文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 李迅雷

　　今年四季度，股市大幅下挫導致股權質押融資問題變得越來越嚴峻，企業對于環保、拆除違章建筑及社保繳費等導致企業經營成本上升的抱怨頗多，同時投資增速的顯著下降。按此邏輯，2019年的宏觀政策就應該寬貨幣、寬信用了。

　　2017年相比2016年，在宏觀政策上應該是緊貨幣、緊信用；2018年上半年逐步過渡到松貨幣、緊信用。下半年隨著中美貿易摩擦的加大，信用明顯開始松動。到了今年四季度，股市大幅下挫導致股權質押融資問題變得越來越嚴峻，企業對于環保、拆除違章建筑及社保繳費等導致企業經營成本上升的抱怨頗多，同時投資增速的顯著下降。按此邏輯，2019年的宏觀政策就應該寬貨幣、寬信用了。但2019年真能讓全社會信用再度擴張嗎？本文試作分析。

　　從需求端看這兩年的信用收縮

　　需求包括內需和外需，內需則包括投資需求和消費需求。2016年以來，無論是國內的投資增速還是消費增速，都出現了明顯回落。2015年大部分行業的國企虧損面要超過民企。

　　信用收縮下民企虧損面大于國企

數據來源：WIND，中泰證券研究所

　　但2016年通過供給側結構性改革去產能，同時環保要求提高，使得國企的盈利增速大幅上升，超過民企；民企由于融資成本、環保成本等上升，投資意愿明顯下降，其固定資產投資增速大幅回落。為了避免固定資產投資增速的大幅回落，2016年國有部門的投資增速大幅上升，接近20%，其背后是廣義財政支出規模的大幅上升。

　　國企和民企主營業務收入利潤率（%）

數據來源：WIND，中泰證券研究所

　　民企投資意愿的不足，不僅僅是融資難、融資貴問題，因為這一問題始終都存在，關鍵問題是由于大部分行業產能過剩導致投資回報率下降。而產能過剩的原因又有兩種情形的，第一種情形是終端消費“有錢無需求”，說明真的過剩了；第二種情形是“沒錢有需求”，即有效需求不足。我國還處于中高收入國家行列，恐怕是第二種情形多一些。

　　2016年以來，房地產開發投資出現了顯著回升，房價上漲也帶來居民購房加杠桿，相應地，居民支配收入中，用于消費部分的支出就相應減少。除了與住房相關的消費增速保持較高增長外，如家電、家具、家裝等，其他消費增速回落較為明顯，從而也抑制了傳統制造業整體投資增長及工人工薪增速的提高。

　　另一方面，房價上漲帶來居民財產性收入的高增長，但畢竟居民中只有為數不多的家庭擁有多套住房，這就導致了2016年以來基尼系數的上升，即居民收入差距擴大。如根據國家統計局的數據，2017年農民工收入增速只有6.3%，而占人口20%的高收入階層的收入增速為9.5%。

　　收入差距的擴大顯然是不利于消費增長的，因為中低收入階層的消費意愿強但收入增速低，高收入階層的消費意愿弱但收入增速高。消費不振導致制造業的下游產品的需求不足，但由于上游壓制供給帶來漲價，而下游需求并沒有相應擴張，漲價難以從上游向下游傳導。非對稱漲價帶來的結果是以民營企業為主的下游制造業不振。

　　制造業的投資意愿不足，作為社會融資中介的金融企業不敢擴大信用，因為在預期不樂觀的情況下，風險偏好是下降的。

　　進入2018年以后，出現了高收入階層的收入增速放緩跡象，這可能與房價漲幅趨緩、PPI增速下行及金融企業盈利增速下降有關（金融服務業屬于各行業中收入次高的行業）。由于高收入階層對高端消費的貢獻的最大的，這就導致高端消費的增速下降。

　　從國內八大名白酒（茅臺酒、汾酒、五糧液、瀘州老窖特曲、劍南春、西鳳酒、古井貢酒、董酒）的銷售收入增速和利潤增速看，其峰值均出現在2017年的第三季度；此外，國內豪華車銷量的增速也出現了大幅回落，如2017年豪華車銷量整體增長17%，高于2016年。但今年前三季銷量增長為10%，9月份已經低至個位數。

