計算的龍頭公司。

• 通信：主要推薦流量免費化、5G建設等設備建設商。

• 軍工：十九大報告確定近中遠三個建設規劃階段。裝備批產加速、裝備補償式采購將分別拉動主戰裝備承制企業、非主戰裝備承制單位企業釋放業績彈性。

　　券商：股權質押緩解，龍頭有望估值修復

　　隨著①地方國資委逐步增加對股權質押企業流動性進行補充。②以保險等為代表的長線資金以財務投資或戰略投資形式入股，且入股不計入保險投資權益資產比例③券商將合計出資設立資管計劃緩解股權質押困境。這些都將大面積緩解企業的流動性壓力。同時，這對于前期市場擔憂有部分壞賬，影響券商等金融機構利潤，進而使其估值存在不小壓力，市場的表現也在一定程度上印證了這樣的擔憂。那么隨著股權質押的問題逐步緩解，以券商為代表的大金融龍頭是存在估值修復可能性的。

　　繼續超配低估值核心資產

　　銀行理財資金可以配置公募基金、央行降準、養老金入市等多重利好預期下，金融和消費類低估值核心資產繼續受益。從中長期看，受益于我國資本市場逐步開放的大環境，核心資產的外資資金流入是大勢所驅。2019年，MSCI和FTSE兩大指數納入A股的行為（分別于9月25日和27日宣布）將為A股帶來570億美金的資金流入，對比2018年，A股加入MSCI的納入因子為5%帶來170億美金的資金流入。2018年在A股加入MSCI系列指數的帶動下，外資流入速度相比2017年進一步提升。外資集中持有白馬股，對白馬龍頭的話語權進一步加大。根據兩大指數納入A股的成分看，核心資產中的低估值金融、消費龍頭仍為納入的主要成分構成。

　　主題投資：布局改革新動能

　　近期市場內外擾動持續，風險偏好快速下降，我們建議可關注一些短期內有事件催化預期的中長期主題機會，例如進口博覽會、近期市場關注較高并有進展預期的財稅改革和國企改革。在改革開放40周年臨近之際，以財稅改革、國企改革為代表的一系列措施再度迎來關注：劉鶴擔任國改小組組長后，“雙百行動”、國改相關細則接連下發；財政部部長劉昆在10月7月的采訪時明確提出“還在研究更大規模的減稅、更加明顯的降費措施”，后續兩項改革有望出現新進展。

　　稅制改革加速，關注增值稅減稅新進展

　　新一輪減稅行動呼之欲出，重點或在增值稅。10月7日，財政部部長劉昆在接受采訪時，明確提出“還在研究更大規模的減稅、更加明顯的降費措施”；而2018年政府工作報告中明確提到，增值稅相關措施是減稅政策的重要組成部分，具體包括：改革完善增值稅，按照三檔并兩檔方向調整稅率水平，重點降低制造業、交通運輸等行業稅率，提高小規模納稅人年銷售額標準等。

　　對比與制造業為支撐的國家，我國增值稅仍具備減稅空間。發達國家增值稅標準稅率明顯高于中國（除了日本和新加坡），亞洲國家增值稅標準稅率明顯低于中國。兩極分化的原因可能體現在兩個方面，一方面是歐洲國家社會福利負擔較重，如法國和德國這類高福利國家，阿根廷和俄羅斯稅率較高更多可能是由于本國財政狀況較差所致；另一方面，亞洲國家，不管是發達經濟體的日本、韓國和澳大利亞等，還是新興經濟體的越南和印度尼西亞等，保持較低的增值稅標準稅率的一個重要原因是政府更重視支持制造業企業。

　　增值稅三檔并兩檔下制造業最受益。基于企業稅負、財政收入壓力和國際減稅競爭壓力三個方面綜合考量，我們預計16%、10%和6%三檔增值稅將會合并為兩檔，假設標準稅率16%下調至13%，優惠檔稅率10下調至6%，原來6%的優惠稅率保持不變。在這一假定之下，采掘、化工、計算機、機械設備、電子等制造業行業有比較明顯的利潤（8.6%~19.7%），在10%這一檔優惠稅率減至6%的條件下，通信行業具有最高的利潤增厚程度。

領導小組換帥，國企改革煥新能

　　國企改革進程加快。自國務院副總理劉鶴任國有企業改革領導小組組長以來，分別主持召開了國有企業改革領導小組第一次會議和全國國企改革座談會，同時出臺了《關于推進國有資本投資、運營公司改革試點的實施意見》、《關于深化混合所有制改革試點若干政策的意見》以及《關于深化混合所有制改革試點若干政策的意見》等等，將國企改革放在經濟發展的核心地位，這些舉措充分說明了高層對國企改革的重視程度前所未有，下一步強力推動國有企業改革的決心可見一斑。

　　國資接盤緩解民企融資壓力。今年以來超過20家民營上市企業受到國資系接盤：9月17日雷科防務第一大股東常發集團擬通過協議轉讓的方式將其持有的全部股份（1.91億股，占總股本的16.74%）轉讓給北京青旅中兵資產管理有限公司等企業；10月9日千山藥機（維權）為化解債務危機，擬聘請中國長城資產湖南分公司作為重組的綜合服務顧問。國有資金的注入對民企經營是一種認可，不僅有利于減輕民營企業在去杠桿背景下面臨的融資包袱，緩解估值壓力，同時也能幫助公司獲得更多行業資源，從而放松經濟下行壓力，穩定投資者信心。

本周A股市場回顧

　　A股資金面跟蹤

A股盈利和估值

海外市場跟蹤

風險提示：中美貿易摩擦沖擊超預期，全球資本回流美國超預期

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責任編輯：王涵