　　白酒的盈利增速拐點出現在2017年上半年

數據來源：WIND，中泰證券研究所

　　還有一個頗有意思的數據是：代表澳門博彩業上市公司股價變化的“中華博彩指數”與國內上市公司中有品牌的龍頭企業股價指數均在今年的4-5月份出現了下行拐點，并大幅回落。

　　由于澳門博彩業毛收入與我國住宅價格指數存在高度相關，10月份澳門博彩業毛收入增速只有2.3%，這實際上也反映了國內房價的疲弱趨勢。根據Bain統計報告，去年全球個人奢侈品消費增速為6%，而中國就高達11%，全球三分之一的奢侈品被中國人購買。估計2018年國內高端消費的增速會顯著回落。

　　澳門博彩業毛收入增速與住宅價格指數

　　盡管澳門博彩業毛收入的數據并不具備領先性，但或許能夠揭示2019年國內房價將走弱的趨勢。而中國的經濟周期實際上就是房地產周期，房地產周期又與金融周期密切相關，而這三大周期實際都已經先后掉頭向下了。

　　實際上，在經濟增速下行過程中，社會總是要收縮的，因為預期趨于悲觀，投資和融資都會謹慎。加上我國經濟原本就存在的諸多結構性問題，如基尼系數偏高、產能過剩問題突出及企業和居民部門高杠桿等，使得社會信用擴張進一步受阻。

　　例如，2017年貨幣政策是緊貨幣、緊信用，但由于經濟增速上行，銀行表內和表外業務都比較積極，因此，社會信用并沒有因此而收縮。今年下半年起，盡管宏觀政策的信用已經逐步放寬，但社會信用卻在進一步收緊。因此，政策上的信用放松與社會信用擴張并不一定同步。

　　從金融數據看信用能否擴張

　　從金融數據看，自上而下的信用收緊是從2016年下半年開始的，因為前期盡管對金融機構的監管力度有所加強，但房價上漲，使得監管套利的創新模式層出不窮，導致銀行的表外業務大幅增長。2017年央行管住貨幣的“總閘門”，金融機構超儲率大降，銀行間資金利率、貸款利率、債券利率均大幅走高。

　　從執行結果來看，2017年金融體系內部杠桿的收縮更為明顯，M2增速從11.3%降到8.1%，主要是銀行委外的收縮；而社融增速僅僅從12.8%降至12%，實體杠桿收縮有限。2018年以來，央行四次降準釋放流動性，貨幣市場利率大幅下降，貨幣政策邊際放松。但資管新規、非標通道等各項監管政策相繼落地，宏觀審慎支柱開始發揮功效，非標融資大幅萎縮，部分信用創造渠道被封堵，最新口徑的社融增速從去年底的13.4%降至10.6%。

　　民企信用利差擴大表明信用收縮

數據來源：WIND，中泰證券研究所

　　盡管10月份信貸規模遠不及預期，但前三季度看增速還是有所回升，但信貸投放在結構上也存在問題。最直接反映企業融資需求變化的企業中長期貸款10月僅增加1429億元，不僅低于9月的3800億元，也遠不及去年10月的2366億元。同時，票據融資規模連續6個月出現千億以上高增長，反映在寬信用政策引導下，雖然銀行信貸額度有所提升，但對企業信貸投放仍然較為謹慎。

　　盡管央行在第三季度貨幣政策執行報告中認為，央行所提供的流動性并沒有“淤積”在銀行體系內，也就是說，錢都流到了實體經濟中，那為何實體經濟還是感到缺錢呢？第一，如前所述，表外業務大幅萎縮，非標融資渠道被嚴格限制。

　　第二，根據我們的測算，過去10年間30%的中國經濟增長是由房地產直接或間接貢獻的。房地產調控政策下，地產融資業務受控，也讓銀行的房貸業務難以進一步做大。

　　第三，在經濟增速下行背景下，銀行自身也不愿加杠桿，盡管央行還可以不斷降準，無奈商業銀行不去玩“金融創新”了，過去通過非銀金融機構創造貨幣的渠道也被堵了。

　　第四，商業銀行的考核機制并未發生變化，故對民企貸款意愿仍然不足。

　　10月份數據盡管很差，但畢竟是過去的數據，政策效應會有一定的滯后性。相信2019年針對解決民企融資難的政策正在越來越多地落地。在政策支持下，預計銀行風險偏好能在邊際上得到有效改善，民企融資難度或將有所減輕，但不改信用總體收緊的判斷。畢竟經濟增速下行已經是大勢所趨，經濟轉型才是今后的努力方向。

　　不產生流量的投資反而會堆積風險

　　從過去10年的經濟走勢看，不難發現，每次經濟要下行的時候，都是靠投資來實現穩增長。固定資產投資主要由制造業投資、房地產投資和基建投資構成，這些年來制造業投資顯得最弱，原因是產能已經過剩了，且政府難以主導；而房地產投資可以靠政策刺激，而基建投資可以由政府主導。

　　從今年看，國內汽車銷量已經連續五個月出現負增長，智能手機銷量也持續下行，大宗商品價格總體走弱，這些都表明產能過剩問題依然存在。因此，明年制造業投資增速仍有下行壓力。

　　房地產投資受政策的影響較大，在目前“房住不炒”的政策主導下，明年投資增速必然下滑。剩下的就是基建投資了，基建投資向來都是逆周期增長的，但2018年卻出現了增速大幅下滑的局面。

　　經濟下行，私人部門投資意愿不足，或會使經濟在寬松貨幣政策下陷入“流動性陷阱”。當年日本就是如此，在90年代房地產泡沫破滅之后，日本采取寬松貨幣政策卻未能讓經濟復蘇，于是便通過增加公共支出、擴大基建投資的方式來刺激經濟，其結果是政府債務率不斷上升、公共投資效用降低、部分擠出民間投資。

　　因此，對基建投資項目必須認真評估，不能用大水漫灌的方式來擴大公共支出了。衡量基建投資效用如何，可以評估所投項目預期流量的大小，如從目前看，高鐵的投資還是非常值得的，因為產生了可觀的客流量——滿足居民出行需求，同時也帶來了一定的現金流（經濟效益）。

　　但是，還有很多項目恐怕既不能帶來客流，也不能帶來資金流，同時也沒有創造新增物流。如過去設立了那么多從國家級到縣級的“高科技園區”、“高新技術開發區”、“保稅區”、“經濟技術開發區”等，給了很多的優惠政策，但真正產生流量的項目并不太多。

　　因此，如果要通過基建投資來穩增長，那就應該找到確實存在短板而且補短板將帶來巨大流量的投資項目。比如，隨著人口的老齡化和消費升級，醫療保健養老方面的投資需求應該超過教育文化娛樂方面的需求；而教育文化娛樂的投資需求又超過道路交通建設的需求，因為公路客流量已經下降、乘用車銷量也已經負增長。

　　當前，我國非金融部門的杠桿率與發達經濟體相接近，甚至比美國、澳大利亞、德國等發達經濟體的杠桿率還要高一些。如果為了穩增長而再次通過擴大投資的方式加杠桿，勢必又將累加債務。

　　全球主要經濟體杠桿率（%）

數據來源：WIND，中泰證券研究所

　　有人說，去杠桿除了減少債務之外，還可以通過擴大資產或GDP的方式來實現，理論上是如此，但事實上無論是資本形成的效率還是拉動GDP效率都在下降，因此，我不認為在去杠桿問題上還能“一題多解”。中國經濟已經持續40年高增長，難以抗拒“回歸均值”的規律。

　　因此，我的判斷是2019年社會信用仍將偏緊，不太會重演“一收就緊、一緊又松、一松就亂、一亂就收”的歷史。既然信用偏緊，則投資的風險偏好仍會下降，無風險利率水平會進一步下移，故需要防范的是避免資產的“風險溢價”進一步上升，也就是穩資產價格將是明年穩經濟的一項重要任務，而穩投資或穩增長與之相比都不太重要。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)